外延式併購帶來高負債及商譽減值風險 海吉亞 IPO增長動能幾何
海吉亞醫療，近年來以外延式併購以及新建醫院的模式來獲得穩定增長，其營收高度依賴醫院業務收入，大舉擴張為公司帶來居高不下的負債率及商譽減值風險。後續能否單靠收購擴張來實現穩步增長，對海吉亞來說如何平衡好債務與擴張問題，是一大考驗。
隨著內地醫療公司赴港IPO的熱情逐步高漲，國內最大的腫瘤醫院——海吉亞醫療也即將登陸香港資本市場。
據港交所6月8日披露，海吉亞醫療控股有限公司（以下簡稱海吉亞醫療，06078.HK）透過港交所聆訊，這距離其今年2月17日遞交招股書已接近4個月時間。公司已於 6月16日-6月19日公開招股，預計將於6月29日掛牌港交所。
海吉亞醫療是中國最大的腫瘤醫療集團，主營業務以腫瘤科為核心，其中放療業務是其最突出的業務板塊。在營收結構中，醫院業務收入為其營收貢獻力度最大。然而，針對公司上市後如何維持穩健業績增長，以及如何平衡高負債與擴張的關係等問題，《投資者網》已以郵件方式致函公司執行董事程歡歡、聯席公司秘書任愛，海吉亞醫療公司辦公室稱收到郵件，但由於目前處於上市靜默期，不便對外作過多回應。
醫院收入佔營收八成
據海吉亞醫療招股書顯示，2017年-2019年期間，實現營收分別達5.96億元、7.66億元和10.85億元，年複合增長率為34.9%；淨利潤分別為-4651萬元、241.8萬元和397.8萬元，經調整後淨利潤分別為：4853.9萬元、9338.6萬元和1.72億元。
目前，海吉亞醫療主要提供三方面業務，包括醫院業務、第三方放療業務以及醫院託管業務。從業務板塊對營收的貢獻力度來看，醫院業務居於榜首，近三年每年的業務收入都佔據公司總營收的70%以上。
以具體資料為例：2019年該公司來自醫院業務、第三方放療業務和醫院託管業務的收入分別為9.45億元、1.35億元和623.9萬元，營收佔比分別為87%、12.4%及0.6%。而醫院業務佔比在2017年和2018年也分別高達77.2%和82.3%。由此可見，醫院業務的持續增長為海吉亞醫療營收和業績穩定性起到十分關鍵的作用。
根據招股書，2017年至2019年間，其住院次均收費出現不斷上漲，報告期內，海吉亞醫療的住院次均收費從7834.6元增至1.05萬元，同比增長33.51%；同時，就診人次也呈現逐步增加現象，公司旗下醫院就診人次總數分別為69.14萬人、76.08萬人及94.66萬人。而另一項醫院業務——門診次均收費也從235.3元增至277.4元，同比增長17.89%。
因此，這兩項收入指標對公司營收的持續增長起到推動作用。 然而從目前的費用上漲的幅度及費用金額來看，未來業績的上漲空間有限。另外值得注意的是，在風險因素方面，海吉亞醫療著重提出，未來營收可能受醫保政策變動影響大。
對此，華泰國際在研報中稱，按全球公開發售後的6億股本計算，海吉亞醫療市值為102-111億港元，高於港股同業平均水平。2019年公司市盈率約為234.3-255.3倍，但由於其近期扭虧轉盈，PE估值參考性較低。
華泰國際粗略計算公司2019年7家醫院的床位約1760個、住院就診人次約6萬人次，年床均人次約34次，根據公司招股資料21年、22年將有1500、3400新增床位併入，華泰國際預計未來兩年住院人次約11萬次、22.6萬次，對應總收入將分別達27.5億元、67.7億元，海吉亞未來處於高增長模式。
外延式併購帶來高負債及商譽減值風險
除佔營收八成的醫院業務收入實現穩定增長以外，海吉亞醫療在外延式收購方面的動作相當頻繁。
自2009年成立以來，海吉亞醫療透過自行創辦新醫院，以及收購現有醫院來建立公司的醫院網路。2009年至今，一共收購了6家公司，分別是：伽瑪星科技、邯鄲仁和醫院、龍巖市博愛醫院、蘇州滄浪醫院、安丘海吉亞醫院及成武海吉亞醫院。
若此次順利上市，海吉亞的收購版圖和擴張野心也將繼續擴大。這點在公司對於上市募資的投向計劃上有所體現。對於募集資金投向，海吉亞稱，其中約60%將用於單縣海吉亞醫院、重慶海吉亞醫院及成武海吉亞醫院(均屬自有營利性醫院)的升級，並在聊城、德州、蘇州及龍巖市設立新醫院；約30%將用於合適機遇到來時，在人口龐大、對腫瘤醫療服務需求相對較高的新市場中收購醫院；約5%將用於升級資訊科技系統；約5%將用於營運資金及其他一般企業用途。
不可否認的是，近幾年來密集的收購給海吉亞帶來收益的逐步增長，但也背上較高負債。根據財務資料，2017-2019年負債分別為20.86億元、21.71億元和24.16億元，呈不斷攀升的趨勢，公司資產負債率雖然有所下降，分別為 116.98%、109.50%及 109.15%，但整體仍然高企。有業內人士認為，上市募資後，海吉亞在實現原收購計劃後是否還有充足資金償還債款，仍是未知。
大舉擴張的另一面除了不可避免的高負債，還有未來極可能出現的商譽減值風險。此外，公司存在數額較大的商譽，主要是其在併購擴張過程中形成的。據招股書顯示，截至2019年年末，海吉亞醫療已累積商譽3億元，主要來自龍巖市博愛醫院及蘇州滄浪醫院的收購。公司對此表示，未來可能存在一定的商譽減值風險。
未來，海吉亞能否在實現國內與海外市場的擴張計劃之際，同時管理好債務過高帶來的經營風險，對公司來說也是一大考驗。（思維財經出品）■