2022-04-02東興證券股份有限公司曹奕豐對中國國航進行研究併發布了研究報告《年報點評報告：經營虧損擴大，今年挑戰依舊嚴峻》，本報告對中國國航給出中性評級，當前股價為9.83元。
中國國航(601111)
事件：公司2021年實現營收745.3億元，同比增長7.23%；扣非淨利潤-170.56億元，虧損較20年同期的147.4億元繼續擴大。
扣除投資收益與匯兌收益影響後，經營性虧損同比擴大：公司2021年匯兌損益12億元，低於20年同期的36億元；另一方面，公司21年投資虧損為7.5億元，顯著優於20年同期的虧損59.2億元（主要得益於參股的國泰航空透過重組並開發貨運航班實現了顯著的減虧）。在21年“投資收益+匯兌收益”相對20年更有利的情況下，虧損依舊擴大，足以說明公司經營層面正經受巨大壓力。
疫情導致國內航線客座率下降，高油價下經營進一步承壓：2021年公司國內航線運力供給同比提升7.6%，但受疫情影響需求不振，客座率同比下滑2.1個百分點至69.6%。
需求不景氣導致油價上漲不能很好的傳導到票價端。受油價大幅上漲影響，21年公司單位ASK燃油成本從0.095元提升至0.136元，同時提比0.041元/座公里。但國內航線的座公里收入由0.334元提升至0.370元，提升幅度低於油價上升導致的單位成本提升。
防疫壓力與航線結構變化導致單位非油成本提升：21年公司單位ASK起降費用同比提升7.1%，單位維護費用提升10.1%，單位其他費用提升11.6%，導致公司單位非油成本從0.390元/座公里提升至0.427元/座公里。
單位成本的提升主要系兩方面原因。一是公司國際長航線佔比較20年進一步下降。正常年份公司國際航線運力投放佔比接近40%，2020年時降至12%，21年進一步降低至2.7%。國際航線由於航程遠長於國內航線，單位非油成本會顯著低於國內航線，而國際長航線佔比的下降自然會導致單位成本的上升。第二個因素則是較大的防疫壓力導致人員與物資消耗增大，在飛機利用率疫情影響難以提升的情況下，也會直接導致單位非油成本的增長。
飛機引進顯著放緩：公司20年年報披露21年計劃引進飛機56架，退出6架，21年實際引進37架，退出1架。可以看出受疫情影響，公司在有意識的推遲飛機的引進。我們預計未來2-3年公司及全行業的飛機引進都會被限制在較低水平，以降低資本開支對現金流的壓力。
預計今年經營情況有所好轉，但挑戰依舊嚴峻：去年時我們總結過國航在三大航中虧損最為嚴重的原因，包括：1.國航寬體機佔比為三大航最高；2.北京作為首都防疫標準尤其嚴格；3.剝離了貨運業務，錯過了國際航空貨運的景氣期；4.參股的國泰航空虧損嚴重。這其中以機隊結構因素最為關鍵。
目前來看，雖然國泰航空顯著減虧，但高比例的寬體機在國內航線無法發揮作用依舊嚴重限制了國航在疫情階段的表現。在國際航線重開之前，國航大機率還會是三大航中虧損最為嚴重的公司。
我們預計國際航線會以循序漸進的方式放開，但完全恢復至少在2023年，甚至是2024年，因此我們預計22-23年公司依舊會處於虧損狀態，但會持續減虧。
盈利預測與投資建議：預計公司2022-2024年淨利潤分別為-91.1，-36.7和45.1億元，對應EPS分別為-0.63、-0.25和0.31元，考慮到疫情持續時間還具有較大不確定性，我們維持公司“中性”評級。
風險提示：疫情持續時間超續期；民航政策變化；油價匯率大幅波動等
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，國海證券許可研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達84.75%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利77.97億，根據現價換算的預測PE為18.2。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級7家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為11.15。證券之星估值分析工具顯示，中國國航（601111）好公司評級為2.5星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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