2022年一季度，房企面臨銷售縮水、融資大降、年報難產、償債高峰來襲……本該熱鬧的財報季也變得十分冷清。
但無言勝萬語，寂靜生萬物。一季度以來，行業政策漸暖，比如近來多地政策持續放寬城市樓市政策，聚焦緩解銷售端窘境。
近日，證監會聯合國資委、全國工商聯等兩部門釋出《關於進一步支援上市公司健康發展的通知》，提出支援民營房企發債融資，旨在融資端支援房企渡過難關，積極轉型，探索新發展模式。這個表態意味著什麼呢？回答這個問題前，我們先來看看房企一季度融資情況。
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融資規模收縮，降幅猛擴
根據貝殼研究院統計資料顯示，2022年Q1房企境內外債券融資累計約1733億元（人民幣），同比下降43%，降幅較2021年同期擴大20個百分點。
對於融資規模的進一步下滑的原因，貝殼研究院認為主要有三個核心因素：
其一，大環境的不確定性增加。疫情的不斷反彈、擴散，影響了部分城市地區人民正常的經濟活動秩序，相關影響增加市場的悲觀情緒。
其二，房地產行業信用風險持續惡化，影響金融端、產業鏈、需求端預期。2022年以來，行業風險尚未出清，房企債務風險仍然存在，全產業鏈條上的參與者信心缺乏，導致積極性下降，維穩政策出臺，信心修復仍需時間。
其三，房企自身經營模式發生轉變，大規模舉債發展的模式逐漸退出，穩健的財務導向房企將主動降低自身負債規模。
此外，在房企融資債券結構方面，貝殼研究院統計資料顯示，一季度境內發債規模約1378億元，同比下降28.6%；境外債規模約355億元，同比下降68.0%。
可以看出，在整體融資規模收縮的基礎上，境外債規模收縮表現更為劇烈，由此也導致境內債規模佔比被動走高。資料顯示，一季度房企境內債佔比達80%，較2021年同期上升16個百分點。
對於未來房企境外融資環境趨向，貝殼研究院分析認為，結合現階段境外政治、經濟環境的複雜性及不穩定性，國內房企在境外融資環境承壓，投資市場避險情緒增加，預計全年境外債市仍將維持低位。
02
境內外融資利率兩極分化
境內外融資環境的差異，不僅引發房企發債結構層面出現分化，也導致票面利率呈現兩種截然不同的趨勢。
貝殼研究院資料顯示，在房企境內債方面，一季度債券平均票面利率3.65%，較2021年同期下降112個基點，環比上一季度票面利率下降49個百分點。
房企境外債方面，一季度境外債券融資平均票面利率為8.24%，較2021年同期上升128個基點，環比上一季度基本持平。
貝殼研究院分析表示，境內外融資利率的分化主要受到發債主體企業性質的結構性影響。信用背書優厚的國央企會獲得更高的市場認可，從而獲得相對低廉的融資利率。而在未來，行業債務風險尚未出清的階段，企業信用的影響力將會進一步放大。
根據統計，一季度境內共發行債券融資123筆，其中116筆發行人企業性質為國央企，佔比高達94%。
境外債券融資境外利率攀升，則是因為地產板塊境外債券發債門檻受信用風險影響抬升明顯，票面利率隨即提升。
03
部分房企償債壓力高懸
“雖然相信政策底-銷售底-融資底的逐步修復確定性很大，但是地產債的康復則呈現極大的滯後性，尤其是崩塌後重構地產債的研究方法以及重建投資者對於地產信用融資的信心”，中信證券(600030)分析表示。
“三線四檔”等融資新規釋出以來，自2020年四季度至今，新增發債規模長期低於到期債務規模。
世聯研究的研報顯示，從境內外債合計來看，房地產行業的償債高峰期在2021年，到期金額超1.22萬億元。2022年到期額略有下行，但依然高達9291億元。克而瑞研究中心更指出，今年3月、4月、6月，房企的單月到期債務規模均逾600億元。
具體到房企來看，2022全年，包括恆大、碧桂園、萬科、融創、世茂、富力地產等企業債券到期規模在100億元以上。
頭部房企2022年全年債券到期情況
資料來源：中信建投證券地產團隊整理
貝殼研究院資料顯示，2022年一季度境內外債券融資到期債務規模約2521億元，同比下降32.5%，結合一季度新增融資1733億元，到期債務淨額為788億元，較2021年同期增加694億元，較上一季度減少4億元。
但由於發債規模的大幅收縮，雖然到期債務的絕對數字上2022年一季度同比規模減少，房企的償債壓力並未實質性減少。
頭部房企2022年一、二季度債券到期情況
資料來源：中信建投證券地產團隊整理
同時，受到房企信用風險的影響，債權人對房企還款信心不足，導致現階段債務展期難度提升，部分存在集中到期債務的房企仍保持一定的違約風險。
04
房企花樣發債
熬過難捱的冬天，春和景明如約而至。今年年初以來，地產行業融資政策有所鬆動，不少房企緊緊抓住融資“視窗期”，開啟積極“找錢”模式，透過配股、發債、併購票據等花樣發債方式，應對償債高峰。
比如，一季度優質房企已開始受到融資支援，參與到收併購陣營。中指院報告顯示，近期包括興業銀行(601166)、浦發銀行(600000)、廣發銀行、平安銀行(000001)、上海銀行等紛紛宣佈為房企收併購提供融資額度，合計金額超過600億元。而截至目前，各種渠道的地產併購類融資額度已釋放超過1500億元。
與此同時，招商蛇口(001979)、建發集團、華潤置地、華潤永珍生活、大悅城(000031)、五礦地產等均釋出了相應的併購貸融資計劃。其中，央、國企佔據絕對優勢。
近兩年，綠色債券不斷走熱，涉房綠色債券融資熱情高漲。2022年1月，綠城中國發行三年期4億美元備用信用證增信綠色美元債券，票息為2.3%。這是綠城中國在其新設立的綠色金融框架下發行的首筆綠色債券。
4月7日，中國海外發展發行全國目前規模最大的綠色（碳中和）CMBS（商業房地產抵押貸款支援證券）產品，發行規模50.01億元，再次引發行業關注。
而今年以來海外債發行同比降至冰點。據統計截至目前僅有碧桂園、華髮、金茂、綠城、卓越等5家房企新發海外債。
典型企業3月債券發行統計
資料來源：中指資料
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探索發展新模式
2021年底，中央經濟工作會議明確提出房地產業要“探索新的發展模式”。《政府工作報告》明確指出“探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場”。
3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議提出，針對房地產領域，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向“新發展模式”轉型的配套措施。
時隔一月，證監會等三部門在4月11日的最新表態指出，依法依規支援上市房企積極向新發展模式轉型，密切關注市場形勢和行業變化，促進房地產行業良性迴圈和健康發展；
同時，對各類市場主體一視同仁，支援民營企業依法上市融資、併購重組，完善民營企業債券融資支援機制。
“這一表態對解決當下民營房企融資困境會起到積極作用，預計2022年接下來會有更多的優質房企使用直接融資工具來緩解現金流和償債壓力。”植信投資研究院資深研究員馬泓分析認為。
易居房地產研究院副院長丁祖昱認為，當務之急在於恢復市場信心，在這其中，房地產金融政策應當從去槓桿到穩槓桿，適度控制去槓桿節奏和力度。支援房企的合理融資需求，支援優質房企開展併購貸款融資，有序引導企業銷售、購地、融資等經營行為逐步迴歸常態。
更為重要的是，對於房企債務違約問題也要給出實際的解決方案，引導問題房企有序出清，最大程度維護住房消費者的合法權益，至少要保證問題專案都能順利交付，決不能突破“保交樓”的政策底線。
廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉看來，房地產新的發展模式是個很大的命題，行業良性迴圈、租購併舉、長效機制、存量運營、金融供給側改革（比如REITs）等，都是新模式的內容。
“支援上市房企向新發展模式轉型，代建、租賃、城市更新、輕資產運營、資產管理等都是新發展模式的重要方向，這些領域將得到金融重點支援。”中指研究院企業事業部研究負責人劉水也對新發展模式方向作出分析。
中指研究院則根據企業自身資源規模，按照企業型別將新發展道路細分為三種模式：
創新地產行業新的發展模式，早已成為地產企業未來戰略的新主題。但房企轉型猶如“大象轉身”，知易行難，這一命題還待行業內各類企業共同發力，努力探索。