編輯 | 于斌
出品 | 潮起網「於見專欄」
喜馬拉雅終於快要上市了，不過它的上市路，有點坎坷。
從天眼查可得知，喜馬拉雅從2012年成立以來，經歷了9輪融資，最新一次來自三年前的E輪9億美元融資。
早在E輪融資結束後的2018年，就有報道稱喜馬拉雅擬赴港IPO，但事情似乎沒了下文。今年4月，喜馬拉雅再次對上市發起衝擊，地點轉換到了美國，向SEC提交IPO申請。
但隨後，喜馬拉雅宣佈推遲赴了美IPO計劃，之後因監管的進一步收緊，7月有訊息傳來，喜馬拉雅取消了赴美IPO計劃。9月9號這天，喜馬拉雅正式宣佈申請撤回赴美的IPO計劃。
但這次，喜馬拉雅顯然留有後手，就在撤回赴美IPO計劃的4天后，9月13號，喜馬拉雅宣佈再次回到港股，對IPO發起衝擊。
9月13日晚間，香港聯交所官網顯示，“耳朵經濟第一股”喜馬拉雅呈交上市申請，聯席保薦人為高盛、摩根士丹利、中金公司。而這一動作早有端倪——喜馬拉雅於8月23日已經在中國香港註冊了喜馬拉雅控股公司。
這次，耳朵經濟會有新的故事嗎？
耳朵經濟老大哥
喜馬拉雅的崛起，無疑是搭上了中國線上音訊市場起飛和通訊技術發展的順風車。
喜馬拉雅創立於2012年，這些年見證了3G到4G再到5G的發展。而移動裝置革新和便捷的網路訊號，給了所需流量較低的音訊很大的想象力，越來越多的人習慣在碎片化的時間和移動場景中，比如通勤路上、開車途中、深夜睡前的時間段，將聽音訊作為一種消遣。
而這一體量的龐大是恐怖的——艾瑞諮詢資料顯示，預計到2023年，中國線上音訊使用者規模將超9億，是全球第一大使用者大國。同時，中國是僅次於美國的全球第二大線上音訊市場，2018年線上音訊收入佔全球15%左右，並以44%的年複合增長率增長。
中投公司的資料也印證了這一發展：中國線上音訊市場的收入從2016年的16億元增長到2020年的131億元，複合年增長率為69.4％。而這還僅僅是開始，該公司預計，到2025年，線上音訊市場規模將進一步擴大至1201億元，複合年增長率高達55.8％。
而喜馬拉雅佔據了中國音訊市場70%的份額，是名副其實的老大哥。線上音訊市場火箭般的發展，自然助力了喜馬拉雅使用者規模的增長，兩者相輔相成。
據招股書顯示，喜馬拉雅2018年、2019年、2020年、2021年前6個月的移動端平均月活躍使用者數分別為5480萬、8230萬、1.022億、1.109億。同時，喜馬拉雅的收聽時長也在不斷穩步增加。同期其移動端日活躍使用者收聽時長分別為123min、134min、141min、146min。
使用者活躍度的增加，拉動了付費使用者的增長，喜馬拉雅2018年、2019年、2020年、2021年前6個月的移動端平均月活躍付費使用者數分別為150萬、510萬、1010萬、1420萬，月移動端平均月活躍付費使用者付費率分別為2.7%、6.2%、9.8%、12.8%。
一切，看起來似乎還不錯。
老大哥也陷入盈利困局
但實際上，建立已有9個年頭的喜馬拉雅，至今未盈利，這究竟是為何呢？
喜馬拉雅在招股書中寫道，“我們倡導一種全新的生活方式，提供一家人一輩子的精神食糧。”
這些“精神食糧”，為喜馬拉雅帶來了豐厚回報。2018年至2020年，喜馬拉雅的營收分別為14.81億元、26.98億元和40.76億元；2021年上半年的營收則為25.14億元，較2020年同期的16.16億元增長55.5%。
數字雖然不錯，但和如Bilibili、愛奇藝這樣的內容提供商一樣，喜馬拉雅深陷虧損困境——
招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，喜馬拉雅虧損分別為7.55億元、7.47億元、5.39億元和3.24億元，三年半的時間總虧損近24億元。而選擇早美股港股之間輾轉騰挪，也部分受限於財務狀況，無法滿足A股市場的盈利標準。
虧損的原因在於無法削減的銷售及營銷開支，還有內容本身的成本，
首先，和大多數內容平臺類似，為了保持流量，喜馬拉雅不得不頻繁在各種渠道引流、推廣、打廣告，這導致銷售及營銷開支始終高企，達到收入的近一半。截至今年6月末，喜馬拉雅的銷售及營銷開支為12.33億元，較去年同期增長了95.09%，佔總收入的比例達到了49%。
這是喜馬拉雅持續虧損最重要的原因。而糟糕的是，在招股書中，喜馬拉雅認為在可預見的未來裡，銷售開支會進一步增加。
第二，喜馬拉雅的收入成本也不容小覷，喜馬拉雅的收入成本主要包括收入分成費、內容成本兩大部分。雖然PGC音訊的內容成本不如PGC的影片要價高昂，但收入成分費才是成本的大頭——
收入分成費是成本中最大的一項開支，喜馬拉雅需要不斷向內容創作者和第三方IP合作方分成，來留住創作者。不過隨著使用者規模的擴大，這一成本的比例有所下降，從2018年時的31.2%降至2021年上半年的26.4%。
而內容成本，也就是買版權，同樣燒錢。招股書顯示，喜馬拉雅與140家出版商建立合作，同時與德雲社、吳曉波等創作團體建立合作，這一切都是為了保持自家內容的豐富性。這樣也帶來了內容成本的持續走高，截至今年6月末，喜馬拉雅上半年的內容成本為1.41億元，較去年同期同比增長了43.88%。
暫時的虧損也許沒那麼重要，投資者未來最關心的，還是喜馬拉雅的變現能力——
目前，喜馬拉雅主要變現渠道包括付費訂閱、廣告、直播以及其他創新產品和服務。其中，訂閱付費和廣告是創收的主力，貢獻了將近80%的營收——2021 年上半年，喜馬拉雅營收25.1億元，訂閱付費貢獻超13.7億元，佔比達到54.6%；其次廣告貢獻超6億元，佔比24.5%。
而音訊產品的廣告存在天生短板，畢竟沒人喜歡在聽東西的時候頻繁被打擾，因此音訊廣告的議價權力遠不如影片、圖文類廣告。自然未來喜馬拉雅的收入還需依靠使用者訂閱付費。
近幾年，使用者付費收入、尤其是會員訂閱是喜馬拉雅的動力小馬達。
去年，喜馬拉雅推出了“買1得13”的會員重磅優惠，安卓使用者只需要218元就能打包獲得喜馬拉雅、網易雲音樂、騰訊影片、愛奇藝、京東等13個會員年卡。這一波營銷對拉新效果顯著——會員訂閱佔收入的比重在2018年還不到10%，2021年上半年已升至第一位，達到34.9%。
但喜馬拉雅未來的變現之路，仍有重重阻撓。
上市了，也掩蓋不住瘸腿
阻礙喜馬拉雅在變現路上高歌猛進的，除了前文提到的成本問題，還有版權糾紛、使用者粘性不足、付費意願強烈不高、外部競爭激烈等諸多因素。
版權一直是所有內容生產商頭疼的事情，喜馬拉雅也不例外。據企查查披露，喜馬拉雅涉及的司法案件超過2000件，其中近一半為侵害作品資訊網路傳播權糾紛。比如，喜馬拉雅就曾因擅自使用《斗羅大陸》、《左耳》、《甄嬛傳》、《傲視九重天》等IP資源，頻頻被起訴。
喜馬拉雅的內容熱度，存在瘸腿現象。
開啟 APP 排行榜，排名前十的熱門內容中，多為郭德綱和單田芳這樣相聲評書，和網文有聲書。而與之形成鮮明對比的是，平臺內的其他內容聲量慘淡。播客、知識付費、人文歷史情感等內容的熱度普遍不高。
可以說，這些單一品類的頭部內容是喜馬拉雅的頂樑柱，頭部內容吃盡紅利，自由進入音訊市場進行競爭對普通人來說變成遙不可及的夢。
舉例來說，目前中文播客數量僅有1萬個左右。這一情況和美國截然不同，播客文化在美國十分風靡，英文播客多達83萬個，普通人也可以靠播客成名，同時主打音訊的Spotify等內容平臺的商業化之路也比較順利。
而關於付費這件事，喜馬拉雅CEO餘建軍說過，音訊領域最大的問題，就是很多人不習慣花錢聽東西——“70%、80%的人長期免費是一個常態，我們現在95%以上的內容都是免費的，付費的只有5%。”
這從VIP熱播榜裡可見一斑，榜上全是長篇小說。這說明使用者只願意為長篇連載的小說付費，有聲書才是喜馬拉雅最具使用者黏性的產品。
從外部環境來看，行業三大頭部平臺分別為喜馬拉雅、荔枝FM、蜻蜓FM。不過，巨頭也紛紛入局。B站全資收購了貓耳FM、位元組跳動推出番茄暢聽、騰訊推出“微信聽書”、新產品層出不窮。就連音樂平臺、短影片等軟體，也算得上和喜馬拉雅爭奪使用者時間的產品。
這裡我們不妨和它的主要競品荔枝FM對比一下盈利模式。今年年初在美國納斯達克掛牌上市的荔枝FM，作為中國“線上音訊行業”第一股，嚴重依賴打賞收入，常年佔據其總營收的95%之上。根據財報資料，這一佔比持續走高，2017年，打賞收入佔總營收的96.2%；去年以來更是高達98.07%。
因此荔枝FM即使成功上市，發展也並不順利，根據其釋出的最新財報，荔枝FM該季度淨營收5.593億元，同比增長59%，但今年第二季度淨虧損2900萬元，比去年同期擴大32%，所以其股票也是美股中概股中的難兄難弟一員——股價自2021年以來跌去了七成以上，可見投資者對線上音訊賽道的信心不足。
這樣的事情，會在喜馬拉雅身上重現嗎？
畢竟，除了穩定的會員和廣告業務，播客等內似乎無法給到投資者足夠的想象空間和預期。未來就算成功上市，喜馬拉雅也很難講出什麼新故事了。喜馬拉雅的股市表現，還是個未知數，但我們還是要保有期待。