東吳證券 楊件
盛和資源是集研發、生產、應用於一體的混合所有制國際化公司，主要產品包括稀土精礦、稀土氧化物、稀土化合物、稀土金屬、稀土催化材料等，廣泛應用於新能源、新材料、航空航天、軍工、電子資訊等領域。公司成立於2001年，2013年透過借殼太工天成上市。公司股權穩定，國有控股，日常經營採取市場化機制。
稀土行業：需求驅動，政策為輔，景氣新週期。需求端：稀土需求主要為永磁材料，以釹鐵硼為主。下游主要集中在汽車(50%)、風電(10%)和變頻空調(8.4%)。2020年下半年以來，受益政策刺激和恢復性增長，汽車、風電和變頻空調領域增速都保持較高水平。我們預測到2025年，我國氧化鐠釹需求達到4.3萬噸，2020-2025年複合增速高達14.5%。供給端：2006-2020年我國稀土開採控制總量年複合增速僅為3.5%，輕、中重稀土增速分別為3.2%、6.0%。2021年1月15日，工業和資訊化部起草了《稀土管理條例(徵求意見稿)》，上升到立法高度來規範稀土行業的發展。
鎖定國內外礦山供給，未來產能持續擴大。公司透過投資併購積極佈局稀土全產業鏈，目前已經打通了原礦採選(上游)、冶煉分離(中游)和加工應用(下游)三個業務環節。公司在中國境內沒有自有礦山，主要透過託管與參股的方式間接獲得礦山開採權;公司透過海外投資併購的形式獲得海外稀土礦源。公司目前現有稀土分離能力約15000噸/年，稀土金屬加工能力12000噸/年，總計年產能27000噸，處於同業較高水平。擴產完成後，公司預計2022年合計產能達到37000噸。
盈利預測與投資評級：我們預計2020/2021/2022年公司收入分別為87.3/132.2/146.9億元,增速分別為25.5%/51.3%/11.2%;歸母淨利分別為2.8/10.8/15.0億元，增速分別為180%/280%/39%。對應PE分別為141/37/27x。考慮公司終端需求新能源汽車、風電和變頻空調景氣度高增，稀土行業供給逐漸透明化、規範化，供給剛性或將長期維持;公司晨光稀土、科百瑞兩項擴產計劃逐步實現，公司有望實現2022年開採、加工產能合計37000噸。稀土行業供需結構向好疊加公司大幅擴產，故首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期;公司擴產計劃不及預期。