原標題：東方財富：證券和代銷業務推動業績高增，管理層調整為財富管理轉型蓄力
事件：東方財富公佈2020 年年報和 2021 年一季報，2020 年實現營業收入82.4 億元，YoY+94.69%， 歸母淨利潤47.8 億元，YoY+160.91%。每股收益0.5788 元/股，同比+150.24%。加權平均 ROE17.89%，同比+8.4ppts.1Q21 實現營業收入 28.9 億元，同比+71.12%，歸母淨利潤 19.1 億元，同比+118.67%。基本每股收益0.2218 元/股，同比+104.61%。加權平均ROE5.6%，同比+1.7ppts。
點評：
證券業務和基金代銷帶動全年和 1Q21 業績大增。2020 年，公司實現營業收入 82.4 億元 ， YoY+94.69%， 歸母淨利潤 47.8 億元 ，YoY+160.91%，符合預期。1Q21 淨利潤 19.1 億元，同比+118.7%，符合預期，主要因為經紀業務股票交易量和兩融規模大增帶來佣金收入和利息收入大增，以及基金第三方銷售服務業務基金交易額和代銷基金保有量大增帶來電子商務服務業務收入大增。此外，公司成本控制較好，規模優勢顯現，其中 2020 年銷售費用率同比-2.26pct 至 6.35%，管理費用率同比-12.6pct 至 17.8%。Q1 銷售費用率同比-0.3pct 至5.38%，管理費用率同比-4.86pct 至 13.91%。收入結構來看，2020 年代銷業務收入佔比提升，金融電子商務、證券業務、金融資料、廣告佔比分別為 35.96%、60.47%、2.28%、1.29%，佔比分別+6.76pct、-4.53pct、-1.45pct、-0.78pct。
經紀業務和兩融業務市佔率進一步提升，α優勢凸顯。1)經紀業務：2020 年市佔率延續上升態勢。交易量方面，2020 年日均交易額為 8480億元 ， 同比 +63% 。 1Q20-4Q20 ， A 股日均交易額分別為8598/6578/10490/8024 億元。儘管 Q4 交易額環比-23.5%，但得益於自有流量的不斷轉化，Q4 市佔率較 Q3 繼續提升 0.15ppts 至 3.32%(我們預估 Q120-Q420 市佔率分別為 2.87%/3.10%/3.17%/3.32%)，帶動經紀業務強勁增長(環比+37%，全年 YoY+81.3%)。這也印證了我們前期的判斷：當市場回撥時東財市佔率優勢得以強勁反應，體現了流量優勢帶來的強勁 alpha 屬性。Q1 日均成交額 9436.8，同比+9.75%，環比+17.6%，市佔率較年底+0.39ppts 至 3.71%。我們預估經紀業務收入YoY+41.7%。2) 兩融業務：2020 年全年兩融餘額 1.62 萬億，同比+58%，環比+10.2%。全年市佔率 1.86%，較年初提升 0.3ppts，主要因為經紀業務強勁帶來兩融滯後效應，疊加公司發行 130 億元公司債券助力兩融業務發展。2020 年利息收入為 15.4 億元，和+88.7%。1Q21 兩融餘額 16547.8， 同比+55.4%，環比+22%，市佔率較年底+0.13ppts 至 1.99%。我們預計 1Q21 利息收入 YoY+40.1%。158 億可轉債發行上市，加速向東財證券兩融業務注入低成本資金，我們預計今年兩融業務市佔率有望持續提升。
基金銷售增加以及非貨基保有量增長推動代銷業務高增。2020 年東財基金代銷規模高增。東財基金代銷規模 1.3 萬億元，同比+97%，其中非貨基規模實現快速增長，為 6990.7 億元，YoY+86%。新發基金方面，2020 年全市場申贖活躍，全年行業公募基金髮行份額 3.13 萬億份，同比+111.6%，和過去三年之和相近，其中權益類基金髮行猛增，達 1.98萬億元，佔比由去年同期的 36%提升至 65%。全市場基金申贖活躍帶來東財金融電子商務業務收入大增，全年東財基金代銷收入 29.6 億元，同比+139.7%。1Q21 行業新發基金依舊高增，新發公募基金 1.03 萬億份，同比+121%，其中權益類基金髮行 9073 億份，同比+151.7%，佔比提升至 88%，推動 1Q21 東財基金代銷收入同比+141.9%至 12.8 億元。我們認為除新發基金規模大增帶來東財前端銷售收入增加，更重要的是非貨基保有量持續增加帶來尾傭收入穩步增加，α顯著，且 Q1 基金並未大規模贖回，均貢獻了代銷業務的增長。我們認為，鑑於 1)天天基金對基金產品和基金公司的覆蓋持續領先行業，規模遠超競爭對手，2)天天基金在同類型垂直財經網站中穩居龍頭，擁有使用者流量和粘性的絕對優勢，3)在當下競爭較為充分的背景下居民已習慣在東財購買基金，非貨基保有量有望穩步增加。此外，天天基金在尾隨佣金上具備溢價能力，後端收入比重有望不斷抬升，彌補前端費用價格戰以及市場波動帶來的負面影響，代銷業務市佔率有望進一步鞏固。
管理層調整旨在引入年輕化人隊伍，提升公司主動管理水平。東財公告董事、高階管理人員辭職及補選董事、聘任高階管理人員的公告。其實辭去總經理職務，繼續擔任董事長；史佳辭去董事職務；陸威辭去董事、副總經理、董秘等職務；原東財證券董事長鄭立坤接任總經理；原總經理助理黃建海接任副總經理、財務總監(具備美林和雷曼背景)。結合嘉信的發展經驗，嘉信經歷了由低佣金搶佔市佔率-外延式併購拓展產品線-轉型財富管理的過程，當前東財處於證券業務流量變現朝資產管理二次曲線騰飛的關鍵時期，市佔率雖在爬升，但公募基金牌照仍以被動型產品為主，人均 AUM 較低，未來將加大對財富管理的佈局，提升主動管理能力。此次管理層調整也是為管理團隊儲備更年輕化、專業化、國際化團隊，把握網際網路時代機遇，為財富管理轉型蓄力。
盈利預測與投資評級：公司是網際網路券商龍頭，流量和規模效應優勢突出。證券業務有望憑藉線上流量優勢、低佣金率和低融資成本，市佔率有望進一步提升，α優勢凸顯。可轉債發行強化資本實力，兩融業務規模擴張有望提速。基金代銷龍頭地位鞏固，非貨基保有量提升帶來後端收入比重增加，代銷業務α優勢顯著。我們給予 2021~2023E EPS0.77/0.95/1.11 元，對應 2021~2023E PE 40.5x/32.5x/28x，維持“買入”評級。
風險因素：證券市場景氣度波動影響的風險；基金代銷競爭進一步加劇的風險；財富管理發展不及預期的風險。
（文章來源：信達證券）