黃金賽道稀缺公司差點“全軍覆沒”！天嶽先進賺錢能力為何如此不堪？
本文聚焦天嶽先進廣遭詬病的三大問題：
作為重要賽道里的稀缺公司，為何賺錢能力如此低下，甚至陷入虧損漩渦？
大客戶以及供應商依賴症多嚴重？研發技術與國際一流的差距多大？
【詳細全文】
一、差點全軍覆沒！主要會計資料幾乎全線潰退
受主營業務因素、成本費用因素、非經常性損益因素三股颶風的強力打擊，天嶽先進營收開啟倒退模式，盈利能力的垮塌更加觸目驚心。
2022年，天嶽先進實現營業總收入 41,703.45 萬元，較上年同期減少 15.56%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤-17,522.76 萬元，較上年同期減少 294.80%。
令人驚愕的是，在扣除政府補助等非經常性損益後，天嶽先進扣非淨利潤一瀉千里，較上年同期減少2087.09%，可見主營業務的盈利驅動能力已經嚴重衰竭。同時，掃視各項指標可知，從營收、利潤再到現金流、股東回報，天嶽先進幾乎全線潰退，“全軍覆沒”！
首先是新建產能進度造成不利影響。在主要產品結構調整過程中，因產線、裝置調整等導致臨時性產能下滑，進而影響營業收入和綜合毛利率等下降。同時公司為新建產能投產所招聘的人員數量較大，導致薪酬支出大幅上升，對淨利潤影響較大。
其次是成本費用的擠壓侵蝕拖累。報告期內，研發投入佔營業收入的比例增加 15.66 個百分點，大尺寸及 N 型產品研發投入、前沿技術研發投入等加大，導致研發費用上升。同時因新產品客戶驗證等市場推廣導致銷售費用同比上漲。由於人員增加、產能建設等導致的管理費用上漲，三費用增加減少了本年度淨利潤。
長期來看，上述兩大因素中，產品迭代快、競爭大，決定了身處技術密集型半導體材料行業的天嶽先進在研發投入上的支出剛性，費用端難有下降或縮窄的空間，同時，產能產量提升不及預期可能再次重演，若上海臨港(600848)專案投產不及預期，影響產能和收入增長，業績依然存在下滑風險。
尤其不能忽視的是，碳化矽襯底成本高昂制約下游應用發展的風險。相較於成熟的矽片製造工藝，碳化矽襯底短期內依然會面臨制備難度大、成本高昂的挑戰。
例如，目前碳化矽功率器件的價格仍數倍於矽基器件，下游應用領域仍需平衡碳化矽器件的高價格，與因碳化矽器件的優越效能帶來的綜合成本下降之間的關係。碳化矽襯底是產業鏈核心環節，如果天嶽先進和產業內企業無法持續降低碳化矽襯底成本，可能導致導致整體行業發展不達預期，天嶽先進的經營業績自然也會遭受牽連。
禍不單行，除了常態性的研發蠶食淨利潤、補助減少成本增加之外，天嶽先進還面臨居高不下的存貨跌價風險。報告期末，公司存貨賬面價值為 53,327.93 萬元，佔期末流動資產的比例為 16.09%。
二、大客戶依賴症多嚴重？單一客戶銷售佔比高達40.73%
目前，天嶽先進還面臨大客戶依賴症較為嚴重的困擾，並由此造成應收賬款規高企、資產週轉效率下降的問題。從招股書獲悉2018年至2020年及2022年上半年，天嶽先進前五大客戶的收入佔營業收入的比例分別為80.15%、82.94%、89.45%和91.68%，客戶集中度較高，而且形勢日益嚴峻。
客戶B對天嶽先進的採購數量增加較快。2018年到2021年6月公司對客戶B的銷售收入佔比分別為1.11%、6.08%、33.32%、49.31%，且客戶B成為公司關聯方後，交易金額及佔比增加顯著。
上市之後“大客戶依賴症”現象並沒有所改觀。在2021客戶B依然佔天嶽先進年度銷售總額40.73%，穩居第一位，且存在關聯關係，前五大客戶合計佔比近九成，大客戶依賴狀況明顯。
客戶集中度畸高的一大隱患，就是隨著應收賬款高企極易出現壞賬飆高。2021年天嶽先進應收賬款規模和應收票據總體上有所增加，公司應收賬款淨額為 5778.75 萬元，應收票據(包含應收款項融資)餘額為 1.09億元。
另外，過度依賴大客戶，天嶽先進或將在產品議價方面面臨不利的談判形勢，毛利率的走低充分暴露出弊端。自2022年1季度以來。天嶽先進銷售毛利率和資產收益率連續三個季度為負，毛利率最低時甚至崩跌到負值-23.43%的水平，已經喪失基本盈利能力。
需要強調的是，供應商集中度較高的風險也不能小覷。報告期內，天嶽先進向前五大原材料最終供應商的採購金額佔當年度採購總額的 68.42%，集中度相對較高。若公司無法尋找合適的替代供應商，一旦主要供應商業務經營發生不利變化，產能受限或合作關係緊張，可能導致供應商不能足量及時出貨，重蹈2022年產能進度的悲劇。
三、8英寸碳化矽襯底尚處研發階段，與國際一流的差距多大？
襯底直徑是衡量晶體制備水平的重要指標之一，也是降低下游晶片製備成本的重要途徑。導電型碳化矽襯底以 6 英寸為主，8 英寸襯底開始發展;半絕緣碳化矽襯底以 4 英寸為主，目前逐漸向 6 英寸襯底發展。
6 英寸襯底面積為 4 英寸襯底的 2.25 倍，相同的晶體制備時間內襯底面積的倍數提升帶來襯底成本的大幅降低，與此同時，單片襯底上製備的晶片數量隨著襯底尺寸增大而增多， 單位晶片的成本也即隨之降低。
目前國內主要以4英寸碳化矽襯底為主，部分企業雖已在6英寸領域取得突破，但良率仍與國外先進公司存在差距；國際一線大廠則以6英寸為主，多家廠商已實現了6英寸碳化矽襯底的穩定供應。
國際企業方面，Wolfspeed、羅姆、II-VI均在2015年就已展示了8英寸碳化矽襯底，其中Wolfspeed還在2019年5月宣佈投入10億美元（約64.6億人民幣）建設新工廠，並在今年4月開始生產8英寸碳化矽等產品；英飛凌在2020年9月宣佈其8英寸 SiC晶圓生產線已經建成；羅姆旗下SiCrystal公司預計2023年左右開始量產8英寸襯底、2025年量產8英寸SiC器件。
由此可見，國際企業對於8英寸碳化矽襯底的量產已提上日程，相較之下，天嶽先進則仍處於8英寸碳化矽襯底的研發階段，而且研發成果何時出爐仍未可知。不得不提的是，華為哈勃在成立以來，第二家投資的企業就是天嶽先進，儘管成為資本追捧的“風口”，但是天嶽先進在盈利方面仍然十分薄弱，議價權受制於高集中度的客戶結構，難有突破，且技術上與國際領先廠商差距不小。