摘要
5月份，社會融資規模增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元，主要是政府債券融資明顯發力，企業短期貸款及票據融資大幅增加，居民消費和住房貸款也扭轉了下滑的態勢，帶動社融存量增速同比增長10.5％，比上月回升0.3個百分點，寬信用效果逐步顯現。
目前結構性通脹壓力主要體現在食品方面。隨著豬肉價格進入回升週期後，過去一年來對CPI的壓制作用已悄然改變為抬升作用。但供應恢復後鮮菜等其他食品價格回落明顯。輸入性通脹方面主要由於國際能源價格依舊保持高位，俄烏戰爭導致的全球糧食危機也將對我國糧食安全形成一定威脅。
短期來看為對沖疫情衝擊，央行貨幣政策以穩增長、保就業為首要目標。到目前為止穩增長仍以財政託底為主，結構化寬鬆為輔，但7月前後歐央行開始加息以及美聯儲鷹派高點將過，一定程度上會緩解人民幣貶值壓力，貨幣政策仍有邊際寬鬆空間。
國債期貨市場展望：國內新冠疫情反覆和資金面保持寬鬆對債市對期債價格有一定的支撐。不過，海外通脹持續加劇，各國央行收緊步伐加快，中美利差逐步倒掛，隨著上海疫情逐步得到控制並全面復工復產，各部委穩經濟政策措施不斷出臺，各地房貸利率下調和信貸政策繼續放鬆，地方政府專項債加快發行，寬信用效果逐步顯現，帶動經濟快速恢復，綜合預計債市將繼續存在調整壓力。
正文
01 事件
5月份，社會融資規模增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元。5月末社會融資規模存量為329.19萬億元，同比增長10.5％，廣義貨幣（M2）餘額252.7萬億元，同比增長11.1％，狹義貨幣（M1）餘額64.51萬億元，同比增長4.6％。
圖1：社會融資規模存量與M2同比走勢（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
02 社融增量超預期，寬信用效果繼續顯現
5月份社會融資規模增量比上年同期多8399億元，主要是政府債券融資明顯發力，企業短期貸款及票據融資大幅增加，居民消費和住房貸款也扭轉了下滑的態勢，帶動社融存量增速同比增長10.5％，比上月回升0.3個百分點，寬信用效果逐步顯現。
1、企業短期貸款及票據融資大幅增加
5月份人民幣貸款增加1.82萬億元，同比多增3936億元，比上月顯著改善。具體看，住戶貸款增加2888億元，同比少增3344億元，其中消費和經營貸款增加1840億元，與去年基本持平，住房貸款增加1047億元，同比少增3379億元，是住戶貸款同比少增的主要原因，受上海等地疫情影響，居民消費和住房貸款仍未恢復。企業單位貸款增加1.53萬億元，同比多增7291億元，其中中長期貸款同比少增977億元，企業中長期融資意願較弱，短期貸款及票據融資大幅增加11611億元，同比大增8911億元，銀行用票據衝抵信貸規模的意願較強。
圖2：新增貸款分項情況（億元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
2、政府債券發行顯著發力
企業債券淨減少108億元，同比少減969億元。政府債券淨融資1.06萬億元，同比多3881億元，環比上月明顯發力。國務院確認地方政府專項債券額度6月底前基本發行完畢，加上國債的發行，6月份政府債券淨融資額或超過1.5萬億元，對市場產生一定的供給壓力，也將有效擴大投資，支援實體經濟增長。
圖3：社會融資規模中政府債券當月值（億元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
3、表外融資以萎縮為主
5月份新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票分別減少132億元、619億元和1068億元，繼續萎縮。隨著資管新規正式執行，預計表外融資變化不大，仍以萎縮為主。
4、社融存量增速回升，寬信用效果繼續顯現
總體上，儘管受疫情影響，5月份居民消費和購房需求仍未明顯恢復，企業發債和中長期融資意願也不強，但是在國務院進一步落地穩經濟措施，加大信貸投放力度的支援之下，政府債券融資明顯發力，企業短期貸款及票據融資大幅增加，居民消費和住房貸款也扭轉了下滑的態勢，帶動社融存量增速同比增長10.5％，比上月回升0.3個百分點，寬信用效果逐步顯現。隨著各地疫情逐步得到控制，預計在專項債加速發行和房地產政策邊際寬鬆的推動下，居民消費和企業融資將繼續改善，帶動社融存量增速回升，支援經濟恢復。
03 剪刀差再度收縮，結構性輸入性並存
2022年6月10日，國家統計局公佈的5月CPI和PPI資料顯示，中國5月CPI同比漲2.1％，持平於上月。PPI同比漲6.4％，PPI與CPI“剪刀差”進一步收窄至4.3％。5月份以來上海以及全國疫情防控形勢向好，消費市場供應總體充足，CPI環比轉降，同比漲幅保持穩定。值得注意的是，本月豬肉與鮮菜價格一漲一跌，疫情防控與節日因素相互交織，以及外部通脹壓力傳導構成當前CPI變化的主要影響因素。
圖4：PPI-CPI剪刀差進一步收斂（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
疫情緩解使得民生物資價格回落。本月CPI環比下降0.2％。反映出上海及周邊地區供應鏈打通後食品價格超預期回落，同時疫情對線下服務業的影響逐漸體現，電影及演出票、賓館住宿價格分別下降2.6％和0.7％，成為主要拖累。隨著天氣良好與物流恢復，以及“菜籃子”保供政策下鮮菜供應保持充足，鮮菜價格環比顯著下跌15％，成為促使食品整體下降的最重要因素。另外，由於俄羅斯對烏克蘭糧食採取了一定程度的放行政策，全球糧價高位回落。根據聯合國糧食及農業組織報告，2022年5月，FAO價格指數平均為157.4點，較4月下降0.6％，但這一數字仍比去年5月高出22.8％，全球通脹壓力猶在。
上游能源向下遊傳導加速。本月上游能源價格繼續向下傳導，生活用品及服務環比上漲0.2％。衣著價格則主因春夏裝上市的季節性因素環比上漲0.4％。五一假期因素推動旅遊價格環比上漲0.4％，旅店住宿價格上升推動其他用品與服務價格環比上漲0.6％。海外方面，俄烏危機影響仍在且有升級可能。近日歐盟達成第六輪對俄製裁，國際油價持續上漲，推升國內成品油價格。美國能源資訊署在6月7日釋出的《短缺能源展望》中預測今年全年汽油均價仍會上行。但近期包括世界銀行在內三大國際機構紛紛下調了2022年全球增長預期，下半年需求回落預計拖累油價。
目前通脹結構性和輸入性並存。目前結構性通脹壓力主要體現在食品方面。隨著豬肉價格進入回升週期後，過去一年來對CPI的壓制作用已悄然改變為抬升作用。但供應恢復後鮮菜等其他食品價格回落明顯。輸入性通脹方面主要由於國際能源價格依舊保持高位，俄烏戰爭導致的全球糧食危機也將對我國糧食安全形成一定威脅。目前整體依舊錶現為總需求不足，5月核心通脹同比上漲0.9％，是近一年來的低位，環比增速持平，可見疫情導致的就業壓力、居民收入下降預期與家庭資產負債表受損仍在發酵。
04 歐美同步緊縮，貨幣有望寬鬆
6月9日晚間，歐洲央行公佈最新政策決議，維持三大關鍵利率不變，決定自2022年7月1日起終止資產購買計劃的淨資產購買，同時計劃於7月加息25個基點，並預計9月份之後將“逐步但持續地”加息。值得一提的是，7月的25BP加息將是歐洲央行2011年以來的首次加息。由於市場此前預計歐央行會在三季度中後期才開始加息，本次提前加息預示著歐元區5月8.1％的通脹壓力可能仍將持續。
美國方面，5月美國CPI再次超出市場預期，同比增速8.6％，突破年內前高，再創40年以來新高；環比增速1.0％，是年內次高點。本月美國通脹超預期“印證”了美聯儲的擔憂，美聯儲5月議息會議中提出的兩大通脹上行風險之一“俄烏危機”持續發酵直接導致美國通脹超預期。本次美國CPI中，與食品相關的各類分項漲幅明顯，其中食品分項環比1.2％。由於烏克蘭作為全球重要糧倉，戰爭風險增強了糧食供給的不確定性；能源分項本月環比大幅上漲3.9％，主要與俄烏危機反覆抬升油價相關，布倫特原油5月價格中樞相較4月提升5.7％。從美聯儲官員6月初的一系列表態來看，6月和7月繼續加息50bp機率極大，甚至不排除75bp的可能，歐美央行即將進入雙重緊縮週期。
圖5：歐央行7月1日停止Taper（百億歐元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
圖6：歐美核心通脹再度走高（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
對於我國來說，下半年貨幣政策操作難度較大。央行各專案標重要性走勢變化多重不確定性，且相互間可能存在一定矛盾衝突。從長期來看，下半年出口下行壓力下國際收支平衡可能迎來拐點，同時通脹的持續上行也會掣肘貨幣寬鬆空間。下半年重要會議前後有維穩訴求，政策環境趨於溫和穩健，保市場主體及防範重大風險仍是政策重點。短期來看為對沖疫情衝擊，央行貨幣政策以穩增長、保就業為首要目標。到目前為止穩增長仍以財政託底為主，結構化寬鬆為輔，但7月前後歐央行開始加息以及美聯儲鷹派高點將過，一定程度上會緩解人民幣貶值壓力，貨幣政策仍有邊際寬鬆空間。
04 寬信用效果顯現，期債存在調整壓力
受短期貸款和政府債券大幅新增影響，5月份社融增量和人民幣貸款顯著高於預期，社融存量和M2同比增速回升，寬信用效果有所顯現。國內新冠疫情反覆和資金面保持寬鬆對債市對期債價格有一定的支撐。不過，海外通脹持續加劇，各國央行收緊步伐加快，中美利差逐步倒掛，限制了國內債券收益率下行的空間。隨著上海疫情逐步得到控制並全面復工復產，各部委穩經濟政策措施不斷出臺，各地房貸利率下調和信貸政策繼續放鬆，地方政府專項債加快發行，寬信用效果將逐步顯現，帶動經濟快速恢復，綜合預計債市將繼續存在調整壓力。
圖7：國債期貨T主力合約價格走勢（元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
本文源自申銀萬國期貨