（來自惠城環保2019年度報告）（來自惠城環保招股書）（來自惠城環保招股書）（來自惠城環保2019年度報告）（來自惠城環保招股書）（來自惠城環保招股書）（來自惠城環保2019年度報告）
青島惠城環保科技股份有限公司（證券簡稱：惠城環保，證券程式碼：300779.SZ）於2019年5月登陸創業板。近日，公司釋出2019年年報，經我們研究發現，其2019年境外收入大幅縮水，與上市前的2018年形成鮮明反差，2018年或有突擊境外收入之嫌；此外，其參股公司的股權安排與收購存在一些有悖情理之處。
惠城環保是一家為煉油企業提供廢催化劑處理處置服務的公司，專業從事FCC催化劑、復活催化劑、再生平衡劑等資源化綜合利用產品的研發、生產和銷售。2020年4月23日，惠城環保發布2019年度報告。報告顯示，公司2019年實現營業總收入3.44億元，同比下降0.02%；毛利潤1.25億元，同比下降9.42%；歸屬淨利潤0.43億元，同比下降32.77%；毛利率36.44%，同比下降3.70個百分點；淨利率12.47%，同比下降6.07個百分點。
境外銷售來去無蹤，總經理履歷“意外”契合
按照惠城環保自己的說法，2019年營業總收入同比下降0.02%，基本與上年同期持平，似乎並沒有對業績的小幅下滑抱有消極的看法。但是如下圖所示，與同行業可比上市公司比較，惠城環保的業績就落在了後面。在這三家公司中，高新利華、潤和催化與惠城環保的規模類似，但營收都處於高增長狀態，甚至規模更大、發展階段更成熟的的東江環保也呈現一定增長。如此來看，惠城環保的營收下滑並非行業趨勢。
另一方面，據招股書披露，惠城環保在2016年至2018年期間的營收增長率分別為17.00%、37.12%、28.98%，顯示出穩健而強悍的增收能力，怎麼一上市業績就疲軟？其實透過對比年報與招股書，不難發現其中端倪。
據年報顯示，2019年境內收入33528.43萬元，較2018年境內收入27685.71萬元依然保持增長，增長率為21.10%。然而，2019年境外收入僅851.05萬元，較2018年境外收入6701.53萬元大幅縮水，同比減少高達87.30%，佔營收比重從19.49%下降至2.48%。據此可以肯定，惠城環保2019年營收下滑的主要因素就是境外收入銳減。
那麼惠城環保在2018年以前的境外收入一直是6701.53萬元這麼高嗎？並不是。據招股書披露，2017年境外收入也只有104.16萬元，佔營收比重僅僅0.39%。惠城環保2018年境外銷售相當於2017年的64倍左右，2019年境外銷售又立即縮水，境外銷售的來無影、去無蹤就更顯蹊蹺。
據惠城環保解釋，公司2018年境外收入絕大多數來自Albemarle Corporation，即雅保公司，在對雅保公司銷售2288.21萬元FCC催化劑後不幸遭遇中美貿易摩擦，轉而向位於荷蘭的子公司Albemarle Catalysts，即雅保催化劑供貨4029.96萬元。最終在同一控制的合併口徑下，雅保公司成為惠城環保2018年第一大客戶，銷售額6318.17萬元。
以上是惠城環保對於2018年境外銷售激增的解釋，但是這第一大客戶雅保公司卻在合作的第二年退出了前五大客戶之列，甚至是否繼續向惠城環保採購都猶未可知，這一點著實奇怪。
值得一提的是，惠城環保與雅保公司之間除了2018年的購銷關係外，還透過一個人產生了微妙的聯絡，就是惠城環保現任總經理李正。據年報顯示，李正在2015年至2016年期間在惠城環保任職工程技術中心主任、副總經理，離職後去了雅保化工上海有限公司（以下簡稱：雅保上海）任職中國區業務發展經理，之後於2019年迴歸惠城環保任職總經理。巧合的是，雅保公司成為惠城環保第一大客戶這一年，正是李正在雅保公司全資子公司雅保上海任職期間。
參股公司富邦化工業績存疑
除了境外銷售存疑外，惠城環保的參股公司Forland Petrochemical Technology LLC，即富邦化工，也存在疑問。據招股書披露，富邦化工成立於2015年1月27日，註冊地址為美國休斯頓，總經理為石鐵磐。在富邦化工的股權結構中，Forland Group持股51%為其控股股東，惠城環保持股49%，將富邦化工認定為參股公司，作為長期股權投資按照權益法核算。
儘管依據認繳出資額來看，Forland Group持股51%滿足控制權的條件，但是在實繳出資額中，Forland Group實際出資5.1萬美元，惠城環保實際出資49萬美元，惠城環保實際持有權益比例為90.57%。這就產生了第一個疑問，即惠城環保與Forland Group對於富邦化工的股權安排是否合理？惠城環保實際出資比例90.57%卻甘心僅持有49%的股份，這好像不太具有商業合理性。從實繳出資額來看，或許惠城環保才是真正對富邦化工形成控制的一方。
如果實際構成控制但沒有並表，首先能想到的動機就是關聯交易。的確，據招股書顯示，惠城環保2017年、2018年對富邦化工的銷售額分別為104.16萬元、383.36萬元。由於惠城環保沒有將富邦化工並表，因而這兩筆銷售收入在惠城環保的合併利潤表中不會全額抵消。
再看富邦化工的控股方Forland Group。據Dun & Bradstreet顯示，Forland Group成立於2014年，註冊地址位於美國休斯敦，包括董事長Dong Yuan在內一共有4名員工，2019年收入約合人民幣276萬元，來自富邦化工並表。這裡就產生了第二個疑問。惠城環保在招股書裡沒有對Forland Group這位合作伙伴做任何介紹，只是簡單地以“美國公司”相稱。只是，這家Forland Group的董事長為華人、成立後不久便與惠城環保合資設立富邦化工、讓出資90.57%的惠城環保僅持有49%的股份，這重重巧合都指向一個問題：Forland Group是否原本就與惠城環儲存在關聯關係呢？
接著，2019年6月，惠城環保與Forland Group簽署股權轉讓協議，以5.1萬美元（合人民幣35.16萬元）收購Forland Group持有的富邦化工51%股權。股權轉讓在2019年8月31日完成。據年報披露，股權收購日，即2019年8月31日，富邦化工總資產362.64萬元、淨資產3.44萬元。
由於是分步實現合併，此次收購對價35.16萬元加上惠城環保原本持有的49%股權在收購日的公允價值142.94萬元，合計178.10萬元代表富邦化工在收購日的估值，與收購日富邦化工淨資產公允價值3.44萬元之差174.66萬元作為商譽確認。
這裡有兩點比較奇怪。第一點是惠城環保持有的49%股權在收購日估值142.94萬元，而Forland Group持有的51%股權在收購日估值35.16萬元，儘管Forland Group出資額僅為5.1萬美元，但從股權比例看，這兩者之間嚴重不匹配，惠城環保原先持有的49%股權價值是否高估？如果高估，那麼會導致商譽存在也被高估。
第二點是關於富邦化工的總資產與淨資產。據招股書披露，截至2018年末，富邦化工總資產為1.53萬元、淨資產為-21.99萬元。而到了2019年8月31日，總資產驟增至362.64萬元，而且絕大多數是貨幣資金和應收賬款，淨資產增加至3.44萬元。在8個月時間內，富邦化工的總資產翻了237倍，淨資產也由負轉正。如果用富邦化工的盈利能力在短時間內獲得提升來解釋也無可厚非，然而據年報披露，收購完成後的期間內，即2019年9月1日至2019年末，富邦化工淨虧損49.32萬元。這就更離奇了，富邦化工2018年淨虧損、2019年初至股權收購日盈利大增、股權收購日至2019年末再次淨虧損，好像富邦化工的淨資產就是為這場股權收購而增長的一樣。
綜上來看，富邦化工諸多不合情理之處的實質在於最初的股權安排是否合理、以及股權收購是否具備商業實質。而解開這個問題的關鍵點，是Forland Group董事長Dong Yuan是否與惠城環儲存在沒有披露的關係。但既然惠城環保始終對Forland Group的背景緘默不語，問題的答案或許就只有惠城環保自己知道了。