出品 | 虎嗅Pro 投研組
作者 | 李友鯤
2020年8月30日，青島啤酒公佈了半年報，公司實現營收156.79億元，同降5.27%，歸母淨利潤18.55億元，同增13.77%。二季度單季度實現營收93.86億元，同增9.15%，歸母淨利潤13.18億元，同增60.12%。疫情影響下，行業內各大酒企銷量普遍承壓。公司取得了不錯的成績，上半年業績增速超越了可比規模的華潤和百威。
（資料來源：虎嗅PRO整理）
年初至今，青島啤酒股價從50.54元上漲至87.36元，漲幅72.85%。公司市盈率從35.66倍上漲至57.39倍，估值提升60.94%。隨著啤酒行業整合逐步進入尾聲，各大啤酒企業進入利潤釋放期，受到資本市場長期資金的廣泛關注。
那麼，驅動青島啤酒長期利潤增長的因素有哪些？公司的成長空間如何呢？
公司經營狀況如何?
疫情影響下，公司銷量增速強於行業，上半年啤酒銷量440.6萬千升，同降6.85%（行業上半年同降9.5%）；分結構看，受疫情下高階消費場所受阻影響，主品牌銷量同降11.40%至209.1萬千升，其中“奧古特、鴻運當頭、經典 1903、純生啤酒”等高階產品同比下滑6.6%至97.1萬千升，其他品牌受到影響較小，同降2.32%至231.5萬千升。
分割槽域看，2020年上半年，山東、華南、華北、華東、東南、海外分別實現收入 96.34億\12.87億\26.72億\14.69億\3.68億\2.43億，分別同比+8.03%\+2.81%\+1.07%\-9.88%\-7.76%\-20.98%；疫情下、公司山東大本營市場保持了較高增速、華南、華北市場也獲得了正增長，而華東、東南及海外市場出現不同程度的下滑。
公司產品結構持續升級推動噸價穩健上行，上半年噸價3559元/千升，同增1.70%，二季度單季3381元/千升，同增081%；包材成本下降貢獻噸成本降低，上半年噸成本2073元/千升，同降1.10%，二季度單季1931元/千升，同降3.20%。公司毛利率因此增厚，上半年同比提升1.65個百分點至41.76%，二季度單季提升2.37個百分點至42.90%。
費用率方面，廣宣費用投入同比下降13%帶動銷售費用率最佳化2.35個百分點至16.24%；疫情期間，政府減免社保費用導致公司管理費用率同降0.82個百分點至2.81%。
毛銷售差擴大及費用率最佳化推動公司二季度業績同比大幅提升，也超出了市場預期。隨著下半年商務餐飲、夜店等高階場所的全面恢復營業，青島中高階產品增長將回歸增長中樞。
啤酒行業未來的增長趨勢是什麼？
行業的增長可以拆分為價格和銷量倆兩個因子。
啤酒行業的銷量增長主要與宏觀上的人口年齡結構及人均GDP高度相關。20-49歲人口為啤酒主力消費人群，我國該年齡段人口占比已從2010年的49.70%下降到2019年的44.61%。根據國際經驗，在人均GDP達到1萬美元前後，啤酒人均銷量均出現回落。背後的原因主要為大眾消費習慣的改變。2019年，我國人均GDP為70892元，站上1萬美元的新臺階。而近幾年，啤酒的消費習慣也從豪飲到追求品質逐漸過渡。
（資料來源：光大證券）
從行業銷量上來看，由於人口老齡化趨勢與消費習慣的逐步改變，啤酒行業維持總銷量緩慢下滑趨勢為大機率事件。
價格因素受到供給和需求兩側共同驅動。
從供給端來看，由於行業內五大巨頭（青島、華潤、燕京、百威、嘉士伯）已形成區域割據格局，透過價格戰已無法再撼動各自的市場份額，在增利訴求的驅動下，各大廠家更加優先於追求推動產品結構升級。
從需求端來看，收入提升使得人們更加註重生活品質的改善，中高階啤酒銷售佔比逐步提升，帶動行業結構高階化。7元/L以上啤酒在終端佔比已從2003年的30% 提升至2017年的60.9%（資料來源：中國啤酒行業報告：啤酒高階化）。
從空間上看，當前中國啤酒噸價接近1861美元/噸，對比世界主要發達國家和地區，仍具備充足上漲空間。
（資料來源：招商證券）
根據招商證券測算：當前出場口徑約為1200億元，結構升級帶動有望達2000億元。當前，噸酒價格不足3000元/千升，產量為4400萬千升，對應行業規模1200億元。而未來5-8年，噸酒價格預計上漲到4000元/千升，產量預計下滑至4000萬千升，對應行業空間1600億元，CAGR4-6%。
公司的成長受什麼驅動，空間如何？
寡頭壟斷的行業格局為啤酒企業的產品升級創造了有利條件。
區域壁壘一旦形成，其他巨頭很難攻破。啤酒存在運輸半徑限制，啤酒的運輸半徑一般為250-300公里，超過了這個範圍就沒辦法覆蓋成本。啤酒巨頭想要跨區域擴張，必須在當地建立工廠。本地酒企已深耕多年，與餐飲等渠道客戶早已形成根深蒂固地合作關係（體現在客戶高粘性，有些甚至簽署排他協議），外來者會面臨渠道擴充套件上的阻礙。除此之外，受到經歷和感情的影響，本地消費者更傾向於挑選本地品牌。而這也是啤酒行業能夠呈現區域割據態勢的根本原因。
區域壁壘的保護下，又沒有了價格戰，企業可從容對產品提價（多因為成本上漲）和升級，盈利空間隨之開啟。目前，我國啤酒企業噸價與國際啤酒巨頭仍存一定差距。雖然，由於舶來品屬性，國產啤酒目前難以在品牌力上與國際巨頭抗衡，但巨大的結構最佳化空間（我國5元以下啤酒銷量佔比接近70%）為噸價提升供了充足餘地。
（資料來源：華創證券）
長期來看，青島啤酒業績受產品提價升級驅動。2019年，公司青島主品牌（中高階）噸價為4292元/噸；嶗山等品牌（中低端）噸價為2559元/噸。整體噸價為3431元/噸。對比百威亞太的4961元/噸，仍具備可觀上升空間。根據東吳證券測算，在低端產品提價+產品結構升級影響下，公司營收增長2-8%可直接增厚淨利潤8-32%。
中期來看，產品罐化率提升將帶動毛利逐步增厚。鋁罐成本為0.5元/個、而玻瓶為0.8元/個，啤酒成本構成中包材佔比約50%。青島啤酒目前大瓶啤酒佔比約為2/3，聽裝啤酒佔比約25-30%，對比日本朝日啤酒超50%的罐裝比例仍具可觀空間。根據中金公司估測，未來三年公司毛利率受罐化率提升將增厚2-3個百分點。此外，公司計劃未來3-5年內繼續關閉整合約10家工廠，短期將造成一次性人員安置費及減值損失，但另一面，效率的提升可增厚公司毛利並減少銷售費用。根據東吳證券測算，關廠增厚公司淨利率對應2020-2022年分別為0.21%、0.49%、0.98%。
由此可見，在產品提價升級、罐化率提升及關廠提效的作用下，公司淨利潤的長期釋放獲得了充足空間。並且，行業格局穩定，三大因素公司完全可控，業績增長也具備確定性。
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