“顏值經濟”下，如何正確窺探瑞麗醫美的潛在價值?

12月15日，醫美機構瑞麗醫美正式開啟為期三天的招股之旅，擬發行3.425億股份，每股發行價為0.3-0.4港元，每手10000股，入場費約4040.3港元，對應市值為6.17億港元-8.22億港元，預計於12月28日掛牌上市。

另外，值得一說的則是瑞麗醫美的基石投資陣容。據悉，昊海生物科技及途益香港作為基石投資者已同意按發售價分別認購總金額2000萬港元及1000萬港元可購買的發售股份。在這其中，昊海生物科技(06826)身處醫美行業的上游，是業內遠近聞名的玻尿酸“三巨頭”之一，以玻尿酸產品為主的醫美板塊營收佔比常年維持在20%左右，所以此認購之舉一定程度反映出昊海生物科技對瑞麗醫美在產業話語權的認可。

基於上，不難看出，隨著這一份招股日期的公佈，意味著這一家醫美“小而美”離正式登陸資本市場更近一步了。

眾所周知，在這個“看臉的時代”，但凡跟高顏值掛鉤的事物，都火得超出想象。比如說，前段時間火爆全網的俊朗藏族少年丁真，靠靦腆一笑，瞬間吸超4億瀏覽量，不僅帶火了自己，還帶火了一個地區的旅遊事業。

可以說，高顏值不僅在一定程度上為這類人群帶來了高人氣，也相應地帶來了高收入。至此，圍繞顏值的一系列消費市場得以開啟，“顏值經濟”順勢而起。

而顏值經濟的爆發下，也使得醫美行業IPO動作不斷湧現。遠有網際網路醫美獨角獸新氧上市首日大漲32%，近有玻尿酸巨頭愛美客上市暴漲187%，這些醫美股上市便狂飆的表現，無不透露出投資者對該類標的的看好。

隨著瑞麗醫美赴港IPO，港股市場也將迎來這麼一位“醫美新秀”。那麼，深究其招股書下，這一醫美新股的潛在價值究竟如何呢?

從近三年增長之勢出發，淺析瑞麗醫美估值

顧名思義，瑞麗醫美就是一家專門做醫療美容服務的醫美供應商。

2008年8月，瑞麗醫美於杭州成立，經過10多年來的深耕，其已經在業內小有名氣。截至目前，該公司擁有四傢俬人醫療美容機構，其中三家位於浙江，一家位於安徽。按2019年醫療美容服務的收入計，瑞麗醫美在浙江省醫療美容服務市場排名第五。

從業務構成來看，瑞麗醫美提供的服務主要有美容外科服務(包括對面部及身體多個部位進行的美容外科診療)，微創美容服務(包括美容注射診療等)，及皮膚美容服務(包括各種美容能量型診療)。在這其中，其核心業務——美容外科服務常年高達50%以上的毛利率水平，無不讓外界看到了它強大的吸金能力。

眾所周知，2020年年初，公共衛生事件“黑天鵝”從武漢飛出，長達幾個月的閉門不出，讓各行各業都遭受了一定損失，而瑞麗醫美上半年業績也不出意外有所下降。但若撇開今年上半年的業績來看，2017年至2019年該公司業績是呈現一定高增長態勢的。

據招股書披露，在2017年、2018年及2019年該公司分別實現營業收入人民幣1.13億元、1.59億元及1.91億元，營收呈現持續增長趨勢;經調整後的淨利潤則分別為人民幣1740.5萬元、2076.7萬元及2559.3萬元，亦呈現不斷增長之勢。

(資料來源：瑞麗醫美招股書)

值得一提的是，公共衛生事件這一隻“黑天鵝”事件給瑞麗醫美帶來的影響僅是暫時性的。隨著人們對公共衛生事件的恐懼消散，被抑制的醫美需求也隨之爆發，基於此背景，該公司的經營業績預計將逐步恢復至以前的水平。

具體而言，截至2020年9月30日，瑞麗醫美的客戶流量及業務量均大幅回升，其中活躍客戶人數為51,000人，相當於2019年同期活躍客戶人數的95.5%;診療數量則較2019年同期甚至略增約1.4%，為220,000次。隨著業務及客戶流量迅速回升，該公司的2020年第三季度的業績有所改善，並預計逐漸恢復至公共衛生事件爆發前水平。

那麼，“後疫情時代”下，隨著瑞麗醫美的增長動能逐漸恢復，該公司的整體估值將如何走呢?

按發行最高價0.4港元來計算，瑞麗醫美的發行市值為8.22億港元(約人民幣6.9億元)，2019年該公司的營收為人民幣1.91億元，公司經調整後淨利潤為人民幣2559.3萬元，那麼2019年其PE約為27倍。若該公司2020年的淨利潤水平將恢復到公共衛生事件爆發前的水平，疊加新店開拓、醫生規模擴大等確定性因素利好下，初步按20%的淨利潤增速來算，其淨利潤有望達到人民幣3071.16萬元，那麼它的2020年的估值則約為22倍。

其中，港股上市公司中，可對標醫美概念股有處於上游的昊海生物科技及處於中游的香港醫思醫療集團。鑑於瑞麗醫美也處於行業中游，所以主要還是來看香港醫思醫療集團的估值水平——目前滾動市盈率為49倍，市值為65億港元，由於醫美需求自今年3月份以來強勁復甦，股價期內漲超26%。基於香港醫思醫療集團估值水平來看，瑞麗醫美的估值處於相對低估的狀態，預計還將擁有較為可觀的上升空間，這也意味著其上市之後會擁有不錯的市場。

手握三大核心競爭力，“護城河”形成進行時

如果從更深層次角度來看，不難發現，目前的瑞麗醫美手裡還握著三大核心競爭力，而這些競爭力預計將給其構築成一條穩固且獨特的“護城河”。

一是，擁有高質量的醫師資源，將成為瑞麗醫美在行業立足的重要助力。

眾所周知，醫美作為消費醫療，本質仍然是“醫療”，供給端必須是專業資質的醫生。但由於專業的醫美醫生的培養是漫長而緩慢的——一名醫生的培養時間長達10年，而這也導致當前的醫美醫生資源難以迅速填補爆發的醫美需求。這一背景下，擁有高水平且經驗豐富的醫師資源對醫美企業的重要性可想而知。

目前來看，瑞麗醫美已經憑藉一批高水平及經驗豐富的醫師及醫務人員團隊獲得行業認可。於2020年6月30日，其擁有平均行業經驗約12年的64名執業醫師，包括7名主任醫師、16名副主任醫師、20名主治醫師及21名住院醫師;同時還擁有103名具有熟練技能的醫務人員。基於上述醫師資源，瑞麗醫美已經被中國整形美容協會評為“5A”級機構，“5A”級是醫療美容機構分級中的最高階，一傢俬營醫療美容機構能夠獲得如此評價，足以證明其在管理標準、安全性、臨床技術及服務質量等方面的前沿性。

二是，不斷攀升的回頭客資料,不僅打響瑞麗醫美的知名度，還體現了該公司的高質量服務。

一般而言，不管哪家企業，對於回頭客都是十分重視和期待的，因為“回頭客”不僅證明其服務質量得到顧客認可的，而且這也為其長期發展獲得一定的保證。曾經有專家計算過，客戶忠誠度下降5%，就會影響25%的企業利潤，這在一定程度上也意味著拴住“回頭客”是企業長期獲得盈利的保證。

報告期內，瑞麗醫療至少接受一次醫療美容診療回頭客人數從2017年的15172人次增至2018年的22555人，並於2019年達到35729人。儘管受公共衛生事件的不利影響，該公司回頭客人數僅由截至2019年6月30日止六個月的18574人略減至截至2020年6月30日止六個月的17152人。基於此可見，目前的瑞麗的確是能夠以安全優質的服務維持高客戶滿意度及良好品牌知名度。

最後是，線上零售平臺及優秀營銷團隊驅動下，進一步助力瑞麗醫療的服務銷售及營銷。

不同於僅專注於透過醫療美容機構進行銷售的傳統業務模式，瑞麗醫美透過多個線上電商平臺經營線上商店推廣品牌，銷售及營銷服務。而透過持續進行線上營銷及有效的線上營銷策略，該公司的獲客成本遠低於行業水平。

據弗若斯特沙利文報告顯示，其單位獲客成本(即推廣及營銷開支除以獲得的新客戶數量)於2019年約為人民幣700元，遠低於中國行業平均水平(人民幣3000至人民幣5000元)。此外，2019年，該公司的營銷開支與醫療美容服務收益的比率為約12.7%，也遠低於2019年的中國行業平均水平(21.9%)。

鑑於上述三大核心競爭力的作用，目前瑞麗醫美已經成長為浙江省領先醫療美容機構集團，並形成了屬於自己的“護城河”優勢，即在現階段具有難以入侵的核心競爭力，以及在未來很長時間內擁有不錯的可持續運作能力。

“顏值經濟”當道，醫美行業步入黃金時代

一般來講，嚴謹的分析還是要回歸到行業賽道上，畢竟想要判斷一家公司是否具有投資價值，行業的成長空間也是至關重要的。

近些年，隨著可支配收入提升、老齡化程序提升抗皺需求、“悅己”和“分享”意識改善醫美認知等因素的轉變，大眾不再shamed to say醫美，而輕醫美等微整形服務也成為被普遍接受的醫療服務專案，這一背景下也暴露了醫療行業巨大的發展空間。

從相關資料來看，醫美行業的市場容量無疑是很大的:艾瑞的報告顯示，2017年中國已經成為全球第二大醫美市場，亦是全球增速最快的國家之一，至2019年繼續保持高增長之勢至人民幣1769億元，並有望在2021年超越美國成為醫美第一大市場，於2023年市場規模達到人民幣3115億元。

(資料來源：國元證券)

與此同時，國內的醫美行業複合增長率也十分驚人。據國際美容整形外科協會與沙利文預測，中國醫美市場增速全球最高，預計2018~2023年複合增速達17.1%，而美國僅有3.7%，巴西、韓國、俄羅斯等國家的增速也不慢，有5.3%、7.0%和8.3%。醫美產業全球範圍內景氣度高。

此外，再結合行業滲透率來看，醫美行業的增長潛力也是很大的：據弗若斯特沙利文報告，與其他發達國家相比，中國的醫療美容服務滲透率仍然很低，2018年每千人中接受醫療美容診療的人數僅為14.5人，而美國則為52.2人，韓國 為89.2人，因而具有巨大的發展空間。

基於上，不難看出，當前的醫美行業是國內大有可為的“朝陽行業”，而瑞麗醫美就是身處於這麼一條黃金賽道中。

行業的增長空間有了，核心競爭優勢也具備了，瑞麗醫美的潛在價值恐怕將不止於此。不過，其能否在上市首日迎來暴漲的高光時刻，我們還是拭目以待吧。