作者 | 秦曉鵬
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2016年，上市公司佰利聯化學透過收購四川龍蟒鈦業股份有限公司（現已更名為龍佰鈦業）成為了國內最大的鈦白粉生產商，並改名為龍蟒佰利（002601.SZ）。
透過這場“蛇吞象”式的收購，龍蟒鈦業的原股東以及參與非公開發行的投資者在後來的幾年裡收穫了公司成長帶來的市值提升和可觀的分紅，兩種增值方式讓他們賺得盆滿缽滿。
自從2019年，非公開發行的股份解禁之後，龍蟒佰利遭批次減持，有的股東甚至減持之後當上了同是鈦白粉行業上市公司中核鈦白（002601.SZ）的實控人，這些股東也算是功成身退。減持股東中，不僅包括因重組進入的股東，還包括擔任公司多年的副董事長。今年四月，龍蟒佰利原本因分散持股結構導致的無實控人狀態也因為股東們的減持發生了改變，董事長許剛再次拿到控制權。
股東減持疊加龍蟒佰利毛利率持續下滑，投資者們開始困惑不已。
毛利下降、費用上升導致利潤增長乏力
上游原料漲價兇猛，成本壓力難以及時向下遊轉移，而同時銷售費用大幅上漲，龍蟒佰利利潤下滑成為必然。
龍蟒佰利是一家大型無機精細化工集團，主要業務為生產並銷售鈦白粉、鋯製品和硫酸等產品，其鈦白粉的產能位列亞洲第一，世界第三。除此之外，龍蟒佰利還是國內唯一一家同時掌握硫酸法和氯化法兩種製造鈦白粉技術的公司。
鈦白粉學名二氧化鈦，是遮蓋力最強、著色力最高、耐候性最好的白色顏料，其用途十分廣泛，下游產品可應用於塗料、塑膠、造紙、油墨、橡膠、化纖、陶瓷與化妝品等多個領域。可以說，有白色的地方就用得到鈦白粉，鈦白粉甚至被稱為“國民經濟的晴雨表”，全球鈦白粉是千億級別的市場。
2020年10月30日，龍蟒佰利釋出的三季報顯示，前三季度公司實現營業收入98.98億元，同比增長19.7%，歸母淨利潤為19.5億元，同比減少5.62%。其中Q3實現營業收入35.7億元，同比增長22.8%，歸母淨利潤為6.6億元，同比下降17.5%。
毛利率連續三個季度下滑和期間費用上升是龍蟒佰利增收不增利的重要原因。上半年，鈦白粉的原材料鈦精礦價格上漲，公司產品綜合毛利率從年初的42.37%下滑至38.44%，因此公司在第三季度開始提價。龍蟒佰利於2020年7月11日、9月7日、10月12日三次提價，累計對國內客戶提價1800元/噸，對國際客戶提價250美元/噸。
但由於原料價格上漲兇猛，即使產品的銷售價格提升也難以及時將成本轉移到下游，對成本管控不力的公司，比如金浦鈦業（000545.SZ）的毛利率幾近腰斬。
事實上，鈦白粉企業為了控制成本，都做出了向上遊佈局的舉動，其中龍蟒佰利最先未雨綢繆。
2017年，龍蟒佰利收購攀枝花瑞爾鑫工貿，後者是一家有多年鈦礦採購、加工及貿易經驗的鈦礦企業，收購時兩者簽署協議，瑞爾鑫在三年內為龍蟒佰利提供鈦精礦48萬噸；2018年，龍蟒佰利又欲收購安寧鐵鈦，不過沒談攏，安寧鐵鈦單獨上市，如今已是安寧股份（002978.SZ），龍蟒佰利今年耗資十三億元收購虧損的東方鋯業（002167.SZ）也有看重後者參股的澳洲公司手中的鈦礦。除此之外，收購雲南新立也獲得了鈦礦資源。
今年10月21日，中核鈦白第六屆董事會第三十次（臨時）會議決議公告稱擬與新疆湘晟和哈密瑞泰兩公司共同出資設立新疆德晟新材料科技有限公司（以下簡稱“新疆德晟”），中核鈦白佔股51%。哈密瑞泰主營鐵礦、鈦的開採；礦產品加工、冶煉等。新疆德晟的成立是為了在原材料佈局上形成穩定、優質的供給源頭。
公開資料顯示，安納達（002136.SZ）則是在鈦精礦有漲價預期前，與多個供應商採購原材料，提前鎖定半年的原材料價格，即到明年2月份之前，安納達的成本已經控制好了。
除了原材料價格上漲導致毛利率下滑，龍蟒佰利銷售費用同比大幅上漲，2020年前三季度銷售費用同比上漲42.08%，大幅高於營收漲幅。這同樣是導致公司前三季度利潤下滑的重要原因。
透過比較也可以發現，在費用控制上，龍蟒佰利稍顯遜色，安納達和中核鈦白的期間費用率都有所下降，龍蟒佰利卻上升了。
先發優勢明顯 警惕彎道超車
老工藝擴產能受限，新工藝市場空間大，掌握氯化法鈦白粉生產技術的龍蟒佰利必須要警惕鹽酸萃取法進入市場的威脅。
所幸，龍蟒佰利的技術護城河夠寬，其毛利率大幅超過中核鈦白和安納達等競爭者，原因就在於所銷售產品的生產工藝不同。
龍蟒佰利是國內唯一一家掌握氯化法鈦白粉生產工藝的企業，國內其他同行大都採用硫酸法生產鈦白粉。這二者有所不同，簡單來說，硫酸法鈦白粉相較於氯化法鈦白粉生產過程中汙染高、技術壁壘也較低，但同時價格相對低廉。
政策方面，2013年頒佈的鈦白粉行業准入條例明確指出禁止產能低於5萬噸/年的企業擴產，2019年11月修訂的產業調整目錄更是限制新建硫酸法鈦白粉的產能。
不過，由於二者的應用範圍並不完全重合，比如低灰份紙張中必須使用硫酸法鈦白粉，另外硫酸法鈦白粉有成本優勢，對於需求量大、價格敏感的應用領域來說，價效比更高，因此硫酸法鈦白粉在一定時期內並不會被淘汰，但是產能空閒受到了政策限制。
相比較而言，氯化法鈦白粉市場空間就要大得多。截至2019年，國內氯化法鈦白粉產量僅佔鈦白粉總產量的6.57%，而國際上氯化法鈦白粉產量約佔鈦白粉總產量的50%，此項指標遠低於國際水平。目前國內的鈦白粉行業也正處於硫酸法鈦白向氯化法鈦白產業轉型升級過程當中。
在海外市場，四大巨頭上半年的銷量都出現了不同程度的下滑。公開資料顯示，幾大海外巨頭新增產能的動能不足，只有老大科慕計劃新增15—20萬噸的產能。
在國內，龍蟒佰利具有掌握氯化法技術的先發優勢，把同行甩在了後面，比如中核鈦白2020年剛成立氯化法研究團隊。按照尋常路徑，後來者想與龍蟒佰利一較高下恐怕需要較長的時間。
這是不是意味著龍蟒佰利可以高枕無憂了呢？也不全是。潛在的新產品進入將對龍蟒佰利是一個挑戰。比如坤彩科技（603826.SH）計劃到2022年建成年產50萬噸的鈦白粉專案，一期年產10萬噸的高階鈦白粉本應在今年10月份投產，但因疫情推遲工期，尚未落地。
50萬噸的產能自然不能同龍蟒佰利超過100噸的年產能相媲美，但重點在於坤彩科技所用到的工藝鹽酸萃取法，具有安全、環保、能耗低、品質高的特點。如果專案順利推進，經濟效益勢必要好於龍蟒佰利。
龍蟒佰利靠著先進的技術和併購整合能力走到了行業前端，或許也會被更先進的技術拍在沙灘上，投資者應緊密關注新技術產品的市場進入情況。