國金證券：廣義財政擴張對貨幣寬鬆的訴求更高

　　主要結論

　　引言：今年政府工作報告提出的狹義財政擴張力度低於預期，但廣義財政明顯擴張。狹義財政與廣義財政擴張對貨幣寬鬆的訴求不同，我們判斷貨幣政策將更加寬鬆，特別是“量”的寬鬆更加明顯，資本市場的流動性充裕，人民幣資產吸引力將明顯提升。

　　一、財政政策的擴張分為兩種不同型別，狹義財政和廣義財政的擴張，二者對貨幣政策的訴求不一樣

　　■ 財政政策的擴張分為兩種不同型別，一類是狹義財政擴張，指一般公共預算的擴張；另一類是廣義財政，包括地方政策專項債、抗疫特別國債、政府支援機構債券（鐵道債）、PSL（抵押補充貸款）和政策性金融債。

　　■ 狹義財政，即一般公共預算的支出用於保障和改善民生、促進經濟社會發展、維護國家安全以及國家機構運轉等。屬於政府部門向私人部門的免費支出，不需要相關支出有一定的回報，主要考慮資金使用的公平與效率。

　　■ 廣義財政支出屬於資本專案支出，通常要求專案具有一定的收益，即投資專案具有一定現金流，而且投資專案需要銀行信貸予以配合支援。廣義財政擴張需要貨幣和信貸政策更加寬鬆。

　　二、財政擴張時期，貨幣均是寬鬆的，但是否帶來信用擴張具有不確定性

　　■ 公共部門（財政）的擴張均是在私人部門需求下滑時期，即在經濟大幅走弱後，面對私人部門需求的下滑，透過公共部門（財政）的擴張來彌補總需求的走弱。與此同時，貨幣政策也是寬鬆的，透過降準、降息來提振私人部門需求，也在一定程度上支援公共部門的擴張。

　　■ 2014年以來，多種政策工具的出現（PSL、地方政府專項債），廣義財政擴張的力度是明顯大於狹義財政的，且在財政擴張時期，貨幣政策均是寬鬆的，但是否會帶來信用擴張存在不確定性，這與實體經濟的信貸需求強弱有關。

　　三、今年狹義財政擴張有限，廣義財政將大幅擴張，貨幣量的寬鬆也將更明顯

　　■ 今年政府工作報告將預算赤字率提高至3.6％以上，相對去年提高0.8個百分點以上，狹義財政擴張力度低於我們的預期。一般預算專案下，財政政策積極力度相對有限。從狹義赤字來看，中央政府加槓桿率力度確實低於預期。

　　■ 狹義財政擴張相對有限的情況下，廣義財政將明顯擴張。綜合考慮地方政府專項債、抗疫特別國債、鐵道債、PSL和政策性金融債，我們預計今年廣義赤字率將大幅提升至12.8％（2019年為8.5％），廣義財政將明顯擴張。

　　■ 廣義財政降明顯擴張的背景下，貨幣政策或將更加寬鬆，特別是“量”的寬鬆將是重要的關注點。預計今年全年社融為32萬億元（去年為25.6萬億元），全年社融存量增速12.7％，相對去年明顯提升。

　　四、考慮當前政策、經濟背景與國際環境，人民幣資產吸引力上升

　　■ 由於廣義財政、貨幣量的擴張將非常明顯，我國經濟增速將逐季改善，相對於其他國家，經濟改善的跡象明顯，這是支援人民幣資產的重要內部因素。

　　■ 在全球央行大幅寬鬆的情況下，預計下半年海外資金將加大向中國流動的力度，人民幣匯率將溫和升值，人民幣資產吸引力提升。

　　風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大國。