1.1、年初至今軍工板塊走勢：主題效應突出，業績超預期標的搶眼
年初至今（20200522，下同），中證軍工指數漲 6.34%，跑贏上證指數 14.09%， 跑贏創業板指數-7.48%，國防軍工（中信）漲 5.94%， 在中信 29 個行業指數中 漲幅排名第 6 位。
軍工板塊總市值 8102 億（在 A 股中佔比 1.43%），市盈率（TTM，整體法，剔除 負值）47.05，分別排名第 21、第 4。
年初至今軍工板塊漲幅相對較大的標的主要有：衛星網際網路概念相關標的如天銀 機電、中國衛星、康拓紅外、亞光科技、星網宇達、航天宏圖等；軍民融合型紅 外產品供應商如高德紅外、大立科技等；業績拐點驅動的標的如愛樂達、中航高 科等。
1.2、機構軍工股持倉：板塊低配待否極泰來
對 A 股 125 個主要軍工標的進行統計，剔除被動指數基金後，公募基金 2020Q1 前十大重倉股中軍工股市值佔比 0.93%，相比 2019Q4 回升 0.05 個百分點，但仍 處於近年來低位。截止 2020Q1，A 股總市值中 125 個軍工股佔比 2.34%，相比 2019Q4 上升 0.13 個百分點。相對 A 股總市值中軍工股的佔比，主動型公募基金 前十大重倉股中軍工股市值佔比自 2018Q3 以來持續下降，並從 2019Q4 的低配 1.32%擴大到 2020Q1 的低配 1.41%。截止 2020Q1，A 股流通總市值中 125 個軍 工股佔比 2.62%，相比 2019Q4 增加 0.05 個百分點，回升至 2019Q3 水平。相對 A 股流通總市值中軍工股佔比，主動型公募基金前十大重倉股中軍工股市值佔比從 2019Q4 的低配 1.69%繼續下降到 2020Q1 低配的 1.7%。
主動型公募基金重倉持有的軍工股中，國有軍工股佔比連續六個季度下行，從 2019Q4 的 76.5%下降到 2020Q1 的 72.6%。反映出公募機構軍工持倉仍然偏向軍 工屬性更強的國有軍工股，但持有民參軍股票的比例有所提升。
2020Q1 主動公募基金重倉股中加倉市值最多的個股是：光威復材（7.92 億元）、 航天發展（5.27 億元）、廣電計量（3.28 億元）、宏大爆破（2.09 億元）、紅相股份 （2.01 億元）；2020Q1 主動公募基金重倉股中減倉市值最多的個股是：中國長城 （5.38 億元）、菲利華（2.97 億元）、中直股份（2.74 億元）、火炬電子（2.53 億元）、 航天電器（2.44 億元）；2020Q1 主動公募基金重倉持有的基金數最多的個股是： 航天發展（36 個）、中直股份（31 個）、中航沈飛（28 個）、光威復材（27 個）、 中航機電（25 個）；2020Q1 主動公募基金重倉持有市值最高的個股是：光威復材 （12.68 億元）、中航機電（7.99 億元）、內蒙一機（7.71 億元）、航天發展（6.55 億元）、中航沈飛（5.75 億元）；2020Q1 主動公募基金重倉持有市值佔比最高的個 股是：內蒙一機（5.01%）、光威復材（4.95%）、湘電股份（4.56%）、愛樂達（4.16%）、 紅相股份（3.68%）；2020Q1 主動公募基金重倉持有市值佔比降低最多的個股是： 蘇試試驗（4.57%）、菲利華（3.91%）、火炬電子（2.34%）、四創電子（2.1%）、 航天電器（1.85%）。
2016-2017 年，主動公募基金重倉持有的軍工股持倉總市值 top10 市值佔比基本維 持在 45%-50%區間。2017Q4 至 2018Q4，主動公募基金重倉持有的軍工股持倉集 中度逐步提升，持倉總市值 top10 市值佔比從 2017Q4 的 51.7%上升至 2018Q4 的 77.2%。2019 年持倉總市值 top10 市值佔比下降並維持在 65%-70%區間，2020Q1 進一步下降為 61%。
2.1、橫向行業比較軍工業績增速突出
2019 年國防軍工（中信）板塊共實現營業收入 3271.01 億元、歸母淨利潤 124.89 億元。營收、歸母淨利潤同比增速分別為 3.35%、32.39%，在 29 個行業中分別排 名第 22、第 4。
2020Q1 國防軍工板塊共實現營業收入 513.39 億元，佔 2019 年全年營收的 15.7%； 歸母淨利潤 53.96 億元，佔 2019 年全年歸母淨利潤的 43.2%。營收、歸母淨利潤 同比分別下降 8.05%、增長 173.9%，在 29 個行業中分別排名第 12、第 2。
2.2、軍品佔比過半 52 個標的統計：行業景氣向上持續（略）
2.3、細分方向分析：通用配套及電子元器件標的反映行業加速增長（略）
我們將 52 個標的根據所在細分領域分為 6 個方向：航空、航天、艦船、地面兵裝、 通用配套、電子元器件。
2018 年起的“十三五”後兩年，軍工行業主戰裝備、非主戰裝備兩大陣營驅動邏 輯顯著不同。作為武器裝備體系的骨幹，主戰裝備方向計劃性強、仍將保持穩健 增長；非主戰裝備方向受軍隊體制編制調整後的補償式採購拉動有望顯著加速。 當前進入 A 股的軍工資產總體未超過 30%，52 個標的中航天、艦船方向能夠投影 軍工行業內生成長的標的仍然較少，航空方向標的較多。航空板塊 2019 年營收利 潤增速穩健，2020 年一季度在疫情影響下業績同比基本持平；艦船板塊和地面裝 備板塊 2019 年表現不佳，2020 年一季度業績受疫情影響較大；通用配套企業中 的大部分作為非主戰裝備方向的代表，2019 年其營收利潤增速 20%左右，2020 年一季度業績仍保持 15%左右增長；電子元器件板塊 2019 年營收利潤高速增長， 2020 年一季度營收保持增長。
2017-2019 年，作為基礎產品供應商的電子元器件企業及通用配套企業的營收持續 加速增長充分反映出軍工行業尤其是非主戰裝備企業的加速增長態勢。
3.1、需求研判：長期成長確定，全年整體增長中樞 15%左右
當前我國武器裝備建設仍處於補償式發展的關鍵時期。改革開放 42 年來的前 20 年，國家戰略以經濟建設為中心，國防和軍隊建設讓位於經濟發展，軍費大幅壓 縮，先進武器裝備研發與生產受到抑制。1999 年以來，以改革開放 20 多年的經 濟基礎為基石，軍工行業啟動了高速補償式發展的程序。我們判斷，未來 5-10 年 我國國防科技工業仍將處於補償式發展的關鍵時期。
根據最新的財政支出預算，2020 年我國國防開支預算同比增長 6.6%。儘管這一增 速創 1999 年以來的新低，但國防開支佔中央財政的比例從 2019 年的 33.6%增長 到了 2020 年的 36.2%，在經濟下行壓力加大的背景下實屬不易。另外一方面，我 們認為真正拉動軍工行業需求的裝備採購費用增速有望保持更快增速。
根據 2019 年 7 月 24 日釋出的國防白皮書，裝備費佔比從 2010 年的 33.2%增長至 2017 年的 41.1%。2012-2017 年國防費開支年均增速 9.42%，而裝備費的年均增速 達 13.44%，超出 4.02 個百分點。隨著 2015 年以來軍隊裁撤員額 30 萬人即反腐力 度的加強，未來裝備費佔國防費的比例有望進一步提升。
展望全年，伴隨復工以後的加班趕工，自二季度起絕大部分軍工企業營收及業績 將恢復增長。橫向比較其它製造業，軍工行業計劃性更強、下游客戶軍方需求確 定性更高、產業鏈相對封閉，科研生產的組織更加嚴密，受經濟環境的影響相對 較小。軍工行業全年業績確定性較高，當前尤顯難能可貴。我們判斷 2020 年全年 以中航沈飛、中直股份為代表的主機廠需求增長中樞在 15%左右，以中航光電、 振華科技為代表的全行業均衡配套的上游軍工電子元器件企業需求增長中樞也在 15%左右。對一些下游需求加速的重點方向，核心標的業績增速有望達到 30%乃至 50%以上。
3.2、外部環境：強化成長確定性，有望提升板塊估值
3.3、板塊投資策略：戰略看多“十四五”，聚焦高成長標的
自 2007 年國防科工委等部門釋出《關於推進軍工企業股份制改造的指導意見》、 啟動軍工資產證券化以後的十年時間是軍工板塊的洪荒時代。十年的資產證券化 歷程為 A 股提供了 40 家以上的軍品營收超過一半的公司。2016 年以來，隨著市 場迴歸理性、超高的估值逐步回落，軍工板塊終於逐步邁入價值成長階段，基本 面研究的重要性將越來越重要。
伴隨著軍工板塊主題光環的褪色，雨露均霑的階段已過，標的股價走勢與基本面 關聯度越來越高，配置整個板塊已不是一個好的策略。由於軍工資產證券化率整 體仍處於較低水平、軍工板塊上百家標的中一半以上僅為軍工概念股，且不同細 分領域、不同產業鏈環節的標的基本面差異較大，自下而上選股將成為獲得超額 收益的關鍵。
軍工行業公開資料較少，可供呈現的量化分析相對較少，對行業的動態把握更多 的需要依賴對行業的持續跟蹤。由於軍工資產證券化率較低，且大部分軍工上市 公司均為軍民業務並存，此前市場上不少看似資料工整的論述存在較大誤導性， 把行業基本面梳理清晰需要覆蓋足夠的產業縱深和寬度，並非易事。
橫向比較其它製造業，軍工行業的優勢在於長期成長確定性。比較而言，部分國 家重點建設的裝備、部分滲透率顯著提升的產品、部分業務開拓能力強競爭優勢 突出的企業需求增速將顯著領先於整個行業，選擇這類高成長性的標的是我們的 核心投資策略。展望未來 5 年，審視整個軍工行業並考慮在 A 股中的有效投影標 的，我們重點看好航空碳纖維複合材料、新型軍機產業鏈、並戰略看多“十四五” 航天裝備產業鏈。
4.1、航空碳纖維複合材料
航空碳纖維複合材料是未來5-10年軍工領域增長最快的細分領域之一。我們認為， “十四五”期間我國軍費仍將處於 6-8%的穩健增長通道，其中裝備費佔國防費的 比例有望進一步提升，裝備費開支有望保持 10%以上增速。隨著新一代高新機型 的加速列裝，軍機產業鏈將繼續保持高景氣度，行業增速有望保持 15%左右。受 益於先進軍機加速列裝和複合材料在軍機上應用比例提升，軍機碳纖維複合材料 需求有望保持 20%以上增速。
此外，國產大飛機的商用有望助力公司切入民用大飛機碳纖維市場，未來產業空 間巨大。公司依託雄厚的軍用航空預浸料技術實力，有望逐步向民用航空市場滲 透。
軍用航空：復材應用比例逐漸提升，軍機列裝需求缺口較大
軍用航空對於碳纖維材料的需求拉動主要體現在兩方面：一、軍機碳纖維復材應 用比例逐漸提升；二、我國軍機與美俄相比數量缺口較大，列裝需求旺盛。同時， 伴隨著產能的不斷提升，產業鏈相關企業將呈現較強的規模效應，業績增速有望 顯著領先於需求增速。
1）碳纖維復材在軍機中的應用逐漸提升
碳纖維複合材料比強度是鋼材的 20 倍，換言之，同等結構強度下碳纖維複合材料 結構重量僅有鋼材的 1/20。減重對於提高飛行器航程和有效載荷的重要性不言而 喻，因此碳纖維複合材料被廣泛應用於戰鬥機和直升機的機體、主翼、尾翼、剎 車片及蒙皮等部位，減重效果顯著。伴隨著我國碳纖維及複合材料技術的突破， 先進航空航天裝備碳纖維的應用比例在不斷提升。
以美軍為例，1969 年，F14A 複合材料用量僅有 1%，而以 F-22 和 F35 為代表的第 四代戰鬥機上覆合材料用量達到 24%和 36%。法國的陣風戰機複合材料用量達到 24%；英國的颱風戰機（EF2000）複合材料用量達到 40%左右，其中全機表面的 70% 採用碳纖維複合材料。
據《纖維複合材料》，我國殲-7Ⅲ中複合材料用量為 2%，殲-10 提升至 6%。據《合 成材料老化與應用》，殲-11B 重型戰機的機翼、垂直尾翼和水平尾翼等部件採用 了複合材料，佔飛機結構總重量的 9%。據《高科技纖維與應用》，直 9 大量採用 了環氧基碳纖維等的複合材料，主要用於主槳葉、垂尾、平尾、側端板、座艙罩 等結構部件。雖然我國軍機碳纖維適用量逐漸增加，但整體而言與美俄存在較大 差距，有較大提升空間。
2）我國軍機列裝需求缺口大
據 World Air Forces、Global Fire Power，我國軍機數量與結構與美俄相比存 在差距，列裝需求缺口大。軍隊聚焦實戰背景下，武器裝備列裝規模有望大幅提 升，疊加碳纖維複合材料在軍機使用比例的提升，我國軍用航空碳纖維及其複合 材料需求有望在較長時期內保持高速增長。
3）民航客機復材應用比例逐年上升
20 世紀 80 年代起，複合材料開始應用在客機上的非承力構件。在早期的 A310、 B757 和 B767 上，複合材料的佔比僅為 5%-6%，且多為玻璃纖維材料。21 世紀以 來，碳纖維復材逐漸作為次承力構件和主承力構件應用在客機上，其質量佔比也 開始逐步提升。例如波音 B787 複合材料的用量達到了 50%；空客 A350XWB 在結構 材料中，複合材料的結構重量高達 53%，是複合材料用量佔全機結構重量比例最 大的客機之一，其中碳纖維複合材料得到大量應用。
據澎湃新聞，中國商飛在 C919 的設計中也選用了包括碳纖維在內的複合材料。復 合材料應用範圍涵蓋方向舵等次承力結構和飛機平尾等主承力結構，用量達到機 體結構重量的 11.5%。據商飛官網，C919 已獲累計 28 家客戶 815 架訂單。據中國 新聞網報道，C919 總設計師吳光輝稱，預計 C919 將於 2021 年交付首家使用者。據 中國商飛官網，C919 機身部分由我國製造。
據網易新聞，CR929 複合材料（碳纖維復材等）用量達到機體結構重量的 51%，機 身和機翼都已複合材料化。據俄羅斯衛星通訊社 2019 年 6 月 7 日報道，俄羅斯與 中國已簽署 20 架 CR929 客機供應的軟合同，預計將於 2019 年簽訂首份飛機供應 的硬合同，預計 2026-2027 年向用戶交付首架飛機 。
4）航空碳纖維產業鏈
A 股中我國航空碳纖維產業鏈主要企業包括上游碳纖維供應商光威復材、中簡科 技，以及碳纖維預浸料供應商中航高科全資子公司中航復材。
4.2、新型軍機產業鏈
十九大報告提出，我國國防和軍隊建設的目標是：確保到 2020 年基本實現機械化， 資訊化建設取得重大進展，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀 中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。國防和軍隊建設的目標決定了我國軍費 仍將保持長期確定性的增長，航空裝備作為重點建設方向將具備更快增速。
當前我國軍用飛機與世界先進國家尚存在較大差距，未來市場空間巨大。據《World Air Force 2020》統計，截至 2019 年，中國各型軍用飛機的保有量與世界先進國 家相比仍存在巨大差距。以中美各型軍機保有量對比為例，中國作戰飛機僅佔美 國的 60.33%，運輸機僅佔美國的 23.7%，差距最大的加油機僅佔美國的 0.49%。
從戰鬥機機型結構來看，根據《World Air Force 2020》的統計，截至 2019 年，我 國擁有戰鬥機 1603 架，其中二代機殲-7 為 418 架、殲-8 為 143 架，共計 561 架；美國擁有戰鬥機 2657 架，其中數量最多的是 F-16C，共有 790 架，四代機 F-22 和 F-35 分別為 177 架和 143 架，佔比分別為 6.66%和 5.38%。按照代際劃分來看， 我國戰鬥機中二代機佔比 58.14%，三代機佔比 40.92%，四代機比例極小；美國 戰鬥機中沒有二代機，三代機佔比 87.96%，四代機佔比 12.04%。
截至 2019 年底，F-35 全球訂單量為 2743 架，其中美國 2456 架、中國周邊國家 訂購數量達到 287，其中日本 147 架、韓國 40 架、澳大利亞 100 架。當前，美國 正在不斷擴大和完善在亞太地區的軍事基地網路和軍事力量部署，且美國在本地 區的軍力部署達到了前所未有的規模。根據《美國在亞太地區的軍力報告(2016)》， 美軍在亞太和印度洋地區設有 7 個基地群，佔其海外基地總數近 50%，其中日本 122 個，韓國 83 個；美國在亞太地區部署近 37 萬人兵力，佔其全部海外軍力的 比重超 50%。可以預料的是，美軍 F-22 及 F-35 戰鬥機將大量部署在亞太地區， 比重有望達到美軍四代機總規模的 30%以上。周邊國家大量部署四代機，顯著影 響亞太地區軍事力量的平衡，未來我國四代機有望加速列裝，產業鏈相關企業有 望顯著受益。重點推薦愛樂達、中簡科技，重點關注三角防務、西部超導，關注 利君股份子公司德坤航空，通達股份子公司成都航飛、華伍股份子公司安德科技。
4.3、航天裝備產業鏈
航天方向的軍工資產證券化率仍處於較低水平，總體院所短期內實施證券化的可 操作性較低。產業鏈相關企業中，來自航天領域的營收及業績佔比較高的包括菲 利華、航天電器、鋼研高納等。我們看好“十四五”航天裝備的行業需求，建議 中長期戰略重點關注產業鏈相關企業。
綜合考慮公司的核心競爭能力、長期成長確定性與當前估值，重點推薦以下標的。
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