中金公司：西澳鋰礦上半年產銷有所回升 產業上下游繫結加深
澳洲鋰礦石資源在近年成為了全球鋰行業重要的供給增量來源，也是國內鋰鹽加工企業主要的原材料採購來源。根據安泰科統計，2019年澳洲七大礦山的合計鋰礦產量佔全球礦石鋰供給的85％、佔全球鋰資源供應總量的51％。因此我們本篇報告希望透過追蹤分析澳洲核心鋰礦的經營情況來判斷全球鋰行業未來的供給格局變化。
摘要
預計鋰精礦價格下半年仍將維持低位。
一方面，2Q20西澳礦山產銷有所回升，生產經營逐漸恢復，同時考慮各大礦山未來產銷指引，我們認為礦山庫存壓力短期仍將持續；另一方面，考慮礦山企業引入下游產業資本進行融資，同時進一步簽訂各項長單協議，生產經營持續性和穩定性有所保障，我們認為下半年鋰精礦價格或維持低位。中長期來看，新能源汽車及消費電子向好趨勢不變，我們認為鋰價中長期或將企穩回升。
1. 礦山生產經營逐漸恢復，去化庫存仍為主基調，預計下半年銷量有望回升。
2Q20西澳四礦產銷有所回升，但庫存壓力仍然較大。目前西澳四礦對未來產銷指引有所分化，但整體來看未來礦山端調生產、促銷售、去庫存仍然是主要基調。
2Q20西澳四礦產銷量有所反彈，庫存小幅上漲。
2Q20西澳四礦產量合計22.9萬噸鋰精礦，環比+38％，同比-3％；銷量合計小幅環比回升22％至20.5萬噸。根據我們測算，截至2Q20西澳四礦總庫存水平約29.7萬噸，環比+9％，主要系本季度產量環比增幅高於銷量，總體產銷比有所下降。
企業全年產銷指引增速維持，預計下半年銷量回升：
1）Pilbara對3Q銷量指引為4-5萬噸，環比增加約36~71％；2）Mt Marion對FY20銷量指引45~47.5萬噸，同比增加約14％~21％，高於生產指引增速。3） Mt Cattlin全年產量指引9~10.5萬噸，同比去年下降約45~53％；4）考慮疫情等不確定因素，Altura本季度放棄公佈3Q20產銷指引。
2. 多數企業淨虧損，引入產業資本融資緩解現金流壓力。
目前，西澳四家礦山公司現金成本隨有所下降，但仍均高於當前390美元/噸鋰輝石精礦價格。2019年除了MRL以外，其餘三家淨利潤均處於虧損狀態，Mt Cattlin虧損2.83億美元，Pilbara和Altura分別虧損5,543萬美元和3,272萬美元，經營性現金流基本處於淨流出狀態。故自2019年起各大礦山開始引入下游產業資本進行融資。我們認為，透過包銷與股權利益直接繫結，下游產業有望協助礦山端共度行業維艱之時，但另一方面也或將降低行業供給正常的出清速度。
3. 產業鏈上下游長單繫結緊密，礦山經營的持續性和穩定性有所保障。
1H20西澳四礦同下遊共簽署三份鋰精礦包銷協議，具體為3月Pilbara與天宜鋰業協議，6月Altura與永杉鋰業協議，7月Galaxy與雅化集團協議。我們認為長單簽訂有利於維持礦山中長期銷量的穩定性，從而保障礦山生產經營的持續性。
投資建議
我們認為西澳礦山庫存壓力仍將持續，同時考慮長單簽訂繼續保障生產經營持續性，行業出清速度有所放緩，預計鋰價下半年或仍維持低位，行業龍頭公司有望透過產能擴張和下游繫結擴張市場份額，未來有望隨著鋰價回暖實現量價齊升。
風險
碳酸鋰價格持續下跌。
正文
2Q20經營彙總：產銷量有所反彈，生產放緩基調不變
2Q20西澳四礦產銷量有所反彈，庫存小幅上漲
全球鋰礦石資源主要集中於澳洲。
其中Greenbushes、Pilgangoora、Mt Cattlin、Mt Marion、Wodgina和Mt Holland位於澳大利亞西部，Bald Hill位於澳大利亞東部。根據安泰科統計，2019年澳洲七礦鋰礦產量佔全球礦石鋰供給的85％、佔全球鋰資源供應總量的51％。由於Greenbushes無季度資料更新、Wodgina、Bald Hill停產、Mt Holland未投產，本報告我們主要分析Pilbara、Altura、MRL 、Galaxy 四家礦山公司。
2Q20產銷量有所反彈，生產經營恢復。
2Q20西澳四礦合計產量為22.9萬噸鋰精礦，環比增加38％，但較去年同比小幅下降3％。主要原因在於一季度Mt Cattlin庫存壓力較大，主動選擇縮減產量調節庫存，其他礦產商生產經營平穩；而二季度，Pilbara、Mt Marion、Mt Cattlin均大幅提高產量。本季度西澳四礦鋰精礦銷量合計小幅環比回升21.9％至20.5萬噸，主要原因為Altura消化一季度延遲發運的貨物以及Mt Marion對贛鋒的供貨穩中有升。
西澳四礦產能利用率有所上升，庫存小幅累積。
2Q20，雖然Altura、Mt Marion銷售有所增加，但受其他兩家礦山環比下跌影響，整體銷量增幅有所抵消。本季度西澳四礦產能利用率環比上升至90％，產量環比增幅高於銷量，但需求較為低迷，銷量增幅相對有限，故而庫存仍小幅累積。根據我們測算，截止2Q20四大礦山總體庫存水平約在29.7萬噸，環比略增9％，庫存週轉天數在147天，未見下降。分企業來看，本季度Mt Marion為主要庫存增量貢獻，其次Mt Cattlin、Altura庫存基本維持平穩，Pilbara庫存逐漸走低，但Altura週轉天數有所下降，Mt Cattlin、Pilbara庫存天數有所回升。
圖表：截至2Q20，西澳鋰礦地理分佈圖
圖表：截至2Q20，西澳主要礦山資源量、品位概覽
圖表：2Q20西澳四礦鋰精礦產量環比有所反彈
圖表：2Q20西澳四礦鋰精礦銷量環比小幅增加
圖表：2Q20西澳四礦產銷比環比有所下滑
圖表：2Q20西澳四礦產能利用率環比有所上升
圖表：2Q20西澳四礦庫存小幅走高
圖表：西澳四礦庫存週轉總天數未見下降
鋰精礦價格承壓倒逼礦山削減資本開支、放緩擴張節奏
由於鋰精礦價格不斷走低，礦山著重進行成本端控制。
近年來，鋰精礦價格持續下行。根據亞洲金屬網報價，截至9月2日，鋰輝石精礦價格為390美元/噸，較年初500美元/噸下降約22％，較2019年高位965美元/噸下降約59.6％。由於價格下降、利潤和現金流承壓，各大礦山均開始削減資本開支。2019年下半年期間，四大礦山資本開支總額為1.5億美元，同比大幅減少68.9％。此外，礦山公司也在生產經營方面做出相應調整。例如，Pilbara透過實施技改工程提升回收率，Mt Cattlin透過推進大規模低品位礦石處理等進行成本端控制。整體而言，澳洲四礦的成本開始呈現下降趨勢。
2Q20，四大礦山產銷量有所恢復，但整體生產放緩基調不變。具體表現在：
Pilbara今年上半年採礦量較去年同期下降62.5％，第二階段可研工作進度有所放緩，公司3Q銷量指引為4-5萬噸，環比增加約36~71％，繼續推進去庫工作。
Mt Marion同時推進去庫、技改工程等手段最佳化整體經營效率，MRL對FY20礦山TMM指引為3,090萬噸，同比小幅+10％，銷量指引45-47.5萬噸，同比增加約14％~21％，銷售指引增速大於生產增速。此外，公司對Wodgina也延續關停維護狀態。
Mt Cattlin考慮到自身庫存較高，維持產量收縮規劃，今年產量指引為9-10.5萬噸，同比下降約45-53％，另外Salar de vida鹽湖等專案受疫情影響進度受阻。
Altura在二季度表明考慮疫情等不確定因素將放棄公佈3Q20產銷指引，我們認為公司未來或仍有減產的可能性。
圖表：近年來鋰精礦價格不斷走低
圖表：自2019年起西澳四礦開始縮減資本開支
圖表：西澳四礦營收環比逐漸恢復
圖表：2019年礦山成本壓力增大，毛利率總體下降
圖表：西澳四礦現金成本開始呈下降趨勢
2. Mt Marion存在匯率轉換，假設1澳元=0.7美元3. Altura與Mt Marion披露口徑為溼噸，此處按照1溼噸=0.8幹噸折算
產業鏈上下游長單繫結緊密，1H20西澳四礦同下遊簽署三份包銷協議
產業鏈上下游繫結緊密，長單包銷協議成為常態。
目前階段，我們認為新能源車產業鏈上下游企業，依然處於產能擴張階段，下游材料生產企業也持續積極同西澳礦產商直接對接，以鎖定長期包銷協議，確保穩定的鋰原材料供應量。最近幾年，隨著西澳礦產供應格局的多樣化和下游材料企業的持續擴張發展，目前西澳四礦同下遊材料企業已經形成了一個初步相對清晰的供應格局。
Pilbara: 一期名義產能約33萬噸/年，目前贛鋒鋰業承銷16萬噸、容匯鋰業12萬噸、長城汽車2萬噸、天宜鋰業7.5萬噸，共計37.5萬噸，約佔一期產能114％。二期名義產能約55萬噸，其中贛鋒鋰業15萬噸，長城汽車7.5萬噸，POSCO 8萬噸，計入追加供給可達54萬噸，約佔二期產能98％。
Altura: 一期、二期名義產能均為22萬噸/年，目前贛鋒鋰業包銷7萬噸、瑞福鋰業3.5萬噸、LIONERGY 6.5萬噸、威華股份5萬噸、永杉鋰業4.4萬噸，共計26.4萬噸，佔一期產能120％。
Mt Marion: 贛鋒鋰業獨家包銷，公司2020財年銷量指引為36-38萬噸。
Mt Cattlin: 名義產能約為20萬噸，目前雅化集團承銷12萬噸、日本明和產業5.5萬噸、宜春銀鋰4.5萬噸，共計22萬噸，約佔產能110％。
Greenbushes：截至2019年，泰利森鋰精礦建成產能達134萬噸/年，規劃產能達194萬噸/年。泰利森生產的技術級鋰精礦首先銷售給天齊鋰業和雅保，再由天齊鋰業和雅保對外銷售；化學級鋰精礦則主要銷售給天齊鋰業和雅保。
Bald Hill：產能15.5萬噸，2020-2022年向江特電機和寶威鋰業的合資公司江西寶江鋰業供應14萬噸鋰精礦，約佔產能90％，但目前Bald Hill仍處於關停維護狀態。
Wodgina：三期產能合計75萬噸，由雅保獨家包銷，但目前Wodgina與也仍然處於關停維護狀態。
1H20西澳四礦包銷協議簽署情況較好，同下遊簽署三份包銷協議。
2020年上半年，Pilbara、Altura和Galaxy等礦產企業持續最佳化包銷協議，以確保中長期的穩定銷量，從而生產經營情況得到改善，產業鏈上下游供應鏈的繫結關係更加緊密。我們認為，長協的簽訂一定程度上保證了礦山未來的收益穩定性，體現中長期鋰行業需求仍有一定支撐。
2020年3月，Pilbara與天宜鋰業簽署協議，天宜鋰業將在2020年向Pilbara購買6萬噸鋰精礦，2021-2025年購買7.5萬噸，目前第一批2萬噸鋰精礦已於3月發貨。
2020年6月，Altura與湖南永杉鋰業公司簽訂5年約束性認購協議，從2022年1月起，Altura每年至少供應湖南永杉6萬噸，在2020-2021年供應4.4萬噸鋰精礦。
2020年7月，Galaxy與四川雅化集團簽訂長期承銷協議，雅化將在2020年剩餘時間內購買3萬噸，並在2021-2025年每年購買12萬噸鋰輝石精礦。
圖表：2020西澳主要鋰礦包銷情況彙總
資本市場融資助力，礦山企業財務壓力邊際緩解
2019年下半年，西澳礦山財務狀況普遍承壓。
2019年末，盈利方面，除了MRL以外，其餘三大礦山公司淨利潤均為虧損狀態，從絕對數來看，Mt Cattlin虧損2.83億美元，Pilbara和Altura分別虧損5,543萬美元和3,272萬美元；但到2020年上半年，MRL淨利率也明顯下降。但從償債能力與流動性，Altura的償債能力與流動性最為薄弱，2019年末淨負債率達到190％，現金淨流量為-4,340萬美元，在手現金及現金等價物僅為170萬美元。MRL由於出售資產等原因現金流財務狀況較好，Pilbara和Galaxy的現金流相對也處於中等水平，也仍需進一步改善。
自2019年起各大礦山開始謀求融資計劃，減輕財務負擔熬過行業寒冬。
Pilbara在2019年與贛鋒、長城汽車、寧德時代達成投融資協議，並於今年7月進行借新還舊，發行1.1億美元低息債務以贖回此前的高息北歐債券。
Altura由於財務壓力相對較重，透過增發、配股等方式進行了較高頻率的融資活動，今年3月新增了3.05億澳元的融資計劃，現金流狀況將有所改善。
MRL透過鋰+鐵礦石多元化資產經營分散風險，疊加出售部分資產，其財務狀況相對穩定。
Galaxy在2019年也通過出售旗下Sal del Hombre Muerto鹽湖的物業資產、收到Alita的債務償還等活動調整現金流水平。
圖表：僅MRL淨利潤率為正
圖表：截至2019年底Altura償債壓力最重
圖表: 西澳四礦除MRL以外現金流表現較弱
圖表：西澳四礦MRL流動性良好，Altura相對緊張
圖表：Pilbara主要現金來源為融資性活動
圖表：儘管削減資本開支，Altura現金流仍然緊張
圖表：MRL通過出售部分資產來改善現金流
圖表：Galaxy通過出售部分資產以緩解現金流壓力
圖表：2019年起西澳四礦的投融資等情況彙總
股東結構重心逐漸轉向產業資本。
總體而言，西澳四礦公司股權結構較為分散，且多以投資機構為主。但近年來，礦山公司股東結構逐漸呈現下游產業資本向上滲透的趨勢，其中Pilbara最為典型。從2018年起，Pilbara就與POSCO達成前期股權投資協議。2019年，Pilbara與贛鋒鋰業、長城汽車在簽署包銷等協議的同時達成融資相關的協議，同年也引入寧德時代作為戰略投資者。另外三家情況，Altura的股權結構中，其主要包銷客戶寧波杉杉是其第二大股東。MRL和Galaxy目前暫時未有包銷客戶入股情況，但贛鋒鋰業透過與MRL設立合資公司也持有Mt Marion礦山50％的股權。
上下游捆綁加深，或將降低行業供給出清速度。
我們認為，下游產業資本逐漸向上遊滲透體現鋰產業鏈利益捆綁程度不斷加深。上游礦山即使面臨長期虧損，但仍能夠獲得融資維持經營，否則下游鋰企供給無法得到穩定保證，要麼或將會是一筆巨大的損失，要麼或將形成“多米諾骨牌”效應。故而，為了避免這種情況的發生，我們預計下游企業有望協助上游企業共同度過行業維艱之時，最為典型的是Altura今年6月與寧波杉杉子公司湖南永杉鋰業簽訂包銷合同。我們認為，透過包銷與股權利益直接聯絡，產業資本為上游礦山企業融資造血，或將降低行業整體供給出清速度。
圖表：Pilbara前十大股東情況
圖表：Altura前五大股東情況
圖表：MRL前五大股東情況
圖表：Galaxy前五大股東情況
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TMM: Total material moved，為衡量採礦產出的一種指標