智通財經APP獲悉，中泰證券釋出研究報告，預計合盛矽業(603260.SH)2021-23年營業收入分別為136.91/182.86/210.62億元，歸母淨利潤分別為33.68/37.32/41.95億元，公司作為工業矽和有機矽的雙龍頭企業，價格上漲盈利彈性大，PE分別為33.37/30.11/26.8倍，給予“買入”評級。
中泰證券主要觀點如下：
產業鏈一體化的全國矽行業龍頭，新增產能規模保障未來成長。公司是業內為數不多的兼備工業矽和有機矽產能的企業之一。公司工業矽主要佈局新疆，利用當地的煤炭資源和電力成本優勢，打造“煤-電-矽”一體化產業鏈;有機矽主要佈局四川、新疆和浙江，在西部利用園區資源優勢，實現熱電聯產，在東部利用地理位置優勢，貼近下游客戶。2020年，公司工業矽和有機矽的單體年產能分別是73萬噸和53萬噸，均居全國第一。根據公告，未來公司工業矽和有機矽單體產能有望達到113萬噸/年和133萬噸/年。
工業矽行業落後產能面臨出清，光伏有望拉動需求快速增長。供給端，2020年，我國工業矽總產能為508萬噸，佔全球總產能的78%。我國工業矽的生產呈現一超多強的格局，主要分佈在有電力優勢的新疆、雲南、四川等地。新疆和雲南政府分別要求工業矽行業總產能不超過200萬噸和130萬噸，此外，新疆的工業矽就地轉化率需達到70%以上。2019年以來，雲南工業矽企業幾乎已拿不到新建工業矽產能指標。而公司已與雲南政府簽訂協議，計劃在雲南昭通新增80萬噸工業矽單體，建設完成後，公司工業矽市場佔有率有望進一步提升。同時，新疆和雲南將繼續推進產能置換和落後產能出清，行業集中度也有望進一步提升。需求端，有機矽、鋁合金和光伏級多晶矽是工業矽下游主要需求，三者消費佔比分別為41.80%、34.10%和21.20%。隨著“雙碳政策”推進，我國光伏市場進入快速發展通道。從投產進度看，該行預計光伏對上游工業矽需求的顯著拉動在2022年，屆時將新增工業矽消費量約30萬噸。
有機矽行業週期&成長兼具。供給端，2020年，我國有機矽產能的全球佔比為60%。有機矽行業生產門檻高，集中度高，全國有機矽單體在產企業僅有11家。需求端，近年來，我國有機矽淨出口量穩步增長，進口替代效應顯著。有機矽終端應用廣泛，人均有機矽消費量與人均GDP水平基本呈正比關係，目前，中國人均有機矽消費量還不到1kg，而北美等發達國家已接近2kg，有機矽總體消費量有望隨經濟復甦繼續提升。在經歷了疫情影響之後，目前有機矽行業的開工率處於高位(70%左右)，庫存低位(2萬噸左右)，價格有望維持強勢。
產業鏈一體化構築成本優勢。公司在產能佈局方面有難以複製的先發優勢：工業矽的生產佈局在新疆，僅靠自備電廠和石墨電極即可為每噸工業矽的生產節省3700元左右的成本(與外購電極+公網電相比)。同時，受益於產業鏈一體化，公司有機矽的毛利率水平也顯著高於同行其他可比公司。政策對行業總產能的約束，可以有效阻礙新企業的進入，隨著新企業進入門檻的提高和落後產能的出清淘汰，公司的資源卡位優勢得到鞏固。新產能如期投放後，憑藉公司位於工業矽行業成本曲線最左側的優勢，合盛矽業營業收入和業績中樞有望實現進一步提升。
風險提示：原材料價格波動對營業收入的影響，資產與負債不匹配的風險，產能投放不及預期，資訊滯後或更新不及時的風險，產品價格不及預期的風險。