編者按：本文來自微信公眾號“穆棉資本”（ID:mumiancapital），作者：Pre-IPO工作組，36氪經授權釋出。
回望過去20年中國網際網路和新經濟發展的激盪年代，中國新經濟領域的優秀公司幾乎都首選美股或港股進行IPO，但自2019年以來隨著科創板的推出和創業板註冊制的落地，A股IPO發行全面進入常態化。資本市場的改革不僅有利於目標公司完成上市融資的目標，對於一級市場投資人而言意味著更加便捷的退出路徑。
身處一級市場的我們也明顯觀察到，不少有代表性的一級市場股權投資機構，例如高瓴資本、紅杉資本以及部分國家隊基金，也已開始積極參與上市公司的再融資，一二級市場的聯動更有利於PE機構把握行業的長期戰略投資機會。一級市場和二級市場投資人的界限逐漸模糊化，越來越多的機構開始專注於一二級市場的中間地帶 —— Pre-IPO股權投資。
可以說Pre-IPO融資不僅是機構在資本市場加快改革背景下抓住目標公司的重要機會，也是目標公司提升整體估值水平、確保滿足科創板公司上市的市值要求的重要方式。
01為什麼企業需要在正式公開發行上市前做Pre-IPO融資？對於有上市計劃的企業來說，做Pre-IPO融資是為了：企業從一級市場的創業故事模式，轉換到能被二級市場接受的敘事邏輯；引入長期和企業一起走下去的重要投資人夥伴，支援企業長期發展；瞭解二級市場對於公司的看法和估值水平，以在發行時達到一個比較好的估值預期；做好資金、合規、股權激勵等多方面準備等。
對此，穆棉資本在2020年初專門成立了Pre-IPO工作組，幫助過往穆棉的客戶和其他有Pre-IPO融資需求的企業進行Pre-IPO融資。基於長期合作的信任和極高的默契值，為企業站在投資方的角度確認業務橫縱向拓展的空間性和合理性，梳理財務等方面的合規性，對接更多有資源優勢的一二級市場投資人。
022020年IPO熱度究竟和哪些公司關係最密切？
從2019年7月科創板面世開始，A股IPO一改2018年的低迷，再次進入加速上行的階段。科創板吸引了以新資訊科技、生物醫藥、高階製造為代表的新經濟企業。最近一年融資規模遠超主機板和創業板，2019年全年IPO數量比2018年大幅上升，增量絕大部分來自於科創板。2020年6月創業板註冊制實行後，新股擴容速度進一步加快，吸引了大量企業排隊申報。
2019年IPO平均過會率在87.14%，為2017年以來的最高水平，其中非科創板企業IPO年過會率84.66%也是3年中最高的。受疫情影響，2020年初新股上會節奏放緩，自4月起開始逐漸恢復。稽核過會率維持高位，2020年上半年科創板企業註冊透過率高達100%。
另一方面，科創板的推行和創業板註冊制的實施，大大加快了平均上市速度。
如圖從發行價格、區間漲幅來看，可以看出對於在不同板塊上市的同類型企業，在科創板上市遠優於創業板和主機板。綜合上市發行的價格倍數、過會率、上市一年後（Pre-IPO輪投資人鎖定期）的股價表現來看，再加上發行週期的優勢，科創板無疑最有吸引力。如符合條件，申報科創板是企業和企業投資人的優先選擇。
對於硬科技和醫療醫藥行業的企業，例如國家鼓勵和推薦的新一代資訊科技、高階裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等泛科技領域企業，申報科創板幾乎是其不二選擇，基本上都能滿足5標準之一或全部3標準。對於產業網際網路和教育企業，只要符合科創企業評定標準，也可優先考慮科創板。相比而言，今年推行了註冊制改革後的創業板，從上市條件來看，很多都比照上交所科創板，但從行業方向上，推行的是負面清單制度，看重的是新舊產業融合。
另外，科創板和創業板註冊制也為規模較大的紅籌架構的公司A股上市提供了完整的制度框架。對於滿足市值和相關要求的紅籌企業，無論是否已完成境外上市，均可直接申請A股上市而無需調整現有的紅籌架構。
在企業IPO程序中，除了要滿足之前提到的每個板塊的上市要求之外，財務報表的質量也會對上市節奏產生重大的影響。除財務報表真實性以及常見的合規性問題外，以下財務問題需要公司在啟動IPO程序前引起足夠的重視，儘早規範會計處理。
據我們觀察，企業在早期經營過程中，特別是在一級市場融資順利甚至紅火的企業，往往更加容易在一級市場的衡量規則中陷入感覺良好的誤區，實際卻可能存在各種財務處理不規範的情況。在啟動IPO程序前應與中介機構儘早溝通，預留充足的時間，梳理並解決重大財務問題。
對於Pre-IPO輪專案的運營規範性的考量也是重要工作。例如，從事SaaS、企業軟體服務的公司以任何形式向第三方企業和機構（公安和政府要求除外）洩露使用者資料的商業模式，K12培訓機構如存在聘用公立學校任職教師的情況，都將成為IPO的實質性障礙。
透過分析這波機會，大家可能會聯想到2018年港美股的Pre-IPO浪潮。今年開始則是以A股作為主要的陣地。考慮到目前A股IPO發行定價中的“四數孰低”和高價剔除等制度安排，企業在A股IPO上市後總體表現優異，新股發行的財富效應預期較高，相對而言，港美股IPO的市場化定價機制較為成熟，企業上市後的表現受資金面、宏觀經濟環境、行業等多方面因素影響，具有較高的不確定性。所以可以預見的是這次A股IPO浪潮中受益者將會更多，程度更深。
本文由穆棉資本Pre-IPO工作組整理完成
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