撰文｜首席研究員李明 研究員肖文邦編輯｜LZ
中國最大鈷鎳龍頭華友鈷業（603799.SH）是鋰電三元前驅體和四氧化三鈷主要供應商之一。最近11個交易日，受鎳價下調負面影響，華友鈷業從2021年2月21日最高價每股116.52元，下調到2021年3月8日的68.05元，深度跌幅41.59%。華友鈷業甚至在3月4日緊急與機構投資人召開電話會議，釋疑機構情緒。
在3月5日當日收市時，華友鈷業以成交金額58.41億元位居A股成交排行榜的第十一位，而第一位為貴州茅臺成交金額131億元。
華友鈷業是一家專注於鈷、銅有色金屬冶煉及鈷新材料產品深加工企業，產品用於鋰離子電池正極材料、航空航天高溫合金、硬質合金、色釉料、磁性材料、橡膠粘合劑和石化催化劑等領域。公司的多元高鎳系列新產品已分別進入 LGC、CATL、比亞迪等重要客戶及新能源汽車產業鏈。
目前是華友鈷業鞏固優勢和擴大資源關鍵期，前不久公司透過定向增發向15位投資人募集了超過60億元資金，發展上游資源業務及正極材料前驅體業務，增發價格是每股84元，目前價格倒掛。市場波動因素似乎並不值得過於理會，但如果預期分化情緒漫延改變趨勢，華友鈷業產業鏈生態和戰略體系是否能經住考驗，值得評估和預判。
鎳價變動對公司業績的敏感性分析
對於華友鈷業大跌原因，眾說紛紜，有一個比較重要的說法是由於滬鎳價格大幅跳水所致，背後則是鎳供給的基本面發生了變化：
1、關於青山向華友鈷業和中偉股份供應10萬噸高冰鎳因素
2020年7月，華友鈷業重要的合作供應商、參股企業青山實業開始在印尼試製高冰鎳（含鎳75%以上），並於3月初與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳供應協議。協議約定青山實業將於2021年10月開始一年內向華友鈷業供應6萬噸高冰鎳。
據瞭解，全球一年鎳需求量大約在250萬噸，青山實業一家預計2021至2023年鎳生產量分為60萬噸、85萬噸，110萬噸。
2、關於俄羅斯諾里爾斯克鎳業公司產能恢復因素
俄羅斯諾里爾斯克鎳業公司Norilsk Nickel是全球重要的鎳生產商，於3月4日釋出宣告稱在俄羅斯北極地區最大的礦山之一將穩定流入水量。公司預計水量將在下週之前穩定，產能或將恢復。此前市場預計該公司2021年鎳產量達22萬-23萬噸，產量持平，鎳市將過剩10萬噸。
青山實業將鎳鐵到高冰鎳的技術路徑打通，具備極大的成本優勢；疊加俄羅斯產能恢復，最終導致新能源所需的鎳原料短缺預期打破，從而使價格大幅下跌。為了論證鎳價下跌對華友鈷業的影響，睿藍研究專門做了一個鎳價的敏感性分析。
分析以華友鈷業2019年實際財務資料為基數，假設產品構成和毛利率不變的前提下，只有鎳價的變動對毛利的影響。結果是：鎳價下跌毫無疑問導致了鎳相關產品營業收入（三元和鎳礦產品銷售）一定幅度的下跌，如鎳價下跌9%，三元產品收入從11.51億降為10.47億，如鎳價下跌18%，三元產品從11.51億降為9.44億元。但是由於營業成本相應也下降，實際相關產品的毛利下降並不明顯。如鎳下跌18%的情況下，毛利才下跌了0.36億元，下跌幅度僅為1.71%。
具體如下圖所示:
為什麼鎳價下跌對當前華友鈷業影響不大呢？睿藍研究認為原因在於：當前主營業務產品結構中，鎳相關產品所佔比重還較小，在2019年三元產品總收入的6%中，鎳礦產品佔了2%，全部鎳產品收入加起來還不到9%的比重。所以即便鎳供應量大幅提升也不會對公司的業績和目前核心價值造成很大影響。
隨著中國新能源汽車發展，新能源業務是華友鈷業戰略中的重要方向，三元前驅體產品目前已大批次應用於國際高階品牌汽車產業鏈，包括 LG 化學、SK、寧德時代、比亞迪等的全球頭部動力電池的核心產業鏈。
按照與青山實業的協議華友鈷業將於2021年10月開始一年內採購6萬噸高冰鎳，未來華友鈷業的鎳相關產品收入必然會大幅增長，鎳相關產品的比重會逐步加重。在這種情形下，鎳價變動是否影響到公司產業鏈的地位和價值預期？為此睿藍研究進一步進行敏感性分析。
分析假設鎳價已經下降了9%，華友鈷業財務資料以2019年實際數為基數，如果鎳產品收入分別增加50%、100%、150%、200%，毛利率影響將如何呢？睿藍研究發現隨鎳產品收入的增加，它的毛利潤是上升的，如鎳產品收入增加200%，則毛利增加了3.5億元，比基數增加了16.78%。
根據分析，睿藍研究認為單單只是鎳價的下跌，營業收入會減少，但不影響毛利的增長，反而隨著鎳產品收入比重的增加，規模效應下公司的毛利逐漸增加。因此鎳價下跌不會如市場所解讀那樣對公司業績和核心價值造成很大的影響。
主要股東減持影響的利弊關係
持華友鈷業6%股份的澤友(桐鄉)股權投資有限公司於2021年1月7日至2021年1月18日透過集中競價方式累計減持公司7771264股，佔公司總股本0.68%；2021年2月23日透過大宗交易方式減持公司850000股，佔公司總股本0.07%。權益變動後，澤友公司持有股份56099024股，佔總股本4.63%。
澤友公司是華友鈷業戰略股東之一，其股東分別是桐昆石化和振石。澤友公司2020年6月2日透過協議轉讓方式受讓大山公司持有的華友鈷業64720288股, 佔總股本5.67%。大山公司由謝偉通控制，他是華友鈷業最早兩個創始股東之一，曾是華友鈷業實際控制人。
睿藍研究認為，一旦澤友及其他股東進一步減持，勢必會影響市場對華友鈷業未來發展的信心。
華友鈷業資源體系及長期價值
華友鈷業價值是否發生變化，還需回到基礎價值上觀察。睿藍研究認為華友鈷業仍具備長期價值的基礎。先來看華友鈷業的資源儲備。
1、佈局剛果（金）銅、鈷資源
全球鈷資源儲量740萬噸，鈷資源非常稀缺。剛果(金)的鈷儲量為350萬噸，佔全球鈷資源49%。目前華友鈷業在非洲資源板塊已形成以自有礦山為保障，以剛果金當地礦山、貿易商為補充的商業模式，鈷金屬資源儲備非常有優勢。
積極佈局上游礦產資源，2008年透過收購獲取了COMMUS和MIKAS控制權。MIKAS公司，主要從事銅鈷礦採選；CONMUS公司，擁有100多平方公里銅鈷礦礦業權，目前處於礦山開發籌備階段。控制的礦資源分佈如下：
2、華友鈷業在印尼鎳資源及公司
印度尼西亞是世界紅土鎳礦資源最豐富的國家之一，佔全球儲量的10%以上。2018年10月29日，華友鈷業旗下華青公司與印度尼西亞合資方簽訂了《印尼Morowali紅土鎳礦溼法冶煉專案合資協議》，華越公司將投資12.8億美元，在印度尼西亞Morowali工業園區建設年產6萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦溼法冶煉專案。其中第一階段建設年產3萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦溼法冶煉專案，第二階段擴產至年產6萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦溼法冶煉專案。
華友鈷業2月完成的定向增發專案，其中之一便是在印尼的“年產 4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳專案”。
年產 4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳專案。
專案建設在緯達貝工業園（IWIP）內，位於印度尼西亞馬魯古群島中的哈馬黑拉島。專案實施主體由華友鈷業持股70%的新設華科鎳業印尼有限公司完成。該專案建成後，年生產含鎳金屬量 4.5 萬噸的高冰鎳。專案處理鎳含量1.85%的紅土鎳礦4144300 噸/年（溼基），產出高冰鎳產品57692 噸/年，含鎳金屬量45000 噸。專案建設週期 2 年。
睿藍研究認為，華友鈷業投資印尼鎳資源開發，逐步打造新能源動力電池鎳原料製造體系，這是為鋰電新能源材料業務的發展提供資源保障。隨著新能源汽車產業高速增長，三元動力電池已經成為新能源汽車的主流動力，而高鎳三元材料則是三元動力電池的核心材料，所以最終對鎳資源的需求可能出現高速增長。
機構投資人參與華友鈷業定向增發情況預估
華友鈷業定向增髮結果，除實際控制人陳雪華外，最大的認購方是西藏億緯控股有限公司，認購數量為17857142股，股份限售期為6個月。定向增發股東解禁期為2021年8月9日。
至2021年3月8日，華友鈷業收盤價68.05元，由於定向增發價為每股84元，參與增發投資人浮虧13.55億元。雖然機構投資人是少有的長期價值投資者，但市價增發價一旦倒掛，便會動搖市場信心，對華友鈷業未來融資造成不利影響。
睿藍研究評估認為，華友鈷業的核心價值，單憑鎳價的變化評估實屬片面。不過這個資訊帶來的股價大幅下跌非常危險，最大的負面後果是市場倒逼估值、對華友鈷業產業鏈生態和戰略體系形成破壞，再反作用破壞它的價值體系和預期，因此這個裂縫需儘快彌合。睿藍研究隨後將圍繞它的資源體系、長週期財務邏輯、資金槓桿及使用效率、產業趨勢及產品結構、獨特優勢及核心競爭力進行充分研究。敬請留意後續研究結論。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）