摘要
4月份，社會融資規模增量為9102億元，比上年同期少9468億元。4月末社會融資規模存量為326.46萬億元，同比增長10.2％，廣義貨幣（M2）餘額249.97萬億元，同比增長10.5％，狹義貨幣（M1）餘額63.61萬億元，同比增長5.1％。
4月末M2餘額同比增長10.5％，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點，貨幣增速顯著回升。受央行上繳8000億利潤影響，4月財政存款壓力減少，一定程度上對M1有正面提振作用。4月央行指導了利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，雖然16日MLF利率未變，但20日LPR仍有下調可能。
央行本次表示“宏觀槓桿率會有所上升，但保持在合理區間”，和此前一貫說法有所區別。可見疫情衝擊下貫穿2021年的去槓桿基調已經被迫轉向。近期一行兩會分別發文放鬆民營企業發行債務融資限制，可以看作是對企業部門槓桿率邊際放鬆的訊號。5月15日央行更是將居民首套房貸利率下限下調至LPR減20個基點，居民槓桿率預計邊際放鬆。
國債期貨市場展望：受疫情衝擊，經濟面臨較大下行壓力，貨幣市場利率處於低位，資金面寬鬆，對國債期貨價格形成支撐。不過當前海外美聯儲加息步伐加快，上海等地區疫情逐步得到有效控制，開始分階段推動復商復市。央行下調房貸利率下限，各地房地產信貸政策繼續放鬆。監管部門要求地方進一步加快專項債發行節奏。綜合預計當前國債期貨價格上行空間有限，將逐步面臨調整壓力，操作上建議觀望或輕倉試空，關注跨期套利機會。
正文
01 事件
圖1：社會融資規模存量與M2同比走勢（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
02 社融增量不及預期，寬信用階段性受阻
4月份，社會融資規模增量比上年同期少9468億元，主要受上海等地疫情影響，居民貸款顯著少增，企業中長期貸款融資意願也較弱，債券融資與去年同期基本持平。社會融資規模存量同比增長10.2％，比上月回落0.4％，寬信用階段性受阻。
1、居民和企業中長期貸款顯著少增
4月份，人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元，比去年同期顯著少增。具體看，住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元，是貸款顯著少增的主要原因，其中住房貸款少增4022億元，消費和經營貸款少增3150億元，受上海等地疫情影響，居民消費和住房貸款均明顯放緩。
企業單位貸款增加5784億元，同比少增1768億元，其中短期貸款基本持平，中長期貸款少增3953億元，企業中長期融資意願較弱。不過票據融資增加5148億元，同比多增2437億元，是企業新增信貸的主要力量，在企業融資需求不足的情況下，銀行用票據衝抵信貸規模的意願較強。
圖2：新增貸款分項情況（億元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
2、債券融資繼續維持高位
4月份，企業債券淨融資3479億元，同比少增145億元，處於均值水平附近，企業債券融資較為平穩。
政府債券淨融資3912億元，同比多增173億元，仍未明顯發力。今年還有剩餘2.3萬億的專項債待發行，近期市場傳聞監管部門要求地方6月底前基本完成今年新增專項債發行，預計5-6月份每月專項債發行規模將達到1.15萬億。加上政府一般債券也將加快發行，單月淨融資或達1.5萬億，對市場產生一定的供給壓力。預計在專項債加快發行和寬信用的推動下，債券融資繼續維持高位。
圖3：社會融資規模中政府債券當月值（億元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
3、表外融資以萎縮為主
4月份新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票分別減少2億元、615億元和2557億元，繼續減少。資管新規正式執行後，預計表外融資變化不大，仍以萎縮為主。
4、社融存量增速回落，寬信用階段性受阻
總體上，受上海等地疫情影響，居民減少外出消費，4月份住房、消費和經營貸款均有所減少，顯著低於去年同期。部分企業也停工停產，宏觀經濟層面受到一定的衝擊，導致企業中長期貸款融資意願較弱，帶動社融存量增速回落，寬信用階段性受阻。
近期國務院常務會議要求財政貨幣政策以就業優先為導向，穩住經濟大盤。中央財辦指出要抓緊謀劃和推出增量政策工具，市場對央行繼續寬鬆仍有預期。隨著上海等地疫情逐步得到控制，預計在專項債加速發行和房地產政策邊際寬鬆的推動下，居民消費和企業融資將逐步改善，帶動社融存量增速回升，支援經濟恢復。
03 疫情衝擊信用傳導機制受阻
4月末M2餘額同比增長10.5％，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點，貨幣增速顯著回升。存款是M2構成的主要部分，4月份人民幣存款增加909億元，同比多增8161億元，其中住戶和非金融企業部門存款均比同期顯著少減。2022年以來央行結存利潤已向中央財政上繳8000億元，直接增強財政可用財力，用來支援助企紓困、穩就業保民生。
圖4：4月M1-M2剪刀差進一步擴大（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
本月M1增速較上月的5.7％回落至5.1％，疫情衝擊下企業對未來經營預期不斷惡化，短期現金需求受到抑制。但受央行上繳8000億利潤影響，4月財政存款壓力減少，一定程度上對M1有正面提振作用。本月M0同比增速11.4％ ，較前值9.9％繼續上行，4月資料反彈並不符合季節性規律，估計主要是受疫情影響，中小企業在經濟結構失衡的環境下為了保證員工工資和社保等剛性支出，持幣需求較高，這一點與2020年疫情期間及其此後月份的資料表現一致。
5月9日，央行釋出了一季度貨幣政策執行報告。經濟形勢方面表述基本與4月29日政治局會議保持一致，即“新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升”。在政策基調中，央行將“穩健的貨幣政策要靈活適度”更換為“穩健的貨幣政策加大對實體經濟的支援力度，穩字當頭，主動應對，提振信心”，表現出對穩增長的關切。5月12日央行副行長陳雨露透露，下一階段央行將推出如下結構性寬鬆政策：一是前瞻性降準，保持流動性的合理充裕；二是引導貸款市場利率在比較低的水平上進一步下降，來降低市場主體的融資成本，激發融資需求；三是新出臺多項結構性貨幣政策工具；四是及時出臺加強金融服務、加大實體經濟支援力度的23條政策措施，全力支援疫情防控和經濟社會發展。
4月央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，鼓勵銀行以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率為基準，合理調整存款利率水平。由於銀行的主要成本是負債端，調節存款利率有利於商業銀行在政策利率不變的前提下下調貸款利率。5月16日MLF利率不變，但20日LPR仍有下調可能。
04 央行重提槓桿率提升
4月金融資料釋出後，央行也表示後續要“將穩增長放在更加突出的位置，加大穩健貨幣政策的實施力度，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具，支援經濟執行在合理區間”。
圖5：預計二季度政府引領加槓桿（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
這些都與此前一季度貨幣執行報告相一致，值得注意的是央行本次表示“宏觀槓桿率會有所上升，但保持在合理區間”，此前在執行報告中的表述均是“保持宏觀槓桿率基本穩定”，可見疫情衝擊下貫穿2021年的去槓桿基調已經被迫轉向。
在2020年國內宏觀槓桿率上行之後，隨著國內經濟的恢復，2020年4季度開始，國內宏觀槓桿率開始下滑。2021年末我國宏觀槓桿率為272.5％，比上年末低7.7個百分點，已連續5個季度下降，穩槓桿取得顯著成效，這在一定程度上也為今年宏觀槓桿率的回升提供了空間。
3月以來，受俄烏衝突導致的高通脹以及上海疫情衝擊影響，國內經濟面臨一定的下行壓力，同時財政貨幣政策開始進一步發力，這使得一季度國內實體部門槓桿率從去年末的263.8％上升到了268.2％。二季度疫情至今還未平息，國內經濟秩序的修復尚需時日，加上政策要求發力，後續國內宏觀槓桿率可能會有所上升。在貨幣政策空間有限，基建投資成為穩增長主力的背景下，預計政府槓桿率將率先提高。
除了政府部門提前下發專項債額度以外，近期一行兩會分別發文放鬆民營企業發行債務融資限制，可以看作是企業部門槓桿率邊際放鬆的訊號。同時由於4月資料中居民中長期貸款接近腰斬，近期監管層釋放了多重房地產利好訊號，4月底以來接近30個城市放鬆了限購和限貸政策，激發下游需求。5月15日央行更是將居民首套房貸利率下限下調至LPR減20個基點，同時在“因城施策”的前提下鼓勵各地根據自身情況調整二套房利率加點下限，目的在於落實政治局會議“房住不炒”的大前提下，進一步推進支援合理住房的金融政策，對去年降低居民槓桿率的政策進行邊際糾偏，同時提振房地產市場預期。
05 疫情逐步得到控制，期債上行空間有限
受疫情衝擊，經濟面臨較大下行壓力，4月份金融、工業生產和消費等經濟資料普遍低於預期，居民貸款顯著少增，企業中長期貸款融資意願也較弱，寬信用階段性受阻。國務院常務會議要求財政貨幣政策以就業優先為導向，穩住經濟大盤，抓緊謀劃和推出增量政策工具，貨幣市場利率處於低位，資金面寬鬆，對國債期貨價格形成支撐。
不過當前海外美聯儲加息步伐加快，中美利差倒掛幅度加大，人民幣持續貶值，央行再度寬貨幣空間有限。上海等地區疫情逐步得到有效控制，開始分階段推動復商復市。央行調整差別化住房信貸政策，下調房貸利率下限，各地房地產信貸政策繼續放鬆。監管部門要求地方進一步加快專項債發行節奏，將有效擴大投資。綜合預計當前國債期貨價格上行空間有限，將逐步面臨調整壓力，操作上建議觀望或輕倉試空，關注跨期套利機會。
圖6：國債期貨T主力合約價格走勢（元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
本文源自申銀萬國期貨