市值蒸發7000億，五糧液“靴子落地”待反彈？

白酒江湖風雲變幻，各派掌門頻繁迭代。在茅臺、汾酒之後，五糧液（000858.SZ）董事長也換人了。李曙光榮退，曾從欽接棒，對於處在“前後夾擊”中的五糧液來說，又是一番新的征程。

從資本市場的反應來看，換帥的訊息釋出後，五糧液的股價並沒有像汾酒李秋喜離任時有那麼大的反應，畢竟李曙光對五糧液雖有很大貢獻，但執掌公司的時間和影響深度均不如李秋喜。換人之後，似乎一切風平浪靜。截至3月7日收盤，五糧液股價為166元/股，總市值約為6500億元，總體仍在下降區間掙扎。

其實，在表面的平靜之下，李曙光留給五糧液的變化仍然值得盤點，更重要的是，白酒變局之下五糧液未來面臨的挑戰，需要從整個行業以及公司基本面、資本層面做一番審視。

從2017年任職董事長到2022年離開，我們先看看李曙光的成績如何。

首先從業績上看，這五年來五糧液保持了一個較快的增長速度。2017年至2020年，五糧液的總營收從301.9億元一路增長到了573.2億元，接近翻倍。歸母淨利潤從96.74億元增長到了199.5億元，翻了一倍多。

2021年三季度財報顯示，五糧液前三季度總營收497.21 億元，同比增長17.01%，歸母淨利潤173.27億元，同比增長19.13%，增速雖然有所放緩，但考慮到疫情的因素，仍然可圈可點。

所以，李曙光在業績方面的成績單還是不錯的。要知道，在他接手五糧液之前，這家從上世紀90年代就坐上行業老大的白酒企業，正處在被茅臺全面趕超後的灰暗時刻。

之所以被茅臺趕超，一個重要原因就是五糧液在品牌方面的失策。本世紀初的十年間，五糧液可謂“子孫滿堂”，子品牌一度超過上千個，比如五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等。依靠以量取勝，五糧液當了好多年的“五老大”，但品牌形象遭到嚴重侵蝕。

反觀此時的茅臺恰恰與五糧液相背而行，深挖品牌護城河，不斷提價打造高階形象。2007年茅臺出廠價首次超越五糧液，在高階品牌上實現了對五糧液的全面超越。

由於白酒具有很強的社交屬性，品牌檔次舉足輕重。茅臺的毛利率為什麼可以超過90%，一個很重要的原因是其高階品牌形象已然被市場認可，而五糧液在這方面的失策，導致公司此後與茅臺的長期競爭中落於下風。

李曙光在接任董事長後曾感慨，“江湖上老大不好當，老二也不好當，尤其是當過老大的老二。”

有了這種壓力，李曙光2017年上任伊始喊出“二次創業”的口號，即在品牌、產品、渠道、體制機制等方面開啟全方位深度變革。2018年進一步提出“補短板、拉長板、升級新動能”的戰略規劃。

在產品矩陣上，李曙光任上五糧液提出“1+3”戰略，針對飛天茅臺以下的高階白酒市場，推出了核心大單品第八代五糧液，同時樹立超高階產品，借501、經典五糧液對標茅臺飛天。

經過五年努力，五糧液作為濃香型白酒的龍頭，江湖老二的地位雖然保住了，但重返巔峰仍有很大的難度。首先，老大茅臺的發展並沒有出現大的紕漏，沒有給五糧液太多機會，而高階品牌形象一旦形成，只要茅臺不出昏招，後來者不容易反超。

其次，五糧液雖然是“江湖老二”這樣一個追趕者的角色，但之前當老大時積累下的問題，比如品牌過多、大經銷商管理等，仍然沒有得到徹底解決，一邊解決老問題一邊想著反超，難度可想而知。這也是為什麼“當過老大的老二尤其不好當”的原因。

最後，五糧液還面臨著多線作戰，不僅要緊跟茅臺防止落伍，又要面對來自瀘州老窖、汾酒等一眾虎視眈眈的小弟，處於前後夾擊的局面。2020年底，五糧液與瀘州老窖一度鬧出“二選一”的風波，正是這種局面的縮影。

所以，李曙光的五年，在五糧液的品牌打造上，依靠第八代五糧液這種大單品，穩住了基本盤。但是，在高階品牌的突破上，五糧液並沒有取得明顯的成績，反而陷入了苦戰。

這種情況下，李曙光榮退，回看此前提出的“二次創業”，也許只能算成功了一半，另一半就要交給繼任者了。

這位繼任者就是曾從欽。

相比離任的李曙光，資本市場更關心曾從欽，而相比李曙光當初直接空降五糧液，曾從欽從2019年已經入職，算是公司的原班人馬。

所以，曾從欽對五糧液不論是政策、產品體系、發展規劃或是經銷商等都應該相當熟悉。所以，對於這一次的人事變動，不少業內人士認為這意味著五糧液原有的發展路徑等得到延續，以穩為主。

其實，這也符合曾從欽此前曾對五糧液發展規劃的描述。2021年12月，曾從欽曾在五糧液的共商共建共享大會上表示，2022年，五糧液將繼續堅持穩字當頭，穩中有進，堅持持續性增長的底層邏輯。

當時他指出，五糧液目前總體上供應量偏緊、廠商將堅持鞏固第八代五糧液千元價格帶大單品的市場核心地位，持續最佳化計劃配置，加強產銷協同。高階品牌方面，五糧液將堅持發力2000元以上的白酒市場，實現“經典五糧液”的市場突破，持續提升這款產品的市場地位。

不難發現，與李曙光大搞“二次創業”不同，穩字當頭有可能成為曾從欽執掌五糧液的主基調。

之所以求穩，與五糧液目前面臨的“前後夾擊”的處境不無關係。千元價格帶無疑是五糧液的基本盤，但隨著今年1月份茅臺推出指導價1188元的“茅臺1935”，一度成為網紅引發搶購，五糧液身上的壓力明顯增加。

截至目前，“茅臺1935”的價格在1800元上下，而五糧液經典普五的價格在1400元上下。從價格上來講，“茅臺1935”對五糧液的基本盤形成了直接的挑戰。由於茅臺具有一定的品牌優勢，在外界看來，處於守勢的五糧液勢必受到衝擊。另一方面，隨著春節前後白酒行業掀起的一波漲價潮，眾多白酒同行比如瀘州老窖的國窖1573步步緊逼，也讓五糧液不敢大意。

所以，此時五糧液選擇一個“穩”字，也是勢不得已。而體現在未來的業績上，五糧液可能要告別李曙光時代的高速增長，進入到一個相對平穩的增長區間。

但是，近年來白酒行業的一大潮流就是“醬酒熱”，這對於尋求平穩的濃香老大五糧液來說並不友好。

市場中有觀點認為，五糧液之所以被茅臺拉開距離，除了品牌之外，醬香酒越來越熱也是一大原因。眾所周知，白酒行業整體產量多年來一直處於下滑狀態，但醬酒產量近年來卻不斷增長。

資料上更為明顯，2010年至2020年，國內醬酒市場規模年均增速為16%。2020年醬酒產能約為60萬千升，佔白酒產能的比重約為8%；市場規模1550億元，佔比達27%；利潤端的佔比達到40%。

在這種咄咄逼人的形勢下，“穩”字當頭的五糧液，是穩如泰山還是穩住別慌，資本市場與行業內又怎麼看？

從目前五糧液的走勢上觀察，資本市場似乎信心不足。從2021年2月19日的最高點354.61元/股，到3月7日166元/股的收盤價，五糧液在過去一年的跌幅超過50%，已經腰斬，總市值蒸發接近7000億元，相當於蒸發掉了一個比亞迪。

雖然白酒板塊整體回撥，但在“茅五瀘”以及山西汾酒、洋河股份等幾大白酒上市公司中，五糧液的跌幅最大。而從估值上看，截至3月7日收盤，五糧液的動態PE約為28倍，在幾家同行面前也僅高於洋河股份。

為什麼會出現這種狀況？其實，自從2021年白酒板塊跌下神壇之後，市場從對白酒未來的發展就出現了一些分歧，有觀點認為白酒行業正在進入一個大轉折，未來的上升空間已經不大，也有觀點認為白酒目前只是暫時回落，長期看仍是優質到“世界也無法改變”的賽道之一。

其實，無論哪一種觀點，五糧液作為濃香龍頭、曾經萬億市值的行業老二，似乎都不應該受到這麼大幅度的衝擊。

也許我們可以從一些財務資料上發現一些端倪，比如賺錢能力上，五糧液去年三季度的銷售毛利率為75.26%，排名行業第八；同期ROE（淨資產收益率）為19.03%，排名行業第七。可見，雖然五糧液的營收和淨利潤規模位居行業第二，其業績增長的質量在行業並不算太優秀。

對此，第一上海證券在研報中曾指出，五糧液近期由於處於管理層換屆過渡期，一定程度上導致了公司的整體發貨量較大、發貨節奏把控被弱化、市場監管不夠精細、核心產品批價不穩等多方面負面影響。

其實，出現諸如發貨節奏、批價不穩等問題的原因，與五糧液長期依賴的大經銷商渠道密切相關。白酒行業專家肖竹青曾對媒體指出，五糧液目前亟待解決的問題，就是大經銷商對五糧液決策體系的“綁架”。據他介紹，大經銷商曾經是五糧液成長重要的推力，但對五糧液如今的決策形成、執行有很大影響，特別是對於整個產品控價方面，產品的成功提價需要三個月，但跌破市場控價只需要一天。

對於白酒特別是高階白酒來說，定價至關重要，這無疑將成為曾從欽面前需要解決的問題。

隨著曾從欽的上任，很多機構都認為靴子落地，未來五糧液將進入一個穩定發展的時期。比如前述第一上海證券就認為，隨著新的管理層穩定下來，公司將持續加強核心品牌市場推廣、渠道精細化管理、落實市場庫存及批價管控等，五糧液的產品量價業績有望得到良性發展。

總體來看，在整個白酒板塊中，30倍估值的五糧液似乎已經處於低估區間，換帥之後如果能穩住陣腳，白酒老二的上升空間仍然很大。但是，這都要取決於五糧液後面的發展質量。

但是，茅臺的影子，似乎正變得越來越模糊。