研究組實盤業績
作為國內心臟植入器械的龍頭，樂普醫療近年來的發展也受到了投資者的高度關注。樂普醫療憑藉自己多年的努力深耕心臟疾病的器械和藥品領域，公司的營收利潤增速較為迅速。今天我們就為大家梳理樂普醫療的投資邏輯，為後續的投資決策提供幫助。
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投資邏輯
1、樂普醫療前身為北京樂普醫療有限公司，透過多年的發展目前形成了“器械+藥品+醫療服務+新型醫療業態”四大板塊並駕齊驅的業務佈局。
2、公司的實際控制人目前是蒲忠傑先生，高管及實際控制人的多次增持有效凸顯了管理層對於公司未來發展的信心。
3、公司目前佈局心臟內/外科，從藥品到器械都有涉及，形成了較為完整的產品矩陣，隨著可降解生物支架的審批上市，公司業績有望繼續增長。
4、帶量採購雖然影響了公司的毛利率，但公司透過產品市佔率的提升，依然保持了較好的營收增速。同時，公司透過控制銷售費用，淨利潤率不降反升。
5、公司下游回款狀況良好，營業週期持續下降，2020年上半年釋出定增募資方案，若方案透過將會有效緩解公司的財務壓力。
6、拆分公司的業務，測算出公司未來三年的EPS為1.27/1.57/1.93元，給予三年PE45/40/35的水平，則公司的股價為57.15/62.8/67.55元。
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公司簡介
“器械+藥品+醫療服務+新型醫療”：樂普醫療成立於1999年9月，2009年10月在深圳交易所掛牌上市，透過不斷的發展、整合和最佳化，目前公司已經建立心血管領域“器械+藥品+醫療服務+新型醫療”四大業務板塊，逐漸成為我國領先的心血管大健康平臺型企業。
高管持續增持彰顯信心：蒲忠傑博士及其一致行動人在2014年成為樂普醫療的實際控制人，公司也自此進入了快速發展階段；蒲忠傑博士自2014年以來多次增持公司股份。此後公司高管也出於對公司發展的信心而陸續多次增持公司股票，且承諾鎖定12個月，將其利益與公司進行深度繫結。
營收利潤雙雙高增長：截至2019年底，公司的營業收入規模達到77.96億元，歸母淨利潤達到17.25億元；2014-2019年公司營收的複合增速達到29.3%，歸母淨利潤複合增速達到26.4%，營收利潤雙雙呈現高增長的趨勢。
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醫療器械板塊
人口老齡化加速冠心病發病率：資料顯示，我國農村居民和城市居民的冠心病病死亡率近年來逐步提升，且農村居民冠心病死亡率已呈現出趕超的趨勢。
PCI市場持續增長，但滲透率仍顯不足：我國冠脈支架終端市場規模由2009年的31億元增長至2018年的112億元，複合年增長率達到13.7%；但由於我國人口基數龐大，PCI的滲透率目前仍處於較低水平，2016年僅為37%，遠低於同期歐美85%以上的水準。
PCI行業市場集中度高，以國產品牌為主：從競爭格局來看，由於近年來國產支架技術的持續進步，國產品牌憑藉其價效比優勢疊加政策推動成功佔據了目前80%左右的冠脈支架市場，微創醫療、樂普醫療、吉威醫療和賽諾醫療成為市佔率前四的公司，2017年CR4佔比超過70%。
公司支架產品線涵蓋“從一到四”：支架產品是公司傳統的優勢產品線，樂普醫療也是國內唯一一家擁有全系列冠脈支架合集的公司，包括DES一代至三代產品Partner、GuReater、Nano以及第四代可降解吸收支架NeoVas，此外公司還擁有雷帕黴素藥物洗脫分支支架系統Biguard。公司的支架業務營收規模也隨著產品線的豐富而不斷提升，未來隨著可降解支架的快速放量，公司的PCI業務營收也將再上一個臺階。
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藥品業務
五大心血管藥物促進藥品板塊業務高增長：公司透過2013年以來的一系列外延併購建立了心血管用藥的全產業鏈格局，擁有國內獨具特色、多種類、多品種的抗血栓、降血脂、降血壓、抗心衰、降血糖等五大心血管藥品生產平臺和營銷平臺。截至2019年樂普醫療藥品板塊業務營收達到38.49億元，2013-2019年的複合增長率達到82.5%，公司的藥品營收一直保持超高速增長。
兩大重磅產品上市後表現良好，集採影響有待關注：樂普在2013年透過收購新帥克（現名樂普藥業）將氯吡格雷納入自己的產品矩陣，又在2014年透過收購新東港（現名浙江樂普）將阿託伐他汀納入旗下；在2019年藥品集採的結果中，公司這兩個產品均中標集採，中標價格的大幅下降導致公司2019年兩大拳頭藥品的營收規模增速有所降低，但是阿託伐他汀卻依舊保持40%的營收增長率；中標後公司的銷售費用率有所下降，一定程度上提升了公司的淨利潤率水平。因此藥品板塊的業績雖然受到集採的影響，但是依舊存在量價博弈的空間。
甘精胰島素上市在即：甘精胰島素是目前國內單品銷售額最大的三代胰島素，根據米內網的資料顯示，甘精胰島素2018年在公立醫院的銷售規模達到52.73億元，同比增長13.45%，2013-2018年複合增速為19.81%。目前國內公立醫院甘精胰島素市場主要由原研廠商賽諾菲所主導，擁有63.72%的市場份額，甘李藥業佔據36.08%的市場份額。而博鰲生物擁有一噸、五噸胰島素髮酵產線各一條，產能合計約1000萬支，憑藉樂普醫療在藥品市場的多年耕耘以及強大的銷售團隊，預計甘精胰島素上市後將快速放量，給公司帶來一定的營收規模。
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財務分析
毛利率保持高位，淨利率有所上升：由於公司近年來藥品板塊增長良好，且醫療器械板塊新產品陸續透過註冊上市，因此公司的毛利潤率自2015年以來持續上升，但受到集採影響2019年毛利率水平有所下滑。樂普醫療的銷售淨利潤率的水平一直高於微創醫療，受到集採的影響，樂普的銷售費用率出現了較為明顯的下降，因此公司2019年的淨利潤率出現了輕微的上升趨勢。
計提比例過低，需關注財務美化問題：這裡需要注意的一點是樂普醫療的應收賬款壞賬計提比例遠比同行業公司的比例要低，對於一年以內賬齡的應收賬款樂普給予了0.5%的壞賬計提準備，而行業中多數公司如大博醫療和凱利泰相應的比例是5%，在1年以上賬齡的應收賬款中，樂普給予的計提比例也明顯小於行業公司，存在財務瑕疵，需要關注是否有美化利潤的行為。
銷售費用有所回落，頻繁收購導致財務費用上升：在2015-2018年間，由於公司主要的醫療器械領域的產品競爭規模激烈疊加藥品的營收規模逐步上升，公司的銷售費用率持續增加，在2018年公司銷售費用率達到30%的水平，隨著集採的中標結果出爐，公司的銷售費用也在2019年有所回落；而財務費用由於公司近年來一直沒有停止收購併購的腳步因此公司的財務費用率呈現出持續增長的趨勢。
下游回款能力優秀，營收週期持續下降：公司的營業週期整體較2013年出現了明顯的下降，主要是由於公司應收賬款週轉天數的持續下降所造成的，這也是公司收現比一直保持在100%以上的主要原因，而存貨週轉天數方面公司一直保持在比較穩定的區間，在公司營業規模逐步擴大的情況下公司的存貨週轉一直比較穩定，證明公司產品銷售情況較好，沒有出現較為明顯的庫存堆積現象。
資產負債率處於高位，權益乘數推動ROE增長：公司的資產負債率自2013年實行大舉併購活動以後就一直持續上升，2018年樂普的資產負債率接近60%，整個公司的負債過多導致財務出現一定的風險，同樣樂普目前的權益乘數也基本達到了一個較高的水平。結合公司淨利潤率持續下滑的表現以及公司較為平穩的總資產週轉率表現，發現公司的ROE上升主要是由於權益乘數上升所導致的；因此如何在降低權益乘數從而平緩財務風險的同時又能穩定提升公司的淨利潤率和銷售情況是公司未來發展需要面對的問題，也是作為投資者來說需要持續跟蹤關注的問題所在。
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歷史表現與盈利預測
多次起伏，集採造成市場情緒下滑：從公司的歷史股價表現來看，公司上市十年來經歷過幾次大的起伏，但是整體趨勢依舊持續向上增長。2010-2013年期間因為冠脈介入支架行業增速下滑，導致樂普的股價表現也有所下降；2013年後行業逐漸好轉，公司2014年完成混改之後在蒲忠傑博士的帶領下重新進入發展的快車道；2015年公司兩大重磅藥物氯吡格雷和阿託伐他汀開始放量，公司股價在這段時間內快速上升；2018年由於國家出臺的帶量採購政策對行業造成了較大的衝擊，股價出現“斷崖式”下跌；隨著公司可降解支架獲批，公司的股價也在之後有所回暖。
新上市產品有望擴大營收規模：根據公司年報顯示，樂普目前的業務板塊分為醫療器械板塊、藥品板塊、醫療服務板塊和新型醫療業態板塊，拆分各個板塊中的單項業務，結合相關行業以及樂普目前所擁有的市場地位，測算公司2020-2022年三年的營收規模將分別能達到94/111.64/132.45億元，對應EPS為1.27/1.57/1.93元。
專注心科業務，估值有望迴歸：隨著後續2020年公司可降解支架的放量上市加上公司在年報中的規劃表示出公司更加註重於迴歸醫療器械業務本身，市場對樂普的PE估值也將相應有所迴歸，預測未來三年公司的PE估值為45/40/35，結合公司的EPS，則未來三年的股價為57.15/62.8/67.55元。
國家對於藥品和器械的集中採購政策導致公司的產品價格大幅下降，對公司的營業收入和增速造成了一定程度的影響。公司的應收賬款壞賬計提比例較低，存在美化財報的瑕疵；公司近年來ROE的提升基本來自於權益乘數的提升，後續若槓桿率下降則公司的淨利潤率和總資產週轉率是否能夠繼續支撐ROE上漲仍需關注。公司近期陸續上市的新產品也將給後續業務增長帶來一定的支撐，建議關注公司定期報告中權益乘數的變化以及歸母淨利潤率的變化，從而判斷公司的經營狀態。
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