本文是基金公司觀察系列又一篇研究成果，透過閱讀這篇文章，您將瞭解銀華基金的全貌，我們也會透過分析告訴您如何選擇銀華基金旗下的股、債、股債混合類基金。
來 源
| 諾亞研究工作坊（ID：Noah_Research）
作 者 | 張一鶴、餘茜雯
銀華基金的“翻身仗”
今年資本市場的大起大落讓人“活久見”，上證指數兩次探底又兩次爬升，在短短一週之內上破3000點漲至近3500點又衝高回落，債券市場也是在短短几個月內進行了牛熊的切換，可謂是歷史上罕見。中國自古有句老話“亂世出英雄”，今年資本市場的起伏波動讓巴菲特這樣的投資大師折戟，但也造就了許多黑馬，銀華基金就是其中之一。與博時、華夏、匯添富、易方達這四家非貨基管理規模排名靠前的老牌公募基金管理人相比，今年銀華基金的業績是比較突出的。從資料來看，銀華基金公司的整體業績在2017、2018年均相對落後，但2019年至今卻遙遙領先於其他基金公司，近1年、近3年的業績也都表現不俗。
資料來源：wind，諾亞產品篩選與研究中心
資料截至2020年9月28日
可以說銀華基金公司近1年打了一個漂亮的翻身仗，從產品結構來看，銀華基金的股票型基金佔比與其他幾家相比並不算高，但近1年以來產品收益結構中，收益在5%以上的產品佔比卻高於其他幾家公募基金公司。
圖：基金公司近1年產品結構及產品收益結構
資料截至2020年9月28日
從旗下基金業績的風險收益比來看，近1年銀華旗下所有基金的風險收益比幾乎都處在資本資產定價模型(CAPM)中的證券市場線(SML)上方，也就是說不論是股票型產品、混合型產品還是債券型產品，其風險收益比都較為突出。
圖：銀華基金近1年產品風險收益比
資料截至2020年9月15日
大類資產配置能力
基金公司的運作與其他公司一樣，都有一個大的戰略方向和自己的優勢領域，比如天弘基金就是以貨幣基金為其主要的業務量，而對於銀華來說，以養老金、企業年金為主的機構客戶是它的主攻方向。從投資人持有比例來看，銀華基金的機構資金佔比高達66%，個人投資者佔比為34%，這也是銀華基金這個名字對很多個人投資者來說相對陌生的原因，像大家比較熟悉的匯添富、華夏、易方達，其個人投資者佔比都超過了55%。
圖：各家公募基金公司持有人佔比
資料截至2020年9月28日
銀華基金是業內第一批獲得企業年金管理人資格的投資機構，銀華也將包括社保和年金在內的養老金業務定位為其長期戰略性業務。在2019年上半年企業年金組合管理業績排名中，銀華基金是唯一雙雙位居行業前三甲的投資管理機構，從2019年全年以及2020年一季度來看，銀華基金的機構業務也都穩穩地跑贏行業內的平均水平。截止2019年年末，銀華基金共管理38個企業年金組合，其中，最有代表性的單一計劃（含權益類）組合加權平均收益率為10.26%，在所有企業年金管理人中排名第2，集合計劃（含權益類）組合加權平均收益率為9.62%，在同類中排名第3。
在養老金方面的機構資金管理優勢奠定了銀華基金的大類資產配置能力，透過計算，我們得出自2004年以來，銀華基金整體的投資業績，84.06%來自於資產配置的貢獻，餘下的15.94%則由擇股與擇券貢獻。（注：受Ibbotson在2000年發表的有關基金業績歸因計算方法的啟發，我們透過將自2004年以來每個季度公佈的銀華基金包括股票、債券、現金等大類資產配置比例，乘以當個季度該類資產的指數業績，如股票對應滬深300、債券對應中債財富綜合指數，擬合出一條按照銀華基金的當季基準表現，再用基準表現除以銀華基金公司的總收益計算資產配置貢獻度。）
圖：銀華基金歷年各大類資產比例
圖：資產配置對銀華基金綜合
收益率的解釋度高達84.06%
一般大類資產配置能力較為突出的機構，自上而下的分析框架都非常成熟，這使得該機構一般在債券類基金、混合型基金方面的研究深度和廣度都有不少優勢。因為一般來說，債券投得好不好，主要看公司整體的投研實力，就好比狼群捕獵往往都是成群結隊團隊作戰。銀華基金投資三部為其固定收益團隊，目前管理規模4000億。投資三部團隊成員近70人，是基金業最大的固定收益管理團隊之一，團隊分為投資團隊、固收研究部及固收交易部。其中研究團隊16人，包括信用分析11人，宏觀研究4人，大類資產配置研究1人，信用研究團隊平均從業年限超過5年，且基本為信評機構出身，信用研究涵蓋全市場、細分7大行業。強大的信評研究能力使得銀華歷史持倉所投信用債零違約，從未踩雷。在業內名氣較響的債券投資大佬鄒維娜、擁有豐富信評和企業債投資經驗的劉小平、以及擅長股債混合策略的賈鵬均在投資三部團隊中。
下圖展示了銀華基金成立以來所有發行債券型、偏債混合型產品的管理規模及全部偏債類產品的總規模變化（為排除市場波動帶來的管理規模擾動，規模按基金份額計算）。從該圖可以看出兩點，其一，銀華旗下債券基金的管理規模一直呈穩步上升態勢，說明市場對其債券基金的認可度較高；其二，單個基金的份額變化一般比較穩定，多數基金的份額在發行後仍緩慢上行，說明基金業績較好，投資者對其基金的追加認購較多。
圖：銀華基金旗下偏債基金份額變化
（上圖為單個基金、下圖為總規模）
資料截至2020年9月15日
不同於旗下債券基金的百花齊放，銀華公司旗下的股票型基金表現和管理規模在2016年之前並不是很穩定，但隨著2017年銀華基金開始制度改革，建立了員工持股計劃和增量激勵制度的長效與短期激烈並存的全新激勵政策後，銀華的內部管理更加完善，其整體基金的業績表現也有了較大的提升，如開篇所提，銀華近3年的業績排名靠前，實現了股、債的“雙管齊下”。
結合銀華基金旗下的偏股類基金相對較高的換手率以及較高的業績相關性，我們並不認為銀華的股票投資策略是以精選個股、伴隨企業長期成長的自下而上策略為主，相反，我們認為其股票投資的分析框架是以中觀行業輪動為主，輔以自下而上的個股研究。這種投資方式比較考驗基金經理對於行業景氣度變化、市場風險偏好變化的把握，且一般基金經理在選股方面，會更多的傾向於參考公司投研團隊的研究結果。通過了解，銀華基金研究部（偏權益類）現有研究員26人，平均從業年限4.6年，研究方面覆蓋包括TMT、大消費、週期製造業等板塊，基本實現了全行業研究覆蓋，也構成良好的研究員梯隊，為其權益類資產的投資能力也已經奠定了堅實的基礎。
圖：銀華基金旗下偏股、偏債基金相關性矩陣熱力圖（近3年）
極具投資價值的基金經理
介紹完公司整體的情況，那麼下一個問題來了，如何選擇銀華旗下的基金呢？我們根據管理規模和投資年限為銀華所有的基金進行排序，除去指數型基金，銀華基金的核心基金經理分別是：
權益類：焦巍、李曉星、劉輝、倪明、賈鵬
債權類：鄒維娜、吳文明、劉小平、孫慧
圖：權益類基金經理管理規模排序
資料截止至2020年9月14日
注：多個管理人的基金產品，基金規模歸屬於現任時間最長的基金經理
圖：債類基金經理管理規模排序
資料來源：wind，諾亞研究
資料截止至2020年9月14日
注：多個管理人的基金產品，基金規模歸屬於現任時間最長的基金經理
9位基金經理各有特色：焦巍、李曉星、劉輝、倪明隸屬主動權益投資部，主要負責權益類產品的投資；孫慧是賈鵬的下屬，兩人都是股債混合團隊的成員，主要負責二級債基、股債平衡等產品；鄒維娜、吳文明、劉小平、隸屬固定收益部，其中，鄒維娜、劉小平主要負責中長期純債，吳文明負責短期純債。
權益類產品選擇
從前十大持倉看，李曉星、劉輝、倪明的投資過的行業範圍廣，基本其能力圈可以做到全行業覆蓋。具體來看，28個申萬一級行業中，李曉星的代表產品（銀華中小盤精選）投資過22個，劉輝的代表產品（銀華內需精選）投資過14個，倪明的代表產品（核心價值優選）投資過27個。三人的投資策略均呈現出中高換手率、結合自上而下的行業輪動、重視行業景氣度的特點。而焦巍的投資與其他三人不同，換手率較低，主要重倉消費和醫療行業的大白馬股票。
前文我們也提到，銀華基金的大類資產配置能力較強，自上而下結合行業輪動配置是該公司權益類基金經理的優勢。因此，三個核心權益基金經理均體現出類似的投資策略便不足為奇了。
圖：四個基金經理的換手率
資料截止至2020年9月14日
儘管李曉星、劉輝、倪明的投資框架有較多相似點，但是基金經理的投資理念和操作還是略有差異。
李曉星既看重中長期景氣度，也會捕捉中短期的景氣度改善，因此他的持倉集中度適中（50%左右），行業較分散。例如：2017年至2019年長期重倉高景氣的食品飲料行業；2020年疫情引發醫藥生物、SaaS等子行業的景氣度急劇提升，李曉星在短時間內配置了長春高新和金山辦公。
劉輝看重更長時間維度的景氣度，挑選出1年及以上的時間裡持續上升的行業進行投資，所以他挑選出這些行業後，短時間不會經常變化，表現出持倉集中度較高、重倉某一賽道的特點。例如：2017年下半年到2018年上半年重倉有色金屬行業；2018年下半年至2020年上半年先重倉豬肉股、再重倉雞肉股。
倪明看重中期景氣度，因此持倉集中度適中，行業分散，與李曉星更相似。
圖：李曉星的銀華中小盤精選：
前十大持倉所屬行業佔基金淨值比(%)
資料截止至2020年9月16日
圖：劉輝的銀華內需精選：
前十大持倉所屬行業佔基金淨值比(%)
資料截止至2020年9月16日
圖：倪明的核心價值優選：
前十大持倉所屬行業佔基金淨值比(%)
資料來源：wind，諾亞研究
資料截止至2020年9月16日
我們認為，這幾位權益類基金經理中，李曉星優勢更加突出。首先，銀華基金整體大類資產配置能力極具優勢，我們傾向選擇具有相同投資基因的管理人，如前面分析，李曉星、劉輝、倪明均屬於中觀行業輪動策略。從業績來看，李曉星2018年以來業績跑輸劉輝，主要是因為劉輝重倉表現極好的農林牧漁行業、獲取了極高的超額回報，而李曉星的行業配置更均衡、集中度更低。雖然劉輝的短期業績更優，但是重倉某一行業意味著更高的風險，因此他的基金波動率無論是短期（一年）還是長期（三年），均高於李曉星。輪長期投資的業績穩定性，李曉星更有優勢，而倪明的業績稍顯遜色。
圖：基金業績對比
資料來源：wind，諾亞研究
資料截止至2020年9月16日
圖：基金收益率&波動率對比
資料來源：wind，諾亞研究
資料截止至2020年9月28日
股債混合產品選擇
隨著標準化時代的來臨，投資者們更加關注“固收+”產品，而股債混合也正是銀華基金投資能力的優勢所在。
賈鵬是股債混合團隊負責人，他所管理的二級債基和靈活配置型基金在大類資產配置上體現了明顯的優勢，長期來看具有顯著的絕對收益。賈鵬的團隊共管理了9只公募基金產品（4只二級債基、1只偏債型基金、3只靈活配置型基金、1只偏股型基金）：銀華信用雙利A和銀華遠景規模大、管理時間長，最能代表團隊管理二級債基的能力；銀華多元視野是該團隊運作時間最長的權益類產品，可以展現賈鵬股票的投資能力。
銀華信用雙利A和銀華遠景的相關係數高達0.97，說明管理人的投資策略、風格具有一致性。超額收益方面，以規模最大的銀華遠景為例，無論是短期（6個月）還是長期（3年）的業績均大幅跑贏業績比較基準和同類二級債基，說明基金經理的股債配置能力強，尤其是近兩年業績更好。
圖：銀華遠景業績
資料來源：wind，諾亞研究
資料截止至2020年9月15日
以銀華遠景為例，縱觀其歷年來的股債配置比例，展現出了明顯的大類資產能力。2017年股票牛市將股票的配置比例提升到平均水平（10%）以上，2018年股票熊市減少了股票投資，提升了債券投資比例；2019年股票牛市，又一次將股票配置提高到10%以上。正是因為賈鵬抓住了市場的變化，踩準投資節奏，才能夠保證他旗下的二級債基長期業績優異。
股債混合類的產品，債券的作用一般是平滑收益曲線，超額收益基本來自股票。從賈鵬管理的時間最長的權益類產品（銀華多元視野）來看，無論是股票倉位的控制還是行業輪動配置，他都體現了極強的管理能力。2018年熊市時，股票僅保持6-7成的倉位運作，2019年一季度直接提升至9成左右，踩準了牛市的起點。行業配置方面，28個申萬一級行業，他的前十大重倉覆蓋過24個，配置策略會注重行業間的輪動，而不會侷限於成長股或者週期股。例如：2019年開始重倉食品飲料，2020年二季度降低食品飲料倉位，加大有色金屬的配置，而這種行業間的切換和市場的行業輪動相匹配，足見賈鵬的股票配置能力。正是因為賈鵬能做行業間的輪動配置，銀華多元視野長期以來業績優異，4年多以來總收益135.7%，同期滬深300收益僅51.8%。
圖：銀華多元視野配置情況
圖：賈鵬的多元視野：
前十大持倉所屬行業佔基金淨值比(%)
資料截止至2020年9月16日
債券類產品選擇
由於銀華基金的自上而下配置能力強、信評投研覆蓋廣。鄒維娜是公司最優秀的債券型基金經理，也是業內公認的債券投資大佬。她所管理的銀華信用季季紅A、銀華純債信用主題運營均超過7年，年化收益均在5.5%以上，業績穩定，超額能力持續性強，從鄒維娜的業績指數來看，大幅跑贏市場指數。
圖：鄒維娜偏債業績指數
資料截止至2020年9月15日
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