汪濤為瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
6月統計局製造業PMI和非製造業商務活動指數雙雙上行
6月統計局製造業PMI小幅上行0.3個百分點至50.9。除就業和產成品庫存指數外，多數主要分項指標均較上月有所改善。製造業PMI的反彈主要來自於大中型企業，而小型企業PMI則有所走弱。另一方面，財新制造業PMI也反彈了0.5個百分點至51.2。統計局非製造業商務活動指數也進一步上行0.8個百分點，其中建築業商務活動指數回落（但依然處於高位），而服務業商務活動指數反彈。交通運輸倉儲和郵政業、資訊傳輸軟體和資訊科技服務、金融業商務活動指數處於59及以上，而文化體育娛樂和居民服務業商務活動指數仍位於榮枯線下。
資料前瞻：6月經濟活動繼續回暖，二季度GDP同比增速轉正
我們估計即將公佈的6月經濟資料將顯示國內經濟活動繼續回暖。我們估計6月工業生產同比增速在高基數作用下小幅放緩至4.2％，整體固定資產投資同比穩健增長4％，社會消費品零售同比跌幅收窄至0.5％，而出口可能同比小幅下跌4％。CPI同比增速可能企穩於2.4％，而PPI同比跌幅可能收窄至3％。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能小幅上行至12.8％。隨著整體經濟活動逐步恢復常態，二季度實際GDP同比增速有望轉正（0.6％）。我們的高頻資料監測和每日經濟活動追蹤顯示6月主要電廠煤耗小幅走弱，30個大中城市房地產銷售反彈，全國平均高爐開工率和電弧爐開工率雙雙上行，同時百城交通擁堵延時指數已恢復至正常水平。
國內經濟繼續恢復，但面臨下行壓力；政策有望保持寬鬆
繼二季度反彈後，國內經濟活動有望繼續回暖。假設疫情不會再次大規模爆發，隨著政策支援落地、生活恢復常態，國內消費應會進一步好轉，基建投資也可能走強。不過，我們認為最近兩個月出口的超預期穩健增長恐怕難以持續，企業資本開支依然較為疲弱，同時消費情緒偏謹慎，疫情演變也存在較大不確定性，這都可能帶來一定下行壓力。我們預計政策會繼續保持寬鬆，不過隨著主要經濟指標進一步改善，政府短期內出臺更大規模政策刺激的必要性有所減弱。雖然近期央行的流動性操作相對謹慎、政策基調邊際微調，但我們依然預計央行會在年內再降準50個基點，並下調MLF利率至多20個基點。如果疫情再次爆發，那麼政策寬鬆的力度也可能會再次加碼。
6月和二季度宏觀資料前瞻：預計經濟活動繼續回暖，二季度GDP同比增速轉正
我們估計即將公佈的6月經濟資料將顯示國內經濟活動繼續回暖。我們估計6月工業生產同比增速在高基數作用下小幅放緩至4.2％，整體固定資產投資同比穩健增長4％，社會消費品零售同比跌幅收窄至0.5％，而出口可能同比小幅下跌4％。CPI同比增速可能企穩於2.4％，而PPI同比跌幅可能收窄至3％。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能小幅上行至12.8％。隨著整體經濟活動逐步恢復常態，二季度實際GDP同比增速有望轉正（0.6％）。具體請參見我們的高頻資料監測和每日經濟活動追蹤。
6月統計局製造業PMI小幅上行0.3個百分點至50.9。其中，除就業和產成品庫存指數外，多數主要分項指標較上月有所改善。製造業PMI的反彈主要來自於大中型企業，而小型企業PMI則有所走弱。新訂單指數上升了0.5個百分點至51.4，新出口訂單指數跌幅收窄了7.3個百分點至42.6。原材料和採購量指數雙雙上行。生產量指數上升0.7個百分點至53.9，而就業指數則下滑了0.3個百分點至49.1。購進和出廠價格指數雙雙反彈。另一方面，財新制造業PMI也反彈了0.5個百分點至51.2。
統計局非製造業商務活動指數也進一步上行0.8個百分點至54.4。其中，建築業商務活動指數回落了1個百分點至59.8、依然處於高位，而服務業商務活動指數則反彈了1.1個百分點。在調查的21個行業中，有15個行業商務活動指數位於榮枯線以上。其中，交通運輸倉儲和郵政業、資訊傳輸軟體和資訊科技服務、金融業處於59及以上，而文化體育娛樂和居民服務業商務活動指數仍位於榮枯線下，表明這些行業經營相對困難、復工復產比較滯後。
我們估計即將公佈的6月和二季度經濟資料將顯示：
受高基數拖累，6月工業生產同比增速可能小幅放緩。6月統計局PMI小幅升至50.9，其中新訂單和生產量指數雙雙走強，表明製造業增長動能邊際改善。此外，財新制造業PMI也反彈至51.2。6月主要電廠煤耗同比增速從此前的7％放緩至1％，部分由於去年同期基數較高（圖表A3），而行業資料顯示整體發電量增長穩健。另一方面，全國平均高爐開工率和電弧爐開工率分別進一步小幅升至70％和67％（圖表A4），不過後者仍比去年同期低6個百分點。考慮到去年同期基數較高，以及近期洪災可能使部分生產活動受阻，我們估計6月工業生產同比增速小幅放緩至4.2％。另一方面，隨著消費活動逐漸復甦，我們估計6月社會消費品零售同比跌幅可能從2.8％收窄至0.5％。不過，由於人員流動依然受限，端午假期旅遊收入僅為去年同期的31％。
房地產活動可能繼續改善。高頻資料顯示6月30個大中城市房地產銷售繼續反彈，由此前的同比下跌2％轉為同比增長6％（圖表A5），部分開發商報告的銷售資料也非常強勁。我們估計6月全國整體房地產銷售同比增速進一步升至10％左右，而受高基數拖累新開工同比增速可能有所走弱。整體而言，我們估計房地產投資保持穩健，同比增長7-8％左右。
整體固定資產投資可能保持穩健，同比增長4％。考慮到今年上半年地方政府專項債券發行明顯強於去年（新發行2.2萬億元以上，不過6月僅700億元），再加上建設活動逐步恢復，我們估計6月基建投資同比增速應仍能保持在10％以上。另一方面，鑑於企業利潤下滑、未來不確定性猶存，製造業投資可能仍同比下跌3-5％，依然較為疲弱。再加上房地產投資可能同比增長7-8％和部分服務業投資增長較快，我們估計6月整體固定資產投資保持同比4％左右的穩健增長，其年初至今同比跌幅收窄至3.5％。
出口可能同比小幅下跌。統計局製造業PMI中新出口訂單指數跌幅收窄了7.3個百分點至42.6，而進口指數也是如此（至47）。與之對應，近期全球主要經濟體對人員和貨物流動的限制有所放鬆、需求也出現環比改善跡象。受益於此，6月前20天韓國進出口同比跌幅分別收窄至12％和8％。此外，強勁的防疫物資出口可能仍對6月整體出口形成支撐，不過其他國家/地區生產恢復可能令中國出口表現承壓。整體而言，我們估計6月以美元計出口同比小幅下跌4％。另一方面，受益於內需持續改善、油價回升，6月進口同比跌幅可能收窄至10％，貿易順差收窄至570億美元。
6月CPI同比增速可能企穩於2.4％，PPI同比跌幅收窄至3％。高頻資料顯示6月食品平均價格環比大致企穩。其中，蔬菜價格環比再次下跌2％，水果價格環比下跌4％，雞蛋價格環比下跌5％，而豬價則環比上漲4％（同比上漲90％）（圖表A6）。隨著經濟活動基本恢復常態、能源價格反彈，非食品價格可能小幅上漲。整體而言，我們估計6月CPI同比增速企穩於2.4％。另一方面，高頻資料顯示6月生產者價格環比反彈1-2％，其中動力煤價格環比大幅上漲11％，螺紋鋼價格環比上漲2％（圖表A7-A8）。整體而言，我們估計6月PPI同比跌幅收窄至3％。
整體信貸增速可能進一步小幅走強。受益於信貸政策寬鬆持續、信貸需求釋放，6月新增人民幣貸款可能達1.8萬億元（同比多增1400億元）。最近收益率攀升可能抑制企業債券淨髮行量降至2500億元，地方政府債券和國債淨髮行量可能也下降到了7000億元（圖表A11）。整體而言，我們估計6月新增社會融資規模3.05萬億元（同比多增4260億元）。整體信貸（社會融資規模餘額剔除股票融資）同比增速可能繼續小幅反彈0.1個百分點至12.8％。我們估算的信貸脈衝可能達GDP的5.3％，依然處於高位。
外匯儲備規模可能上升200億美元。上月人民幣對美元匯率升值1.1％（圖表A12），表明6月資本外流壓力可能有所下降。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值收益可能為90億美元左右。進一步考慮其他因素（商品貿易順差小幅收窄、服務貿易逆差維持低位、淨FDI持穩），我們估算6月外匯儲備規模可能上升200億美元至3.122萬億美元。
二季度GDP同比增速有望反彈至0.6％。二季度實際社會消費品零售的同比跌幅可能從一季度的23％收窄至6％，而名義整體固定資產投資可能從此前的同比下跌16％轉為同比增長3％。出口同比跌幅可能從13％收窄至1％，而進口同比跌幅則可能從3％大幅擴大至14％，名義貿易順差較二季度和去年同期顯著擴大，同時服務貿易逆差繼續同比大幅收窄。從生產端來看，二季度工業生產可能從一季度的同比下跌8.7％轉為同比增長4.2％，同時服務業增加值同比跌幅可能有所收窄。房地產銷售可能從同比下跌26％轉為同比增長7％，拉動房地產行業增加值走強。整體而言，我們估計二季度實際GDP可能從一季度的同比下跌6.8％轉為同比增長0.6％。
經濟增長和政策展望
國內經濟活動繼續恢復，但仍面臨下行壓力。繼二季度反彈後，國內經濟活動有望繼續回暖。假設疫情不會再次大規模爆發，隨著政策支援落地、生活恢復常態，國內消費應會進一步好轉，基建投資也可能走強。二季度出口的超預期增長主要來自防疫物資和電子產品出口比較強勁。不過，隨著多數發達經濟體需求依然疲弱對出口訂單的拖累顯現，且其他國家/地區生產逐步恢復，我們認為最近兩個月出口的超預期穩健增長恐怕難以持續。此外，美國收緊對華出口限制、供應鏈脫鉤壓力加劇，以及企業利潤和前景走弱也可能會令製造業投資承壓（預計全年下跌5％）。此外，消費者情緒依然比較謹慎，另外如果年內全球和國內新冠肺炎疫情反覆也可能會制約國內經濟的復甦。
國內政策有望繼續保持寬鬆。鑑於內需持續恢復、4-5月出口表現超預期，我們全年1.5％的GDP增速預測面臨一定上行風險。我們預計政策會繼續保持寬鬆，不過隨著主要經濟指標進一步改善，政府短期內出臺更大規模政策刺激的必要性有所減弱。雖然近期央行的流動性操作相對謹慎、政策基調邊際微調（更傾向於使用定向的再貸款工具），但我們依然預計央行會在年內降準50個基點，並下調MLF利率至多20個基點，從而配合未來政府債券發行、並降低平均融資成本。如果疫情再次爆發，那麼政策寬鬆的力度也可能會再次加碼。