來源：價值星球Planet（ID:ValuePlanet） 作者：唐飛 編輯：林比利
這兩年“醬茅”這個詞特別火。
實際上“醬茅”並非指陶瓷瓶裝的“醬瓶茅臺”，而是指與茅臺類似的高成長、回報率高、長期績優的醬油白馬股。
不過到了今年，該板塊卻一改常態，徹底“失寵”，多隻龍頭股遭遇大幅殺跌。
例如，自年初到現在海天味業跌幅已經超過了20%，千禾味業的股價已經跌去了三成，中炬高新年內最大跌幅超過41%，更慘的是頤海國際，從年初至今它的股價已經跌了58%。
除了股價波動，企業業績也大多出現下滑。以海天味業為例，自2014年2月11日於上交所上市以來，海天味業一直保持著兩位數的增長速度，2014-2020年，公司營收年均增速為15.3%，歸母淨利潤年均增速則是達到了驚人的21.9%，展現出極高的成長性。
然而2021年，海天味業營收同比僅增長了9.71%，歸母淨利潤同比增速同樣只有4.18%，是上市以來的最低值。到了2022年，這種頹勢並沒有得到實質性扭轉，上半年公司營收增速9.73%，歸母淨利潤增速1.21%。
資料顯示，海天味業是我國調味品龍頭企業，在2021中國品牌力指數（CBPI）榜單中公司奪得醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”。
行業“老大”尚且如此，其餘的醬油股面臨似乎更大壓力。
01
龍頭跌入谷底
一直以來，醬油都在我國調味品行業中佔據重要位置，從調味品市場看，醬油銷售佔比達到六成。作為國人餐桌上必備的調味品，在較長的時間內，醬油市場都保持穩定的需求和增長。
以海天味業為例，資料顯示，海天味業生產的產品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百餘品種600多個規格。其中，海天味極鮮、海天金標生抽、海天上等蠔油、海天草菇老抽、海天黃豆醬，每個單品年銷值均在10億以上，是支撐公司業績的基石。
自2014年上市以來，海天味業營收和淨利潤便持續保持著雙位數增長，2016-2021年營業收入五年CAGR為14.95%，淨利潤 5五年CAGR為18.60%，淨利率由2016年的22.82%提升至2021年的26.68%。
加上公司採取先款後貨的政策，公司現金流狀況也較好，因為被很多投資者稱為“醬茅”之首。
不過進入2022年後，海天味業的業績突然“變臉”。
半年報資料顯示，今年上半年，海天味業營業收入135.32億元，同比增長9.73%，但歸屬於上市公司股東的淨利潤33.93億元，同比增長1.21%。
業內人士稱，原本餐飲渠道是海天味業的一大優勢項，而在疫情侵擾下，線下餐飲渠道佔比過高卻加大了業績的不穩定性。據浙商證券資料，海天餐飲渠道佔比超60%。
海天味業業績下滑的同時，其他醬油龍頭的業績卻異軍突起。千禾味業上半年實現營業收入10.15億元，同比增長14.56%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.19億元，同比增長80.56%。
中炬高新上半年實現營業收入26.52億元，同比增加14.52%；實現淨利潤3.13億元，同比增加11.91%。
不過雖然業內公司業績表現有喜有憂，但是各個醬油股的表現都差強人意。
自年初到現在，海天味業跌幅已經超過了20%，千禾味業的股價已經跌去了三成，中炬高新年內最大跌幅超過41%，更慘的是頤海國際，從年初至今它的股價已經跌了58%。
如果將時間拉長，“醬茅”海天味業股價距離最高點已經跌去47.4%，距離腰斬僅一步之遙，市值蒸發超3300億。
02
結構性拐點將至
從前半年社零資料看，餐飲收入增速持續回落，目前恢復仍處於低位。資料顯示，6月份餐飲收入3766億元，同比下降4.0%；上半年餐飲收入20040億元，同比下降7.7%。
渠道調研時，多數經銷商反饋餐飲端出貨僅恢復疫情前的70%左右，基於此，醬油消費的絕對核心之一——餐館飯店對醬油的整體需求有所下降。
而在普通消費者端，由於疫情原因很多消費者對必選消費品囤貨較多，家中庫存仍在消化。加之進入夏季以來全國多地出現明顯降水，並有零星疫情出現，居民對醬油的囤貨意願較高，導致多數區域反饋上半年終端消費也較為疲軟。
其次，自2020年Q3末開始醬油的主要原材料大豆價格大幅上漲，主要包材瓦楞紙、玻璃等價格也出現明顯上漲。
以大豆為例，中國糧油資訊網資料顯示，去年9月大豆價格為5268.3元/噸，到今年9月已經漲到5921.4元/噸，雖然較前幾個月略有回落，但仍維持在歷史高位。
圖源：中國糧油資訊網
鑑於上游原材料的價格上漲，海天味業毛利率也有所下滑，上半年同比減少了2.68個百分點。
事實上，原材料對相關企業業績的影響在今年一季度已經有所顯現。
海天味業、中炬高新、千禾味業等調味品企業，今年一季度的毛利率相較於去年全年分別下滑了1.2、2.6、0.5個百分點。
除了來自行業內部的因素，銷售渠道的變革也在影響相關上市企業的利潤。
社群團購的崛起就在一定程度上衝擊了傳統渠道的經營模式。以醬油為例，國泰君安證券經測算指出，2021年社群團購渠道將分流走12.63%的醬油銷售額。
除了渠道分流問題，社群團購還嚴重擾亂了醬油的定價體系。
傳統經銷體系下，一般是二到三級的經銷體系，產品從出廠到消費者手中一般經歷一批、二批、三批（可能沒有）和終端多個環節，每個環節的加價率逐步提升，供應鏈各個環節均有利可圖。但社群團購平臺為了爭取客戶，產品零售價較傳統渠道便宜20%以上，打破了原來的加價體系。
可比口徑下，社群團購中醬油的單價也明顯低於商超渠道。舉例來看，海天味極鮮750mL的超市零售價為11.8元，但是在美團優選和多多買菜上只要花9.99元就能買到，差價近2元。而李錦記薄鹽生抽500mL的超市零售價一般為10元，在美團優選和多多買菜上的價格均不到7元。
消費者龍龍表示，像米麵油等常備的食材自己都是透過網購或者團購送貨的形式購買，一是這些產品重量較大，去超市購買不方便搬運；二是網上的價格比超市優惠些，甚至有時候能得到加價換購或者第二件半價的機會。
最後，調味品行業壁壘並不高，這讓很多對手都覬覦這塊蛋糕。醬油行業內不僅有廚邦食品、千禾味業、加加食品、李錦記等老牌企業，還有金龍魚、魯花、雙匯、新希望等這類擅長打價格戰的“跨界強者”。
本就處在一片紅海的格局中，昔日的“醬茅”們，已迎來拐點。
03
未來走勢如何
目前，我國醬油行業的競爭格局分為三個層次，一是全國性品牌，如海天味業、李錦記、中炬高新，二是地方性強勢品牌和外企品牌，如四川的千禾、湖南的加加、山東的欣和等，外資品牌則以龜甲萬、亨氏等為代表；三是小規模工廠或家庭作坊，一般採取自產自銷，產品價格低廉，主攻農村、鄉鎮市場。
2020年，35家百強醬油企業產量佔醬油行業比重41%，行業集中度不高。其中龍頭企業海天味業醬油產量238萬噸，市佔率17.70%，行業產量排名第二的企業中炬高新佔比3.74%，行業CR3大約24%。
對比日本醬油行業集中度，我國醬油行業集中度有很大提升空間。早在1975年，日本醬油行業CR3便達到38%，CR10為48%。90年代開始日本經濟衰退伴隨著日本飲食西化和便捷化，醬油產量下降。在這期間，日本醬油企業數量從1989年的2300家減少至2018年的1192家，與此同時，日本醬油龍頭企業領跑消費升級，市場集中度不斷提升，截止到2020年，醬油CR3達到53%，而我國醬油CR3距離日本仍有29個百分點的差距。
企查查資料顯示，截止到2022年7月，我國醬油製造企業共5276家存續或在業，3年內（2019年7月-2022年7月）有852家相關企業成立，有134家企業登出或者登記狀態異常，每年淨增長239家企業。而隨著2021年行業遇冷，新增註冊企業數量驟減至161家，2022年上半年僅註冊32家。
相較於日本醬油企業數量從1989年的2300家減少至2018年的1192家，我國醬油行業企業數量和行業規模仍在不斷增長，隨著新進入者數量的減少，集中度提升的速度有望加快。
而且對比日本，我國醬油在大中城市具備一定的提價空間，下線城市和鄉縣區域更加具備醬油消費升級的空間。
早期，海天味業的噸價就在下沉過程中有所回落，但換來的是銷量的強勁增長。
後來經過每2-3年一次的提價，加上調味品升級的推進，海天味業噸價由2015年的5002元/噸提升到2021年的5333元/噸，6年CAGR為1.09%，雖然增速不高，但在渠道下沉的過程中銷量也保持了快速的增長。
近些年來，海天還順應消費趨勢，進一步推出了0系列產品、有機產品，頭道系列產品、減鹽系列等高階產品系列，帶動醬油產品組合在C端進一步升級。
2010年公司醬油產品高階、中端、低端的銷售比例為1:6:3，目前比例為4:5:1，升級趨勢明顯，但中低端產品仍然佔60%。
可以預見的是，未來很長一段時間內，海天味業仍將進一步挖掘下沉市場潛力，並以“高階”為目標。
同樣，所有醬油企業的競爭也必然聚焦於下沉市場的爭奪上，但受限於地區市場割據和散亂的市場競爭格局，進一步集中的難度要比想象大得多。
而行業在經過了“單一的醬油產品”“生抽、老抽等細分產品”兩個產品換代後，目前正在向滿足消費者日趨強烈的健康化需求的高階、高價醬油產品進行升級。
“高階”將成兵家必爭之地。
參考資料：
[1]《抽絲剝繭，社群團購對調味品影響下的得與失》，華西證券
[2]《海天味業系列報告之一：海闊從魚躍，長空任鳥飛》，東興證券
[3]《海天味業系列報告之二：高牆壁立，內有乾坤》，東興證券
[4]《2022H1業績點評：龍頭穩健增長，業績符合預期》，東吳證券
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