天弘基金郭相博：政策超預期擾動難現
2022醫藥投資關注四大方向
2021年，受行業政策壓制和行情抽水效應影響，醫藥板塊整體承壓。經過幾輪集採政策後，2022年政策出現超預期擾動的可能性不大。重點關注價格有韌性的商業模式，包括創新產品、生物製藥產業鏈的上游、部分高階製造細分領域以及政策“誤讀”的行業等。
醫藥健康長牛格局不變
1928年，人類發現了青黴素，改變了人類和細菌大戰的結局；胰島素的發明，使很多糖尿病患者慢慢變成了慢性病；9年前，兒童的白血病也可以用基因改造後的T細胞療法進行治療；到2021年6月，復興凱特的阿吉倫賽CAR-T在國內獲批，補齊了中國癌症治療的最後一片版圖。從人類與疾病鬥爭的進化史來看醫藥行業的投資，可以看出醫藥行業是一個完全不需要考慮需求的行業，因為人類對健康、生存的需求是無止境的，創新科技和創新產品是驅動醫藥行業不斷前進的發動機。
由於醫藥行業的創新產品具有自身S型成長曲線，從小分子到大分子、單抗到雙抗一直到CAR-T基因治療等，這些產品的成熟度、成功失敗機率、政策風險是不同的，所以在投資中，要對不同的產品或比較先進的產品做一些高低搭配，來確保基金的風險收益比，以爭取基金有比較好的收益和回報。
從我國目前的發展階段來看，人口老齡化已經成為趨勢。人口結構的長邏輯決定了醫藥行業是一個長期比較優勢明顯的行業。目前我們已進入老齡化社會，據第7次人口普查資料，中國60歲以上老年人佔比達到18.7%，佔比水平已接近日本80、90年代的情況。回溯日本過去30年股市的表現以及它的經濟降速，在老齡化持續嚴重的情況下，可以看出醫藥行業有明顯的優勢。目前，中國正在經歷同樣的情況，不過我們的GDP還是保持比較平穩的狀態，所以預計在未來5-10年，中國的醫藥產業或醫藥行業的投資，會迎來一個較好的回報期。
政策超預期擾動難現
從全球的情況來看，醫藥行業的指數長期好於大盤，過去20年中國醫藥板塊長期跑贏滬深300，標普500醫藥指數也長期跑贏標普500。醫藥行業的科技特徵和它的長期比較優勢，造就了醫藥行業長期出牛股，投資潛力較大。過去的十年，在醫藥行業內，有4%的股票是10年的10倍股，5.4%的股票是10年的5倍股，6.14%的股票是10年的3倍股。從2005年的6月份開始算，A股前100只股票中有16只是醫藥行業貢獻的，足以說明醫藥行業的牛股輩出。
但是醫藥行業也是一個政策敏感型的行業，政策影響著醫藥行業的走勢。2021年，市場經歷了非常多的醫藥政策，如種植牙的政策、胰島素/生長激素集採等相關政策。實際上去年從一季度到四季度，醫藥行業都經歷著不同的重大政策。一季度是仿製藥的集採，二季度是創新醫療器械的第二次集中採購，三季度迎來了創新藥的集採，四季度也有DRGs包括醫療服務的政策，全年下來醫藥板塊在政策的影響下有非常明顯的波動。但從政策整體思路來看，目前大方向已經定了，包括對創新的鼓勵，對一些老產品的優勝劣汰、價格的調整等，實際上屬於正常執行。
目前，政策對醫藥板塊的影響已逐漸變得個股化或者子板塊化，這個趨勢可能會延續到今年。另外從時間維度來看，醫藥板塊的政策開拓期實際上已經結束了，在過去幾年，無論是仿製藥、器械，還是高值耗材，實際上政策基本已出完，今年更可能是政策的延續期，一些超預期的利空政策發生的可能性不大。
關注價格有韌性的商業模式
展望2022年，醫藥板塊是風險和機遇共存的一年，行業需求穩定的情況下，政策的擾動主要影響的是產品的價格，因此價格上韌性較強的方向會是2022年的投資重點：
一、創新產品仍然是醫藥行業最重要的投資方向，雖然市場對於政策的解讀似乎對創新邏輯有所影響，但實際上從2021年創新藥的談判情況來看，CDE(國家藥品監督管理局藥品審評中心)對於創新方向的鼓勵和導向是更加明確的，創新帶來的產品價格和量上的優勢會給創新產品公司帶來更好的盈利能力，且2022年創新產品公司海外市場也有望逐漸拓開，有望為創新方向帶來更大的投資空間。
二、生物製藥產業鏈的上游仍然處在高速增長的階段，包括2021年表現較好的CDMO或CRO等為創新藥做服務的行業，以及部分生物藥上游企業，它們在未來5-10年可能都會維持非常好的景氣度。
三、高階製造領域從上游到下游，從生產到產品，包括最近上市的專精特新和國產替代概念公司，在醫藥行業中層出不窮，如果說2021年因為疫情催化了中國國產化程序的開始，在未來一段時間，這個趨勢仍將持續。
四、政策“誤讀”的行業，醫藥是一個政策極為敏感的行業，尤其是在“雙減”政策推出後，市場對於醫藥行業一直處於偏激的避險態度。教育“雙減”的檔案對醫藥的衝擊，主要有兩個方面，宏觀層面，市場認為犀利的政策會引發外資對中國資產的系統性擔憂，進而外資重倉的板塊影響較大，醫藥成了殺跌物件。中觀層面，教育的政策讓市場對於國計民生的醫藥行業的市場化能不能持續產生了擔憂，進而醫藥成了市場發洩的物件。醫藥醫療領域改革早就開始了，藥品耗材領域的集採，其本質上就是基於看病貴的“民生改革”，這不是新事情，醫療領域，本來供給側就嚴重不足並且結構失衡，政策上一直鼓勵民營醫療服務大發展，以實現和公立醫療體系的良好互動，以解決看病難的問題來達到更好的服務老百姓的目的，未來醫藥行業政策誤讀的子行業，仍將有投資機會。
郭相博，天弘基金股票投資研究部醫藥組基金經理。曾任北京同仁堂科技發展股份有限公司部門主管，參與過新藥研發，是業內為數不多的擁有實業經歷的醫藥基金經理。2014年2月加盟天弘基金，現任天弘醫療健康混合、天弘醫藥創新混合基金經理
大家好，我是中信保誠基金經理孫浩中。
歲末年初，敬頌冬綏。回顧2021年，我們整體上圍繞著景氣、格局、估值三個維度，對一些成長相對比較確定的板塊作了一定的佈局，主要集中在新能源、半導體、先進製造、國防軍工等方向。在新能源板塊上，透過在光伏、新能源車、輸配電裝置、電站運營等不同細分環節的輪動與切換，相對取得了比較好的收益。
2022年開年以來，指數整體回撥，春季躁動未能如期而至，穩增長和寬信用開年即見效的一致預期正在瓦解。降息仍無法有效提振市場，市場風格不定，預期混亂缺乏主線。整體看，消費、成長類資產調整幅度相對較大，價值、週期相對較好，但整體的賺錢效應不明顯。主要原因我認為有以下幾點：
1、 美國十年期國債利率上行，美聯儲議息會議基調偏鷹派，引發對國內流動性收緊擔憂升級。
2、 國內疫情呈現點狀式爆發，海外疫情也在不斷反覆，對中期需求有所擔憂。
3、 在經濟基本面擔憂的背景下，市場對逆週期、跨週期調節形成一致預期，向低估值的建築，建材，銀行、地產等價值類資產流入。
4、 新基建提速的一致預期較強，但新基建在基建中的佔比較小，而老基建的長期邏輯又有瑕疵，市場猶豫不決，主線難定。
針對這幾個擔憂，個人的理解：
1、 當前美國通脹壓力較大，貨幣收緊趨勢明確，加息幾乎是確定性事件；但國內暫時不存在收緊預期，預計保持寬鬆；至少在一季度會呈現政策錯位的現象。
2、 疫情是否緩解很難預測，但疫情越是嚴峻，政策調節的力度可能更大；目前看，傾向於認為疫情在2022年能顯著改善。
3、 很多成長類資產的估值已經進入了相對有吸引力的位置， 交易的擁擠度已經明顯下降，且北向資金正在不斷增持，成長類有望在春節之後迎來回暖。
展望2022年，一方面國內經濟基本面大機率是偏弱的，貨幣政策、財政政策都要發力，但不是大水漫灌，而是定向滴灌的；需要尋找政策確定性較高的細分方向，同時又符合產業轉型的趨勢。
我們重點關注新能源產業對其他行業的影響，定義為“新能源+”，有點類似“網際網路+”。能源具有基礎性特徵，起到牽一髮而動全身的作用。這使得其具有向經濟社會更廣泛領域延伸的條件，“新能源+”是新能源產業化相對成熟後的必然階段，標誌著新能源產業由成長中期向成熟初期過渡階段，2022年可能是“新能源產業化”走向“產業新能源化”的一年。
我國能源轉型過程並不只是新能源產業鏈上的產業變革，更會引致製造業乃至工業體系的全面再造，甚至貫穿於經濟社會發展的全過程和各方面。
除以光伏、電動車為核心的典型新能源產業以外，以電子、化工、通訊、計算機、機械、建築、公用事業等為代表的，尚未被充分認識到的“新能源+”領域也可能蘊含重大預期差。
此外，疫情後周期的休閒服務、大宗商品等也需要密切關注。
2022年市場的最大的風險可能在於美聯儲的貨幣政策收緊的預期以及實際落地的時間節點。
見字如晤，紙短情長，值此新春佳節之際，感謝廣大投資者長期以來的信任和支援，也衷心祝願您虎年身體生龍活虎，事業虎步龍行，財運如虎添億，全家虎年吉祥！
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國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲：
結構性機會值得挖掘，看好五大方向
雖然年初市場遭遇一些波動，但對於2022年整體的A股市場，我們相對比較樂觀。主要基於以下幾點：
首先，去年的年底中央經濟工作會議上提到“以經濟建設為中心”，這在歷史上只有五次。最近的三次，分別是2005年、2014年和2018年底，在這之後都曾出現較好股市行情。所以我們認為2021年底的中央經濟工作會議上面，再次提及以經濟建設為中心，正表明國家對穩增長的迫切動力。從歷史經驗來看，在相對寬鬆的貨幣和財政政策的環境下，資產價格都會有較好表現。
另外，目前A股發生系統性風險的機率是比較低的。目前資本市場的戰略地位正處在歷史高度，在房住不炒、打破剛兌等積極的政策環境下，國內居民儲蓄搬家，不斷向資本市場流入。在這個過程中，公募基金是重要的載體。在居民財富重新配置的過程中，市場的資金整體是活躍度比較高的，一般不會發生比較大的系統性風險。
除此之外，過去的三年，資本市場呈現非常顯著的結構化特徵，市場正在不斷地輪動。資金正在不斷從估值比較貴的或基本面比較差的公司，流向基本面更好的、估值更加便宜的這些股票中，持續進行切換。這是市場正在越來越成熟的標誌之一，市場正在發揮有效的資源配置作用。
綜上，雖然年初出現一些波動，但我們認為2022年的A股市場還值得期待的。展望2022年的市場依然會呈現分化的特徵，整體指數大漲的可能性不會很大，而結構性的機會是非常值得挖掘的。我們具體看好的板塊如下五個方向——
第一個方向，戰略新興產業。如新能源車、光伏、半導體、軍工等，國家重點戰略扶持的行業，在未來的幾年都會保持較高的景氣度。
2022年我們在投資這些行業時，方法論上相比前兩年會有一些變化。過去的兩年這些行業得到了市場較高的關注，股票估值相對貴，也有越來越多的產業資本進入。這些行業很多環節的供需關係已經發生很大的變化，並不是所有的環節，都能夠分享到整個行業景氣帶來的收益。所以今年我們在這些戰略新興產業中的投資會更重點去尋找有阿爾法的細分領域。
舉例而言，新能源車板塊中，可能是最上游的鋰資源，尤其是國內自主可控的鋰資源；中游的包括正極，負極、隔膜這些環節中，可能隔膜的擴張的速度是最慢的，因為它受制於海外的一些裝置的供應，這些環節可能會相對有一些機會。
第二個方向，大消費板塊。大消費板塊的盈利的穩定性在2022年會顯得更加的重要。我們重點關注包括食品飲料在內的必選消費、可選消費，以及醫藥板塊等。其中必選消費品，包括肉製品、乳製品，明顯受益於今年肉價的調整，同時必選消費品跟整個居民可支配收入下降的關聯度也不是太大。
在人口老齡化的大趨勢下，醫藥板塊的中長期的前景向好。其中我們相對更看好特色原料藥和製劑這兩個方向，這些板塊中優質的企業在2022年可能會迎來盈利能力逐漸回升。一些過去兩年景氣度比較高的一些環節如CXO等，未來會有調整的壓力。
如果今年全球的疫情得到更加有效的控制，以社會服務業為代表的第三產業可能會迎來拐點。
第三個方向，週期。我們對那些單純博弈於穩增長的純週期的股票，相對會謹慎一些。而那些在這兩年有比較大的資本開支，積極開拓新興產業的，這一類週期企業，是更值得關注的。這些公司本身在傳統主業中有一定的市場地位，有比較高的盈利的能力，絕對利潤水平較高，同時估值水平較低。開拓新興產業空間後，這些股票有可能會迎來利潤更大的發展空間。從估值來看，也有提升的機會。
第四個方向，農業板塊。我們將主要關注兩個價格：豬價和糧價。2022年全球的糧食社會庫存都比較低，隨著整個疫情越來越正常化的話，全球都會對糧食有補庫的要求。因此整體糧價在2022年有上升趨勢，帶來相應的種子、化肥、農藥、複合肥等農資的需求量上升。因此農資的行業或將迎來量價齊升的情況。除此之外，下半年豬價可能會發生中期的反彈。歷史經驗告訴我們，經過9-12個月的這種去產能後，豬價可能會進入中期的拐點，開始往上走。
第五個方向，TMT。過去兩年以消費電子為代表的TMT整體表現比較弱，這個情況可能會發生變化。以元宇宙為代表，這些新興的技術方向中，內容提供商的盈利模式還比較模糊。但是對於硬體的裝置供應商來說，有切實的需求會起來。包括VR眼鏡、感測器等。同時，晶片的短缺的問題在2022年會得到大幅緩解，這也會帶動整個消費電子升級換代的需求。
最後談一下對大小盤風格的判斷。我們的基本的判斷就是，以中小市值為代表的成長股大機率繼續跑贏大盤藍籌。這樣的判斷主要基於兩點：
首先，從過往的經驗來看，大小市值風格的切換通常以年來計。上一輪大市值股票跑贏中小市值股票，從2015年股災之後開始，維持了5年。直到去年春節，又一個分水嶺。從去年全年來看，以國證2000為代表的中小市值的股票大幅跑贏以滬深300為代表的大市值股票，按照以往的經驗這種切換可能會維持兩到三年的時間。
另外，以社融增速和名義GDP的差額，也就是超額流動性的資料來分析。從過往的經驗來看的話，當超額流動性往上走的時候，也就是社融增速高於GDP增速時，偏成長風格的股票表現會更好；但如果超額流動性開始收窄，也就是社融的增速開始低於GDP的增速時，大市值股票大機率表現的更好。
2022年我們要穩增長，穩增長的原因就是因為GDP增速可能會往下，而穩增長會帶來相對寬鬆的貨幣政策，帶來整個社融增速回升。因此二者差額在2022年上半年會明顯擴張，超額流動性改善，從歷史經驗來看是有助於中小市值股票的。下半年如果GDP的增速開始往回走，社融增速有所回撤，超額流動性開始變窄的情況下，可能階段性會有一些大市值股票表現更優。
注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。
博時基金董事總經理曾鵬：
2022年，總體來說我們認為會“穩中求進”。“穩”是2022年國內宏觀經濟政策的主基調，但我們理解這個“穩”是建立在“綠色低碳、結構轉型”基礎上的穩，是依靠新能源、高階製造等新興行業拉動的穩增長，而不再是依靠傳統基建和地產鏈的拉動。最終效果會體現在“進取型”的成長行業獲得超額收益。
在投資策略上，我們同樣要堅持“穩中求進”的方針：“穩”體現在要守住未來5-10年影響中國發展的核心賽道，從滲透率角度看，我們認為光伏、電動車、半導體、軍工等行業依然處在產業匯入期，仍然具有很大的提升空間，不會因為週期性波動而改變其長期發展態勢；“進”體現在要在這些優質賽道的基礎上“優中選優”、尋找“創新中的創新”，例如儲能、汽車電子、能源半導體等細分賽道，將獲得雙倍甚至數倍於主賽道的成長速度。
在流動性合理充裕，經濟基本面持續改善的背景下，我們對2022年的市場總體持樂觀態度，堅持尋找投資中的“認知差”，在中長期為投資人創造更好的收益。
回顧2021年，市場結構化特徵明顯，行業之間的收益差異較大。2021年全年滬深300指數下跌5.8%，但創業板綜指上漲了17.9%，行業上以新能源為代表的電力裝置行業全年上漲47%，雙碳背景下能源供需矛盾帶來的週期性行業如有色、煤炭等也漲幅近40%；但地產鏈的代表行業家電指數下跌了近20%，此外過去幾年強勢的醫藥和食品飲料全年也下跌5%左右。
2021年雖然上證綜指全年獲得了4.8%的微弱漲幅，但行業之間的差異巨大，結構性行情特徵尤為顯著。報告期內組合維持了中高倉位。針對市場結構性行情的特點採取了行業集中個股相對分散的策略，倉位集中在新能源、半導體及軍工等產業景氣趨勢持續向好的細分賽道，最終獲取了優於市場的收益。
展望2022年，我們認為市場總體會好於2021年。雖然經濟仍在探底，但政策低已經顯現，經濟大機率會呈現前低後高的態勢。尤其在一季度，在穩增長的政策基調下，寬貨幣、寬信用的流動性環境可以預期，有助於提升市場整體估值中樞，因此我們對2022年一季度整體的市場走勢持積極樂觀態度。結構性行情仍會持續但會比2021年相對均衡。
隨著上游供需矛盾的逐漸緩解，上游的超額利潤會逐漸迴歸正常，並開始向中游和下游傳導，產業邏輯會更加通暢，行業之間收益方差會有所收斂。方向上我們依然看好以科技和能源為代表的新興製造業。新能源汽車仍在滲透率快速提升階段，預期2022年將突破30%。因此新能源汽車的總量邏輯依然在，但細分賽道會有所分化。
以創新和應用邏輯為起點的汽車電子、汽車智慧化及應用等新的商業邏輯將開始在資本市場逐漸兌現；2022年光伏產業的需求有望重回上升軌道，尤其是分散式彈性巨大。2022年光伏產業全球需求看中國，中國需求看矽料。隨著上游矽料廠的逐漸投產，上游價格開始進入下降通道，帶動元件價格下行進而重新激發產業鏈開啟市場空間；軍工行業景氣度會進入加速階段，隨著2021年下半年主機廠的合同負債大規模增長，產業鏈整體利潤進入兌現階段。軍工產業正在從主題成長往價值成長切換，會逐漸成為機構的重要產業配置方向；半導體行業預期也將分化，看好能源半導體、半導體裝置及材料。以供需週期為主要驅動因素的細分賽道如晶片封測等則需規避。消費和醫藥最差的時候將逐漸過去，但仍需要經過一段時間的消化，預期在2022年中投資機會將逐漸明朗，整體會好於2021年。
2022年市場整體的風險點仍是集中在海外。如果海外通脹持續超預期，美聯儲收緊貨幣會對全球流動性造成衝擊，需持續跟蹤觀察。但總體來看，我們對A股市場保持樂觀態度，畢竟從全球視野來看，無論是內部的風險釋放還是外部的資產價效比，中國仍是全球價效比最好的投資市場。國內居民大類資產配置轉向權益市場的趨勢仍將持續，公募基金將持續成為市場增量資金的重要來源，A股完全具備獨立行情的基礎。
建信基金權益投資部執行總經理陶燦新年寄語：
做有時代感的權益投資者
《中國基金報》的投資者朋友們大家好！辛丑牛年在寬幅波動中結束，這一年市場行情可謂是一波三折的“冰與火之歌”：年初市場超預期火爆、基金髮行各項資料不斷重新整理；上半年股市震盪回撥、市場情緒陷入低谷；下半年資源股大起大落、新能源產業鏈屢創新高；年底低估值板塊回暖，熱點輪動眼花繚亂。極致的結構行情，反映了中國經濟所在的結構轉型和產業升級的大背景。在這樣的時代裡，發展是主線，波動是常態，只有抓住投資的本質，做正確的事，把事做正確，才能更接近目標。
所謂做正確的事，就是做有時代感的權益投資者，把握經濟發展的主線。2021年是我做基金經理的第十年，我愈發認識到，時勢造英雄，真正的投資機會只會出現在符合產業轉型升級大方向的領域，這是市場執行一以貫之的主基調。做有時代感的權益投資者，意味著透過行業比較，聚焦具備高投資價效比的領域，再透過個股研究，尋找出業績持續增長、盈利能夠兌現的優質企業。既尊重時代的Beta，又力尋個股的Alpha，順勢而為、牽‘牛’鼻子，才能在投資難度日益加大的市場環境中事半功倍。
展望2022年，市場依然是結構為王，行業輪動更顯著，市場風格更均衡，景氣投資策略仍然有效，但相比2021年的極致行情有所弱化，這在元旦後高景氣板塊大幅回撥中已經有所反映。開年以來市場大幅震盪有各方面的因素，包括市場對於不確定性的避險情緒、風格再均衡、新能源補貼退坡的影響等。但從背後的原因看，目前市場的焦點在穩增長這個主邏輯上，哪些行業受到穩增長扶持力度較大，現階段的表現就更亮眼。
宏觀來看，國內經濟增長面臨需求收縮、供給衝擊、預期趨弱三重壓力，六穩六保是宏觀經濟調控政策總出發點，經濟動能可能出現邊際變化。隨著出口貢獻回落、就業壓力加劇，內需發力的必要性提升。在長期戰略不變的前提下，短期關注重點發生變化，“調結構”階段性讓位於“穩增長”。反映到A股市場，盈利下行週期可能貫穿全年，但A股整體估值不高，宏觀層面的穩增長和貨幣信用雙穩政策將在估值和風險偏好方面對股市形成支撐，市場發生系統性風險機率極低。整體判斷，市場仍將呈現區間震盪的格局。
在板塊及行業方面，建議關注三條主線：一是相對優勢仍然持續的高景氣成長板塊，包括軍工、汽車零部件等，尤其關注新能源汽車從“電動化”到“智慧化”過程中的機會，以及新能源鏈條中的風電、上游資源品等。二是消費板塊的提價趨勢，包括大眾品提價和大眾消費機會，如啤酒、調味品等。三是景氣回升即困境反轉的板塊，一方面是疫情緩解帶來的機會，包括酒店、航空等，另一方面是政策方向緩和帶來的超跌修復機會，包括房地產龍頭等。
在具體投資操作上，盈利下行期應著重尋求經營的確定性，因此在重視成長因子的同時也要加強對質量因子的關注，需要在緊扣公司基本面的基礎上，結合行業景氣研判個股業績的穩定性以及業績與估值的匹配性，重視行業輪動。在波動加大的市場中，投資的節奏感很重要，要將估值和業績綜合考慮。
壬寅虎嘯躍春來，未來是中國經濟結構轉型和產業升級的全新十年，我也有幸在此大時代迎來自己作為基金經理的全新十年。站在這個嶄新的起點，我對A股中長期的發展充滿信心，更期待見證這個時代的核心資產茁壯成長。藉此機會，我謹代表建信基金權益投資團隊對廣大投資者一直以來的支援和信任致以誠摯的感謝。未來，我們會一如既往秉承“受人之託，代客理財”的初心，做有時代感的權益投資者，盡己所能發掘這個時代更優質的投資機遇。在為廣大投資者持續創造長期價值的同時，讓資本市場發展與產業發展相互融合，讓資源流入更能助力中國經濟結構轉型的領域，既享受時代紅利，更貢獻於時代。
最後，祝廣大投資者虎年大吉、虎力全開！
（文章來源：中國基金報）