文｜王毓嬋 編輯｜喬芊
3月3日，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）公佈了截至2021年12月31日的第四季度和全年未經審計的財務報告。
過去一年 B 站的總營收仍然保持著 62% 的高速增長，達 193.8 億元人民幣。Q4 營收同比增長 51%，達 57.8 億元人民幣。
但管理層對下季度的收入指引低於市場預期。雖然 B 站 CEO 陳睿在電話會議上表示，“收入增長在今年會成為比在過去更為重要的工作”，但公司對 2022 Q1 的收入預期在 53-55 億元，低於市場一致預期的 55 億。
另外，Q4 毛利率為 19%，低於 Q3 的 19.6%，更低於去年同期的 24.6%。毛利下滑與收入結構改變有較大關係——高毛利的遊戲業務受監管高壓環境影響，本季度對收入貢獻進一步萎縮（22%）；廣告的收入貢獻比重則上升到了 27.5%，但 B 站的廣告系統花火平臺抽成比重一直較低，因此也影響了整體毛利率。
財報釋出後，B 站美股盤前拉昇，漲近 10%。但盤中一路下行，最終以跌近 8% 收盤。
二級市場最擔心什麼問題？關於財報釋出後的股價表現，一位不願意透露姓名的美股交易員對 36 氪表示，他認為股價由漲轉跌，一是因為財報沒有太超出預期，二是因為遊戲分支業績未見增長且版號審批前景不明，三是因為3月2日最高法釋出了《最高人民法院關於審理網路消費糾紛案件適用法律若干問題的規定（一）》，其中有多條規定與網路直播購物有關。
“新規釋出後，快手股價應聲下跌 10%，而 B 站未見下跌。今天 B 站釋出的新財報未超出預期，香港的幾個大機構藉此機會開始做空 B 站，導致下跌。”該交易員說。
雖然 B 站不久前剛剛成立了新的直播電商部門，且正在引導一小部分主播試水直播帶貨，但目前來看網路直播購物仍然只佔 B 站直播業務非常小的一塊比重，預計新規短期內對 B 站的影響非常有限。
二級市場最擔心的還是 B 站所承諾的“高使用者量+高使用者價值”能否實現，以及幾個核心業務中長期的發展勢頭。
首先，從使用者量上來說，Q4 B 站 MAU 達 2.72 億，移動端 MAU 達 2.52 億，均實現 35% 的同比增長。DAU 達7220 萬，同比提升 34%。陳睿在電話會議上再次重申“有信心達成之前提出的 2023 年 4 億 MAU 的目標”，並透露 2022 年 1 月份，B 站的 MAU 已經突破了 3 億，單使用者的日均使用時長突破了 90 分鐘。
“從這個勢頭來看，今年依然會保持高速增長。”陳睿說。
參考目前海內外所有的內容社群，可以發現一個現象——高使用者基數與高單個使用者價值往往很難兼得，微博就是一個典型的例子。兩家同一天釋出財報，微博的 MAU 是 B 站的 2 倍，但微博四季度的總營收只有 B 站的 1/9。
破圈仍在進行，B 站能否保持使用者量與 ARPU 值（每使用者平均收入）的同步增長？財報帶來了一個好訊息和一個壞訊息：
好訊息是 Q4 B 站的付費使用者同比增長 37%，增速超過了 MAU，這代表破圈帶來的新使用者仍然樂於付費。而且，B 站 2021 年全年的月度平均付費率超過 9%，高於 2020 年的 8% 和 2019 年的 6%。B 站在擴張使用者的同時保證了付費轉化率的提升，實屬難得。
壞訊息是，付費使用者的 ARPU 值確實在下降。相比 Q3，Q4 的 ARPU 值從 46 元掉到了 43 元，相比 2020 年 Q4 的 44.3 元亦有所下滑。而在 2019 年，B 站的 ARPU 值一度高達 60 元以上。
圖片來源：長橋海豚投研
拆分業務來看，在廣告行業一片風聲鶴唳的背景下，B站的廣告業務仍然在較低的基數上保持了高速的增長。2021 全年，B站廣告營收保持了 145% 的同比增速。Q4 增速達 120%，也高於 Q3 的 110.04%。
遊戲行業雖然遭受監管重創，但 B 站受益於多款爆款遊戲存貨（如聯運騰訊《英雄聯盟手遊》網易《哈利波特》等），仍然有驚無險地度過了緩衝期。四季度，B 站遊戲雖然貢獻比重下滑，但還是獲得了 15% 的同比增長，收入達 13 億。增速高於 Q3 的 9.18%。
但是包括直播及大會員在內的 B 站增值服務業務收入出現了明顯的增速下滑。Q4 該業務收入達 18.9 億元，同比增長 52%，增速遠低於 Q3 的 94.80%。
四季度大會員數量保持了 39％ 的同比增長，總數達 2010 萬。雖然增速略低於 Q3 的 42%，但差距並不大。因此，在增值服務業務整體增速比 Q3 低出 42.8 pcts 的情況下，可以推測出，是直播業務拖累了收入增速。
圖片來源：平安證券
直播業務一直是提振 ARPU 的大頭。在這個前提下，ARPU 的下滑也就顯得合理了。
不過，這有可能只是一種階段性特徵。Q3 受 S11 等諸多遊戲賽事提振，在收入增速上更具優勢。CFO 樊欣在電話會議上稱，“未來增值服務和廣告業務 ARPU 均還有一倍以上的提升空間。”
成本要怎麼降？在整體經濟形勢下行的背景下，二級市場也早已迴歸理性。但是從 2021 年的財報來看，B 站的成本目前還是沒有得到非常顯著的控制。
2021年 Q4 B站淨虧損 21.0 億元，淨虧損率 36%，同比擴大 14%。經調整淨虧損 16.6 億元，經調整淨虧損率 29%，同比擴大 11%。
2021 全年，B 站未經調整的虧損將近 68 億元。過去三年每年虧損的同比增幅都在 130% 左右，是營收增幅的 2倍。虧損率擴大主要由毛利率降低、銷售費用率提升所致。
36氪在 Q3 財報釋出時已撰文分析過，隨著 B 站越來越深入地走向陌生人群，獲客成本的增加是不可避免的。
過去一年，B站的運營費用同比增加 75% 至 104.7 億元，大大高於 2020 年的 59.8 億。其中，銷售和市場費用達到 57.9 億元，佔比達 55%。
圖片來源：B站財報
B站要如何控制飛漲的成本？陳睿在電話會議上回應了這種關切。
“近期我們可以看到資本市場的動盪，雖然股價有波動，但從另一個角度來說，它其實一定程度上也緩解了行業的競爭。”陳睿說。“以前每家公司在成本投入上競爭是很厲害的，但今年我認為競爭的情況會得到很大的緩解，我們也會藉此機會控制支出，降本增效，把不該花的錢都給控制住，同時的話該花的錢的效率提得更高。”
研發費用應該會最先被削減。B 站的研發成本主要投入在自研遊戲上，在遊戲版號無限期停發的背景下，B 站也不太可能持續保持研發投入。
“我們 2022 年還會繼續投入研發，關注投資回報率。然後自 2023 年開始，研發費用佔收入比例會逐年減少。”CFO 樊欣說。
而關於大家更加關心的銷售和市場費用，樊欣稱，“市場費用是可控制和可量化的，如果只是看買量的費用，2021 年使用者增長花費的增長幅度是低於收入 61% 的增幅的，在保證 2023 年達成 4 億使用者目標的前提下，還有進一步最佳化的空間。整個營銷費用在 2022 年佔收入的比例會開始下降。”
樊欣給出了一個雄心勃勃的目標：2022 年，B 站在保持使用者健康增長的前提下，透過提升單個 MAU 的變現率和控制運營費用，在 2022 年實現全年 non-GAAP 運營虧損率同比收窄，中期目標於 2024 年實現 non GAAP 盈虧平衡。
“預計 2022 全年的毛利率在 19-20% 左右，全年呈現前低後高的趨勢。”樊欣說。“未來3年，隨著變現能力的提升，整體毛利率會往 30% 方向改善。”
從資料上來看，B 站距離這個目標還有不小的距離。它會是一個比達成 4 億 MAU 更艱鉅的任務。