心動背後有風險 爆款場外衍生品投資工具誕生始末

A股市場結構性行情連綿不斷，場外股指期權和個股期權市場同樣火熱。其中，雪球類產品，即“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”繼去年在個人理財市場供需兩旺之後，今年迎來爆發式增長。這類連資深期貨從業者都要花較長時間才能搞明白的金融產品，由於存在投資者銷售適當性等風險，日前引起監管部門關注。那麼，這個“雪球”是如何演變為“爆款”的?

滾雪球效應

“滾雪球效應”是指一旦獲得起始的優勢，雪球就會越滾越大，優勢會越來越明顯。

幾家頭部公募高峰時每月會發行十幾只“雪球”產品;某頭部券商今年前七個多月零售衍生品發行量接近去年全年的翻倍水平，其中有七成是雪球類產品;類固收產品越來越熱，目前不少中小型私募在向雪球類產品進軍;多家信託機構主推“雪球”產品，甚至區域性小型信託公司都已開賣。中國證券報記者近期調研瞭解到，以往絕對小眾的複雜金融產品已然“滾”成了一隻大雪球。

某券商場外交易業務部負責人表示，“雪球”產品快速增長大致始於2020年初。受資管新規落地影響，不少偏好投資非標類資產的高淨值客戶因為失去所謂的“低風險、高收益”的投資方向，轉而湧入“雪球”產品市場。此外，一家頭部券商衍生品業務總經理分析，今年春節後大市值白馬股出現一輪集體下跌，券商等機構對股票風險的管理需求也推動了“雪球”產品的創設供給，造成爆發式增長的“二次點火”。

據業內人士估算，雪球類產品存量規模已達千億元量級，而2019年末時只有200億元左右。

此外，“雪球”等場外衍生品市場呈現明顯的頭部效應。來自中國證券業協會的統計資料顯示，2020年場外衍生品(含場外期權及收益互換兩類)新增交易量排名前十的券商，新增交易量總規模合計45915.83億元;前十大券商在當年新增交易量的市場佔有率高達96.47%，其中排名前兩名的券商新增交易量分別超過1.5萬億元和9000億元。業內人士表示，2020年券商場外衍生品市場交易活躍，很大程度來自“雪球”產品的助推。

難倒“老期貨人”

作為一家長期涉足場外期權投資的專業私募機構，暢力資產董事長寶曉輝表示，“雪球”產品及場外期權，在二級市場投資中可以算是潛在收益較高、但也最為複雜的品種，特別是含有個股場外期權的產品，其最大特徵是可能獲得的收益高，但潛在波動與回撤同樣較大。

物產中大期貨副總經理、首席經濟學家景川坦言，作為一名從業20餘年的“老期貨人”，他花了不少時間才搞清楚“雪球”產品的內部期權結構，以及敲入、敲出機制。

目前國內雪球類產品大多采用全額保證金制度，產品本身並不具有槓桿屬性，約有九成左右產品掛鉤中證500等A股指數，其餘多為掛鉤單一個股、貴金屬、大宗商品等標的。簡單地說，“雪球”產品的本質是產品投資人向券商賣出一份看跌期權，並獲得期權價值費作為風險收益補償，即年化固定收益。如果對應的指數或個股出現超預期下跌或波動，賣出期權的一方必須承擔相關標的約定跌幅以外部分的風險。由於股票和股指本身的制度屬性，在全額保證金機制下，掛鉤指數和個股的“雪球”不會像2020年的“原油寶”那樣，產生投資者倒欠銀行的風險。

這類連資深期貨人都要花較長時間才能搞清楚內部結構的產品，為何如此受個人投資者熱捧?業內人士表示，不少渠道終端的“狼性銷售”是最大的推手。受“保本”“保收益”“低風險且有較大可能實現高收益”等不合規銷售人員的“明示”或“暗示”，一些客戶在沒有充分了解產品的內部結構、誤認為不會出現本金損失的情況下，進行跟風式認購。業內人士強調，雪球類產品的風險等級測評，至少應當等同於普通股票多頭基金產品的“R4級”要求，甚至達到“可以購買ST股票、能夠獨立參與股指期貨交易”的“R5級”。

寶曉輝表示，通常個人投資者在購買含有“雪球”資產的公募基金或私募基金時，可能會有年化20%左右的收益預期，遠遠超出銀行理財和普通固收產品的年化收益率。然而，市場是有波動的，在極端的情形下，投資者甚至有損失全部本金的風險。

與此同時，熱銷來源於部分券商對“雪球”產品業務的“一往情深”。業內人士表示，作為佔用自身資產負債表的一類業務，能夠從事場外衍生品業務的50家左右A類券商，尤其是雪球類產品業務擴張最快的頭部機構，應當注重控制自身槓桿率，適當控制相關業務規模增速。在風險對沖上，應做好場外期權風險覆蓋。此次監管部門出手，是對那些過於激進的券商敲警鐘、提提醒，在銷售環節重視投資者適當性要求。

強化風險管理

對於雪球類產品快速發展，監管部門日前表示，“雪球”產品適應了部分具有相應風險承受能力投資者的投資交易需求。同時，作為一類結構複雜的場外衍生品，發行雪球類產品對投資者適當性及銷售管理、證券公司風險管理能力均提出了較高要求。目前，“雪球”產品存在投資者銷售適當性等風險。為此，一是加強投資者准入及適當性管理，包括建立交易對手白名單准入制度、嚴格落實投資者適當性要求、銷售行為管控、銷售檔案審查等;二是強化全面風險管理，包括產品設計管控、風險敞口限額管理等。

景川認為，從目前看，“雪球”產品市場不會出現超預期系統性風險。但市場相關方應當在執行金融監管法規、落實投資者適當性制度等方面形成合力，充分揭示潛在投資風險，做好產品與投資者的分級分類。

寶曉輝表示，對於資管機構來說，運作“雪球”等場外期權產品，需要高水平的投研和詢價交易等專業能力，操盤團隊要對宏觀形勢和個股進行精準研究。場外期權機構投資者應當具備相應的投資能力和專業素養。在金融產品多元化的今天，適時、適當的監管，有助於促進市場長期健康發展。