本文來源：時代商學院 作者：畢肖磊
來源 | 時代商學院
作者 | 畢肖磊
編輯 | 孫沐霖
編者按：註冊制改革是資本市場改革的“牛鼻子”工程，是一場觸及監管底層邏輯的變革、刀刃向內的變革、牽動資本市場全域性的變革，有力加快建設中國特色現代資本市場，有效完善社會主義市場經濟體制，大幅提升資本市場服務實體經濟高質量發展的能力和水平。
從設立科創板並試點註冊制，到創業板改革並試點註冊制，到北交所試點註冊制，再到全面實行股票發行註冊制改革，4年多的時間，A股註冊制從“試驗田”走向“全市場”，開啟資本市場高質量發展的新徵程。
今年上半年，A股迎來全面註冊制落地的首個“半年考”。註冊制並不意味著放鬆質量要求。上半年，A股共有203家企業上會，IPO過會率為84.54%，略低於去年同期的86.69%，其中有10家企業上會被否，16家企業被暫緩審議。
在監管層堅持“提升上市公司質量，嚴把IPO入口關”的背景下，如何讓IPO企業“行得通”？各板塊IPO最新稽核標準有何變化？今年上半年10家上會被否企業都存在什麼問題？另外16家企業又因哪些原因被暫緩審議？一企一案，時代商學院透過逐一剖析，以解讀企業IPO遇阻背後的深層次原因。
自2020年7月24日創業板註冊制改革正式實施以來，三年間，共有近700家擬IPO公司在創業板上會接受稽核，其中未透過稽核的有32家。
據時代商學院統計，這32家企業被否的主要原因是“創業板定位”問題。從終止稽核公告來看，出現頻率最高的稽核問詢重點關注事項為“是否符合創業板定位”，共有8家被否企業的創業板定位問題在終止稽核公告中被提及；其次是“持續經營”和“財務內控”問題，各有7家企業在終止稽核公告中被提及此類事項。
此外，常見的稽核問詢重點關注事項還有研發費用率較低、業績成長性、客戶依賴等。
值得注意的是，在所有32家創業板被否企業中，稽核問詢重點關注事項涉及研發費用真實性問題的只有一家，即惠州市特創電子科技股份有限公司（以下簡稱“特創科技”）。該公司創業板IPO申請於2022年6月24日獲受理，然而2023年4月27日，特創科技上會被否，成為今年上半年創業板第五家被否企業。
研發費用真實性成問詢重點，註冊制下創業板首例
（一）資訊披露資料“打架”，研發及技術人員平均薪酬存疑
最新一份招股書（上會稿，下同）顯示，2020—2022年（以下稱“報告期”），特創科技的研發及技術人員數量分別為244人、255人、251人；研發費用中職工薪酬一項支出分別為1476.66萬元、1588.82萬元、1932.33萬元。
時代商學院根據以上資料測算，報告期各期，特創科技的研發及技術人員平均薪酬分別為6.05萬元/年、6.23萬元/年、7.70萬元/年。
而首輪問詢函回覆檔案顯示，報告期各期，特創科技同行業可比公司研發人員的平均工資均值分別為11.63萬元/年、12.39萬元/年、10.41萬元/年；另外，特創科技註冊地和辦公地所在的惠州市統計局顯示，報告期內惠州當地的平均工資分別是6.00萬元/年、6.59萬元/年、6.83萬元/年。
從對比情況來看，報告期內特創科技的研發及技術人員平均薪酬與當地平均工資基本持平，與同行相比則差距較大。招股書顯示，特創科技自稱“成立以來，堅持把自主創新和技術研發放在首位”，但該公司的研發及技術人員平均薪酬水平卻明顯低於同行均值。
對此，深交所在首輪問詢函中要求特創科技“結合研發及技術人員數量、級別分佈、當地及同行業可比公司研發人員平均薪酬等，分析研發及技術人員平均薪酬的合理性。”
但在首輪問詢函回覆檔案中，特創科技的研發及技術人員平均薪酬卻與招股書有所出入。
首輪問詢函回覆檔案顯示，報告期各期，特創科技的研發及技術人員薪酬總額分別是2139.21萬元、2473.93萬元、3089.17萬元，研發及技術人員月均人數分別為218人、228人、263人，研發及技術人員平均薪酬分別為9.83萬元/年、10.85萬元/年、11.73萬元/年。
與招股書進行對比，首輪問詢函回覆檔案中的“研發及技術人員薪酬總額”一項明顯增加，特創科技的資訊披露真實性值得商榷。
據首輪問詢函回覆檔案，報告期內，特創科技的研發人員薪酬總額分別是1476.66萬元、1588.82萬元、1914.33萬元，技術人員薪酬總額分別是662.55萬元、885.11萬元、1174.84萬元。
同期，特創科技的研發人員月均人數分別為141人、136人、155人，技術人員月均人數分別為76人、92人、109人；研發人員人均薪酬分別是10.44萬元/年、11.65萬元/年、12.38萬元/年，技術人員人均薪酬分別是8.70萬元/年、9.65萬元/年、10.79萬元/年。
從此處資料來看，報告期內特創科技的研發人員人均薪酬不僅遠遠領先於惠州當地平均薪酬，與同行業可比公司的平均水平亦不存在重大差異，且呈現逐年增長趨勢。
（二）研發費用真實性被問詢，研發費用率逐年降低
值得注意的是，首輪問詢函回覆檔案顯示，特創科技的研發及技術人員中的技術人員系生產相關的工藝技術人員、品質管控人員等，其薪酬計入生產成本；研發人員系從事研發活動的員工，其薪酬計入研發費用。或許能解釋特創科技研發及技術人員平均薪酬的前後差異。
換言之，特創科技在招股書中披露的“研發及技術人員數量”中，除了研發人員，還包括生產相關人員。
第二輪稽核問詢函回覆檔案顯示，特創科技之所以在統計相關人員及費用時將生產人員與研發人員相混淆，是因為該公司在研發活動和生產活動中存在共用裝置、人員的情況，且並未將生產活動的裝置折舊及人員薪酬分攤至研發費用。
此外，因研發產品在入庫時不能判斷其效能、品質能否滿足客戶要求，特創科技並未將這部分研發費用調至存貨；且研發產品入庫後和日常生產產品統一存放管理，未進行單獨存放，因此該公司在銷售時無法區分研發產品和生產產品。
第二輪問詢函回覆檔案顯示，特創科技的同行業可比公司均不存在這種將研發產品進行財務核算的情形。可見，該公司的研發活動內部控制或存在較大問題。
內控問題直接影響了特創科技營業成本和研發費用測算的準確性。第二輪問詢函回覆檔案顯示，該公司在期後對外實現銷售時，並未按研發產品形成的銷售收入衝減前期的研發費用，因此無法按監管機構的要求用該方式模擬測算各期對應的研發費用。
在4月27日的審議會議現場，上市委再次要求特創科技說明研發費用歸集是否準確，並且進一步問詢其研發投入是否真實，會計處理是否符合企業會計準則規定，以及研發活動內部控制制度是否健全有效等問題。
需注意的是，創業板註冊制改革正式實施三年來，在32家未透過上市委審議會議的企業中，特創科技是唯一稽核問詢重點關注事項涉及研發投入真實性問題的企業。
此外，據招股書，特創科技在報告期內的研發費用分別為3578.03萬元、4163.05萬元、4445.90萬元，佔營業收入的比例分別為4.77%、3.93%、3.86%，呈逐年降低趨勢。
報告期各期，特創科技同行業可比公司的研發費用率平均值分別是4.65%、4.61%、4.95%，總體呈上升趨勢，且對比來看，2021—2022年，特創科技的研發費用率低於同行業可比公司平均水平。
毛利率波動下滑，代理銷售合理性遭質疑
（一）銷售費用率高於同行均值，代理客戶收入佔比較大
招股書顯示，報告期各期，特創科技的營業收入分別為7.51億元、10.60億元、11.52億元，同比增長率分別為35.33%、41.25%、8.65%；淨利潤分別為2996.75萬元、6158.52萬元、8614.57萬元，同比增長率分別為333.07%、105.51%、39.88%。
在毛利率方面，招股書顯示，報告期各期，特創科技的主營業務毛利率分別為19.27%、16.44%、17.61%；同行業可比公司同期的主營業務毛利率平均值分別為20.92%、16.22%、18.03%。
總體來看，特創科技近三年的主營業務毛利率均在20%以下且總體呈波動下滑趨勢，且除2021年外均低於同行業可比公司主營業務毛利率均值。
在期間費用方面，招股書顯示，報告期各期，特創科技的銷售費用為2424.88萬元、3149.50萬元、2953.99萬元，銷售費用率分別為3.23%、2.97%、2.56%。經時代商學院統計，同行業可比公司當期的銷售費用率平均值分別為2.12%、1.84%、2.24%，均低於特創科技。
招股書顯示，特創科技之所以在銷售費用率方面高於同行業可比公司，原因之一是該公司透過PCB代理商引入客戶，因此銷售費用中的銷售服務費總體呈上升趨勢。
稽核中心意見落實函回覆檔案顯示，特創科技不少收入來自代理商引入的客戶。報告期內，該公司透過代理商引入的客戶收入合計分別為1.79億元、2.93億元、2.84億元，佔各期主營業務收入的比例分別為24.96%、29.59%、25.89%。
（二）代理銷售費用畸高，員工與客戶存在關聯關係
稽核中心意見落實函回覆檔案顯示，特創科技透過代理商引入的客戶包括義隆電子股份有限公司（以下簡稱“義隆電子”）。
招股書顯示，報告期內，義隆電子均為特創科技的第一大客戶，特創科技對該公司的銷售收入佔主營業務收入的比例分別為14.03%、13.70%、10.34%。
第一輪稽核問詢函回覆檔案顯示，報告期各期，特創科技的代理商銷售服務費用佔營業收入的比例分別為0.92%、1.15%、0.88%；同期，同行業可比公司代理商銷售服務費用佔比營業收入的平均值則分別為0.46%、0.42%、0.34%。
對比來看，特創科技代理銷售相關費用顯著高於同行業可比公司平均水平。在兩輪稽核問詢函、稽核中心意見落實函和上市委審議會議中，特創科技透過代理商進行業務拓展的必要性、合理性及持續性均受到深交所的質疑。
並且，在審議會議中，上市委進一步要求特創科技說明代理商與其或客戶是否存在關聯關係和其他利益安排，並說明是否就防範商業賄賂風險等建立有效的風險管控措施。
值得注意的是，特創科技有兩名員工間接持有其大客戶股份。招股書顯示，深圳市元嘉投資發展企業（以下簡稱“元嘉投資”）為特創科技員工持股平臺，胡金果在特創科技全資子公司任人力行政部總監，並對元嘉投資認繳出資8.65萬元，出資比例為1.73%；另外，楊洪貴任特創科技環安部總監，對元嘉投資認繳出資7.69萬元，出資比例為1.54%。
愛企查顯示，胡金果與楊洪貴同時為惠州市高盛泰華投資合夥企業（有限合夥）合夥人，該公司為高盛達控股（惠州）有限公司持股4.33%的第七大股東。
招股書顯示，高盛達控股（惠州）有限公司為特創科技2022年的第五大客戶，特創科技對該公司的收入金額為6063.78萬元，佔主營業務收入的比例為5.53%。
實控人認定合理性存疑，內控規範性問題突出
除研發費用、代理銷售外，上市委在審議會議上對特創科技的實控人認定問題也進行了問詢。
招股書顯示，張遠禮和董恩佳均為特創科技的創始股東，初始持股比例各為50%。截至2023年4月，張遠禮、董恩佳分別直接持有特創科技28.71%、23.83%的股份，實控人為張遠禮。
2019年2月至今，董恩佳在特創科技擔任董事。此外，董恩佳和其配偶鍾佳敏為特創科技及其子公司提供了多項擔保和借款，張遠禮、董恩佳和特創科技曾與安慶市同安產業招商投資基金（有限合夥）、柴俊等9名投資者簽署對賭協議，但特創科技在招股書中未將董恩佳認定為共同實際控制人。
對此，上市委要求特創科技說明其是否存在規避發行上市條件或監管要求的情形，以及該公司的控制權是否穩定。
除此之外，特創科技在內控方面還存在社保公積金繳納比例較低的問題。招股書顯示，2020—2022年各期末，特創科技的社會保險繳納人數分別為1237人、1442人、1539人，在員工總人數中的佔比分別為86.20%、94.74%、96.25%；住房公積金繳納人數分別為385人、1415人、1539人，在員工總人數中的佔比分別為26.83%、92.97%、96.25%。
報告期之前，特創科技社保公積金繳納比例更低，2019年末特創科技的社會保險和住房公積金繳納人數分別為740人、62人，佔比分別為57.68%、4.83%。
第一輪問詢函回覆檔案顯示，特創科技在報告期各期應補繳的社保和住房公積金金額分別為418.07萬元、424.36萬元、157.71萬元，補繳金額佔當期淨利潤的比重分別為13.95%、6.89%、1.83%。
雖然特創科技在報告期內未因違反社會保障制度和住房公積金管理規定而被主管部門予以行政處罰，但招股書中的風險因素顯示，該公司仍然存在因未足額繳納社會保險和住房公積金被相關主管部門追責的風險。
另外，招股書顯示，特創科技在2019—2021年使用勞務派遣人數分別為96人、119人、73人，佔用工總人數的比例分別為6.96%、7.66%、4.58%。
第一輪問詢函回覆檔案顯示，特創科技在報告期內曾存在向未取得《勞務派遣經營許可證》的勞務派遣單位採購勞務派遣服務的情形，仍存在因違反勞動保障法律法規而受到行政處罰的風險。
【參考文獻】
1. 《關於惠州市特創電子科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市
申請檔案稽核問詢函的回覆》.深交所官網
2. 《關於惠州市特創電子科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的第二輪稽核問詢函的回覆》.深交所官網
3. 《關於惠州市特創電子科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的稽核中心意見落實函的回覆》.深交所官網
4. 《深交所上市稽核委員會2023年第28次審議會議結果公告》.深交所官網
5. 《惠州市特創電子科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書（上會稿）》.深交所官網
（全文5113字）
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