撰文｜王志 編輯｜LZ
恆瑞醫藥是如何構築護城河的？它更長遠的預期和目標是什麼？它為什麼會長盛不衰？睿藍研究和《藍籌企業評論》追溯過去二十年恆瑞歷史，尋找邏輯和體系，以利於評價這隻大白馬的長遠價值，也有利於投資人建立如何評判一家價值長遠公司的標準。
我們在回顧恆瑞醫藥二十年研究後，發現“創新”貫穿它的始終。只有持續不斷的創造力，才有立足長遠的護城河。護城河不是狹義指某個技術壁壘，而是更廣義的創造力基因、制度和文化，以及與它所相適應的利益結構。
護城河之一：梯隊創新藥上市體系
孫飄揚成為實際控制人後，“國際化”戰略被擺在了特別重要的位置。從一開始，孫飄揚就把恆瑞醫藥發展的最終目標定格為“國內創新型的跨國製藥集團”。這個定位的核心是兩個詞：創新和跨國。
履歷所展示，1997年恆瑞醫藥成立時，孫飄揚就擔任董事長，一直持續至2020年1月。在此之前，他在恆瑞醫藥的前身公司連雲港製藥廠擔任技術員，從事一線工作，之後是副廠長、廠長職務。
孫飄揚前些年曾說，“即便是做仿製藥，恆瑞醫藥從一開始就將研發重點聚焦在國內首仿產品上面。”憑藉國內首仿先發優勢和大幅低於進口產品價格優勢，快速搶佔市場。這也是創新藥上市之前，為恆瑞醫藥持續“造血”的主要來源。在仿製階段，恆瑞醫藥專利創新藥產品線也進行了前瞻性戰略佈局。一篇於2006年5月專訪孫飄揚的文章提到，“十幾年致力於創新藥的研究，恆瑞醫藥在抗腫瘤、抗生素、心血管、免疫藥物等領域的創新上形成了梯隊化的成果，合成了幾千個化合物，創新藥研究步入了良性迴圈。”
艾瑞昔布臨床研究獲批（2003年11月），是恆瑞醫藥正式進入創新藥研發的轉折點。8年後的2011年6月，恆瑞醫藥研發的艾瑞昔布獲批上市，成為其第一款研發成功的創新藥。據孫飄揚在後來專訪中透露，艾瑞昔布獲批上市前後歷時14年。這也表明在進入臨床研究階段之前，恆瑞醫藥對該藥物進行了近6年的臨床前研究。
在艾瑞昔布獲批臨床後，恆瑞醫藥創新藥臨床研究不斷取得突破。4年後，第二款創新藥甲磺酸阿帕替尼進入臨床研究階段。2014年11月，阿帕替尼獲批上市，從立項研發到獲批上市歷時10年。
進入2018年後，恆瑞醫藥創新藥研發進入收穫期。這年6月和8月，第三款創新藥硫培非格司亭注射液和第四款創新藥馬來酸吡咯替尼片獲批上市。
2019年5月，PD-1靶點創新藥注射用卡瑞利珠單抗獲批上市。據恆瑞醫藥披露，2019年和2020年前三季度，注射用卡瑞利珠單抗與其他3款仿製藥鹽酸艾司氯胺酮注射液、培門冬酶注射液、注射用紫杉醇（白蛋白結合型）合計為上市公司貢獻了32億元、48億元的銷售額。
2020年1月和12月，恆瑞醫藥第六款創新藥注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖和第七款創新藥氟唑帕利膠囊獲批上市。至此，已有7款創新藥獲批上市，形成一個創新藥產品梯隊。
不難發現，2018年以來，恆瑞醫藥每年都有1-2款創新藥獲批上市，似乎已形成一種勢頭和預期。
同時，恆瑞醫藥創新藥的研發進度與同靶點 first-in-class 藥物的時間差距逐漸縮小。卡瑞利珠單抗同靶點藥帕博利珠單抗於2014年9月獲美國 FDA 批准上市，恆瑞醫藥與之落後相應不到4年；吡咯替尼同靶點藥來那替尼於2017年7月獲美國 FDA 批准上市，恆瑞醫藥與之落後僅約1年。
護城河之二：戰略性在研產品梯隊體系
已經上市的7個創新藥僅是恆瑞醫藥產品管線的冰山一角，它還有著豐富的在研產品管線。
其中，創新藥 SHR6390片已向國家藥監局藥品審評中心（CDE）遞交上市前的溝通交流申請，該藥用於治療HR陽性、HER2陰性晚期乳腺癌；創新藥海曲泊帕乙醇胺片於2020年11月已進入 III 期臨床試驗。
此外，恆瑞醫藥還有接近30款國內外未有同類產品獲批的藥品處於臨床研究狀態。具體包括：治療急、慢性疼痛的HRS4800片，發揮抗腫瘤作用的注射用SHR-1916，適應症以炎症性疾痛為主的SHR-1819，HR陽性、HER2陰性晚期乳腺癌SHR6390片，治療潰瘍性結腸炎與克羅恩病的RS1805片，HR021611和HR091506片，治療lL-17通路相關的自身免疫疾病SHR-1314注射液，治療射血分數降低的慢性心力衰竭的脯氨酸恆格列淨片，抗炎和抑制免疫的SHR0302，預防腎病綜合徵患者血栓栓塞的注射用 HR17020，治療晚期胃腸間質瘤的蘋果酸法米替尼膠囊，用於視神經脊髓炎譜系疾病的SHR1459片，用於術後鎮痛的注射用 SHR18034，小細胞肺癌的SHR-1316注射液，用於晚期惡性腫瘤的注射用SHR-1806，治療HER2表達或突變的晚期實體瘤的注射用 SHR-A1811，治療中度至重度急性疼痛的HR18042片，治療嗜酸性粒細胞升高相關疾病的SHR-1703注射液，治療白癜風的SHR0302鹼軟膏，治療慢性乙型肝炎的HRS5091片和HRS9950片，預防或治療動靜脈血栓的SHR2285片，治療複發性外陰陰道假絲酵母菌病的SHR8008膠囊，用於䧳激素依賴性疾病如子宮內膜異位症的SHR7280片，用於晚期惡性腫瘤治療的SHR2150注射液，治療實體瘤的SHR5126片和治療斑禿的SHR0302片。專案研發進展見下圖：
對於已上市的創新藥，恆瑞醫藥在不斷擴充套件適應症以及聯合用藥臨床研究。這裡邊當屬卡瑞利珠單抗最為典型。
2019年5月，恆瑞醫藥卡瑞利珠單抗用於治療難治性典型霍奇金淋巴瘤獲批上市後，2020年該藥有3個適應症相繼獲批，分別為：用於既往接受過索拉非尼治療、含奧沙利鉑系統化療的晚期肝細胞癌患者的治療，聯合培美曲塞和卡鉑適用於表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性和間變性淋巴瘤激酶（ALK）陰性的、不可手術切除的區域性晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的一線治療，用於既往接受過一線化療後疾病進展或不可耐受的區域性晚期或轉移性食管鱗癌患者的治療。
至此，卡瑞利珠單抗獲批適應症增至4個，更多關於卡瑞利珠單抗聯合用藥的臨床研究還在進行。
創新藥阿帕替尼、吡咯替尼片、甲苯磺酸瑞馬唑侖、氟唑帕利的擴充套件適應症及聯合用藥臨床研究也在進行中，情況相應如下：
恆瑞醫藥對於研發領域的野心遠不止於此，透過 licence-in ，接連進入到新的治療領域。例如拓展進入到眼科領域的 SHR8028、SHR8058 滴眼液，就是從德國Novaliq GmbH 公司引進的CyclASol®（1%環孢菌素A製劑）和 NOV03（全氟己基辛烷），兩款藥物均是用於乾眼症的治療，目前均處於臨床試驗階段。
事實上，早在2015年恆瑞醫藥就透過 licence-in，引進美國 Tesaro 公司用於腫瘤輔助治療的止吐專利藥 Rolapitant。2016年，引進日本 Oncolys BioPharma 公司的溶瘤腺病毒產品TelomelysinTM。不過，這都是在抗腫瘤領域做加法。
成立新的子公司，也是恆瑞醫藥進入到新的治療領域的方式。2020年7月，全資子公司上海恆瑞醫藥有限公司（下稱“上海恆瑞”）與孫飄揚分別認繳出資6000萬元、4000萬元設立瑞利迪（上海）生物醫藥有限公司（下稱“瑞利迪”），相應持股60%、40%。穿透背後，孫飄揚持股53.44%。據東吳證券資料，瑞利迪將負責抗病毒療法的研發、生產和銷售，抗病毒藥物是恆瑞醫藥涉足的新領域。
現階段，恆瑞醫藥已逐漸往“源頭創新”邁進。“源頭創新”首次出現在恆瑞醫藥2016年財報中，此後每年都有提及，起點可以往前追溯至2013年第二代ADC藥物的成功開發，此後上市公司打造了具有自主智慧財產權的抗體毒素融合物（ADC）技術平臺。
護城河之三：全球化市場和競爭力
恆瑞醫藥的另一護城河，是其持續深入推進的“國際化”戰略。
經過長達15年國際化戰略的實施，海外市場也在穩定地為恆瑞醫藥貢獻收入。雖然，現在這一部分收入貢獻佔比還比較小，但發展較為穩健。
海外市場取得突破，得益於仿製藥環磷醯胺於2014年獲批在歐美上市，海外銷售開始上量。2015年，以環磷醯胺為代表的出口製劑產品，在國外規範市場銷售表現不俗。這一年，海外市場為上市公司貢獻了3.56億元的收入。
此後，海外市場銷售收入連續快速增長了兩年，於2018年進入到瓶頸期。
如何突圍呢？從其創新藥的國際化佈局能找到答案。
2015年開始，恆瑞醫藥在創新藥國際化方面“起跑”。這一年，吡咯替尼 I 期臨床試驗在美國開展。2017年-2019年，恆瑞醫藥每年都有3款或以上的創新藥獲准在海外開展臨床試驗。
睿藍研究統計發現，2010年-2020年上半年，恆瑞醫藥共獲得國外專利授權319件，國內專利授權236件。而上市公司的專利意識可往前追溯至2001年合成化合物階段，足以見其專利申請的前瞻性。
三條護城河讓恆瑞擁有了完全區別於大多數中國製約企業的特別市場地位，同時，恆瑞為了建設好、維護好這三條護城河而採取的多方面舉措更值得大書特書。
第一，比肩跨國大公司研發投入
不斷加大對研發的投入，是恆瑞醫藥加固且拓寬護城河的最為根本路徑。據恆瑞醫藥歷年財報披露的資料，研發投入已由2011年的4億元持續增至2019年的38.95億元，這個數字從未下降。
自2011年以來，恆瑞醫藥研發投入在營收中佔比就保持在8%以上。2014年起，這一佔比持續上升。2018年-2019年，恆瑞醫藥研發投入在營收中佔比已達15.33%和16.73%，遠高於同行。據東吳證券資料，這一研發費用率已達到國際化大藥企的研發投入水平。
睿藍研究發現，2014年-2019年，恆瑞醫藥將高投入的研發費用全部費用化，跟多數公司為了利潤拼命地資本化全然兩樣。這也表明恆瑞醫藥業績底氣十足，不存在操縱利潤的爭議，進而讓外部投資人無可挑剔。
正是因為對於研發資金“不惜血本”地投入，恆瑞醫藥才收穫瞭如今7個已上市的創新藥產品梯隊，且這一數量還將在往後不斷增加。隨著創新藥的陸續上市，恆瑞醫藥“造血”能力持續得到強化，這反過來又支撐了持續加大的研發投入。
換句話說，恆瑞醫藥經營性現金流與研發投入已經形成雙向正迴圈。
在這一過程中，恆瑞醫藥也構築了自身強大的研發實力，先後在連雲港、上海、成都和美國設立了研發中心和臨床醫學部，建立了國家級企業技術中心和博士後科研工作站、國家分子靶向藥物工程研究中心、國家“重大新藥創制” 專項孵化器基地。研發團隊方面，人員已由2012年的1418人增至2019年的3442人。
恆瑞醫藥的創新體系分佈是：美國研發中心（從事新藥臨床研究、新藥技術專案引進或轉讓，並負責向美國FDA申報和註冊藥品）；日本研發中心（負責高階製劑的註冊申報、分裝銷售等）；上海研發中心（負責尋找新化合物等創新藥研究的上游工作）；上海臨床醫學中心（主要從事新藥臨床及申報等工作）；連雲港研發中心（從事藥品產業化研製、開發，包括創新藥、仿製藥及國際市場產品註冊研究等工作）；成都研發中心（主要從事高活性、激素、造影劑等藥物研發）；南京研發中心（承接上海研發中心繼續創新藥篩選）。
第二，“四縱一橫”銷售體系
強大且有效的銷售隊伍，是恆瑞醫藥加固護城河的後盾。
隨著第一款創新藥的上市，恆瑞醫藥就在著手銷售體系的完善，謀求銷售的轉型升級。從早期的增加銷售網點，到中期的銷售分線，再到現今“四縱一橫”的專業化營銷體系（腫瘤、影像、麻醉、綜合產品4大產品線事業部+戰略發展事業部）。
在這期間，恆瑞醫藥銷售人員逐年快速增加，由2015年的5491人增至2019年的14686人（佔比公司員工總數的60.11%），足以顯現出對銷售隊伍的重視。這也是近年來恆瑞醫藥銷售費用持續增加的主要原因。
需看得到的是，在銷售人員持續大幅擴充時期，恆瑞醫藥銷售費用率始終位於35%-40%，較之2013年之前動輒40%以上的數值要好不少。甚至，在2016年之後持續走低，反映出恆瑞醫藥的銷售體系組織變革取得初步成效。
無疑，恆瑞醫藥營收的持續穩定增長，這支迅速龐大起來的銷售團隊“功不可沒”。
第三，“三足鼎立”產品結構
最佳化產品結構，這是恆瑞醫藥在發展過程中力求更加寬闊護城河的結構體系。
囿於恆瑞醫藥歷年財報對主營業務收入劃分標準的不同，睿藍研究僅選取為期最近的主營業務分類來進行分析。
2017年-2019年，恆瑞醫藥抗腫瘤業務分別實現收入57.22億元、73.95億元和105.76億元，在主營業務收入中佔比41.39%、42.5%和45.49%，為其第一大主營收入來源。
期內，麻醉業務分別實現收入35.99億元、46.53億元和55.07億元，在主營業務收入中佔比26.03%、26.74%和23.69%，為其第二大主營收入來源。
造影劑是其第三大主營收入來源。2017年-2019年，分別實現收入18.95億元、23.24億元和32.3億元，在主營業務收入中佔比13.71%、13.35%和13.89%。
可以看到，在恆瑞醫藥持續地產品結構調整下，早期抗腫瘤一支獨大的局面得到改變。麻醉、造影劑迎頭而上，與抗腫瘤業務一起構成上市公司主營收入來源，且這種“三足鼎立”的局面在不斷鞏固中。
實際上抗腫瘤藥領域本身壁壘就很高。與其他領域相比，腫瘤臨床試驗的成功率低、週期長、風險高。
據東吳證券資料，在針對腫瘤適應症進行的臨床試驗中，從 I 期臨床到成功上市的機率僅有3.4%，而代謝、內分泌類適應症的臨床試驗高達19.6%。此外，針對腫瘤適應症的臨床試驗的中位持續時間為13.1年，而針對非腫瘤適應症進行的臨床試驗中位持續時間為5.9-7.2年。
不難看到，恆瑞醫藥不只滿足於在抗腫瘤領域的“做強”，還要將麻醉、造影劑乃至新的領域“做大”。究其背後，是其“打造中國人的跨國製藥集團”的企業目標使然。
第四，制度化的股權激勵
如何更好激發團隊的創造力?如何保持持續的研發能力？如何更好管理這家萬人公司？
恆瑞醫藥發展至今，有過4次限制性股票激勵，分別發生於2010年6月、2014年4月、2017年11月和2020年8月。週期為每隔3-4年，進行一次股權激勵。
睿藍研究發現，在早期實施的限制性股票激勵裡，恆瑞醫藥較多側重董事、高管層面。2010年6月、2014年4月兩次股權激勵中，董事、高管獲得限制性股票數量佔激勵總數48.99%和33.4%。
此後的兩次限制性股票激勵，主要側重於對中層管理人員、核心技術人員、骨幹業務人員和關鍵崗位人員，佔比激勵總數84.61%和90.79%。
第一次股權激勵：數量454.13萬股，物件55人。其中，董事和高管11人，分別為周雲曙（董事、總經理）60萬股、蔣新華（副董事長）17萬股、張永強 （董事、副總經理）17萬股、王同才（董事、副總經理）17萬股、李克儉（副總經理）17萬股、 沈靈佳（副總經理）9萬股、孫輝（副總經理）15萬股、袁開紅（副總經理）15萬股、劉疆（副總經理）15萬股、孫杰平（財務總監）14萬股和戴洪斌（董秘）14萬股，剩餘244.13萬股被授予給44名核心技術、骨幹業務人員和關鍵崗位人員。
按照授予價格20.28元/股來計，這次股權激勵持股成本為9209.76萬元。睿藍研究根據上述限制性股票三次解鎖上市流通日收盤價計算，第一次股權激勵市值為2.195億元，激勵物件獲得利益1.27億元。
第二次股權激勵：第一次授予數量為774.95萬股，授予物件112人。其中，蔣素梅（常務副總經理）30.8萬股、蔣新華29.7萬股、張永強18.7萬股、孫輝18.7萬股、袁開紅17.6萬股、劉疆17.6萬股、沈靈佳17.6萬股、戴洪斌17.6萬股、孫緒根（副總經理) 17.6萬股、周宋（財務總監）6.6萬股，剩餘582.45萬股被授予給102名核心技術人員、骨幹業務人員、關鍵崗位人員。
第二次授予數量為102.3萬股，授予物件3人。其中，周雲曙（董事、總經理）66萬股、李克儉（副總經理）18.7萬股和孫杰平（副總經理 ）17.6萬股。
按照授予價格15.51元/股來計，這次股權激勵持股成本為1.36億元。睿藍研究根據上述限制性股票三次解鎖上市流通日收盤價計算，第二次股權激勵市值為6.25億元，激勵物件獲得利益為4.89億元。
第三次股權激勵：第一次授予數量為1576.5萬股，授予物件564人。其中，周雲曙35萬股、蔣新華16萬股、蔣素梅22萬股、張連山（董事、副總經理）18萬股、張永強18萬股、孫輝18萬股、孫緒根18萬股、李克儉16萬股、袁開紅（副總經理）17萬股、劉疆17萬股、孫杰平17萬股、戴洪斌（副總經理）17萬股、沈亞平（副總經理）16萬股、陶維康（副總經理）12萬股、鄒建軍（副總經理）12萬股、周宋7萬股和劉笑含（董秘）5萬股，剩餘1295.5萬股被授予給547名中層管理人員、核心技術人員、骨幹業務人員和關鍵崗位人員，佔比82%。
第二次授予數量為378.4908萬股，授予物件412人，全部為中層管理人員、核心技術人員、骨幹業務人員和關鍵崗位人員，佔比100%。
按照授予價33.22元/股、31.61元/股來計，第三次股權激勵持股成本為6.43億元。睿藍研究根據上述限制性股票三次解鎖上市流通日收盤價計算（第二次授予還未到解鎖日，按2021年1月27日收盤價計），第三次股權激勵市值為24.195億元，激勵物件獲得利益17.76億元。
第四次股權激勵：授予數量2496.67萬股，授予物件1260人。其中，周雲曙48萬股、張連山18萬股、孫杰平17萬股、戴洪斌17萬股、蔣素梅18萬股、袁開紅15萬股、沈亞平15萬股、孫緒根12萬股、陶維康16萬股、鄒建軍16萬股、張月紅15萬股、王洪森（副總經理）17萬股、廖 成（副總經理）12萬股、周宋7萬股和劉笑含6萬股，剩餘2247.67萬股被授予給1245名關鍵崗位人員。請注意，這其中90%是激勵給了1245名高管之外的骨幹團隊。
按照授予價格46.91元/股，第四次股權激勵持股成本為11.71億元。透過上述激勵方式，恆瑞醫藥有效地將公司利益與核心團隊個人利益結合在一起，進一步激發了公司活力和創造力。
我們並沒有一一到人地去計算每個人的利益所獲，我們相信恆瑞醫藥的制度化激勵政策比較客觀對應了其價值，這才是最重要結果。而資本市場往往有許多公司的股權激勵政策，亦因為決策人忽略了制度的長期化，造成了核心團隊在暴富後而動力減少甚至另立山頭，起了激勵制度的反作用，這與恆瑞的激勵效果不可同日而語。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）