央行調查統計司秦棟：宏觀槓桿率視角下的各部門債務
原標題：《中國金融》|宏觀槓桿率視角下的各部門債務
作者|秦棟‘中國人民銀行調查統計司、中國社會科學院研究生院’
國家宏觀槓桿率和部門宏觀槓桿率內涵存在差異
槓桿率原本是一個微觀層面的概念，指微觀主體透過舉借債務，實現擴大資產，即以較少的資本金控制較多資產的比例，通俗地講就是把資金放大的比例，即資產與所有者權益之比。由於“資產/所有者權益”與“資產負債率”具有明確的換算關係，因此也常用“資產負債率”衡量微觀主體的槓桿率。
宏觀層面，由於經常難以獲得一個經濟體的完整資產負債表，因此很難計算資產負債率，經濟學家不得不另尋角度測算一個經濟體的宏觀槓桿率，目前通用的指標是“債務/GDP”。由於GDP大致相當於一個經濟體的可支配總收入，“債務/GDP”暗含的邏輯是：
宏觀槓桿率=債務/GDP=（債務/資產）/（GDP/資產）=資產負債率/資產收益率
如果一個經濟體的資產收益率保持基本穩定，那麼“債務/GDP”與“資產負債率”高度正相關，這反映了宏觀槓桿率與微觀槓桿率指標在內涵上的一致性。如果一個經濟體的宏觀槓桿率上升，要麼是資產負債率上升，要麼是資產收益率下降，總之是一個危險的訊號，因此國際上普遍認為需要將宏觀槓桿率控制在合理水平，必要時需要積極去槓桿。
不過，對於一個機構部門（企業部門、政府部門、住戶部門），用“債務/GDP”衡量宏觀槓桿率時，宏觀槓桿率上升的原因可能更復雜，除了資產負債率上升或資產收益率下降，可能還與收入分配結構有關。原因如下。
機構部門宏觀槓桿率=機構部門債務/GDP=（機構部門債務/機構部門收入）/（機構部門收入/GDP）=（機構部門資產負債率/機構部門資產收益率）/（機構部門收入/GDP）
從以上公式可以看出，機構部門的宏觀槓桿率不僅取決於其債務與收入之比，即資產負債率和資產收益率之比，也取決於“分蛋糕”時該機構部門獲得的收入比重。用該公式測算機構部門宏觀槓桿率，隱含的邏輯是，短期內各機構部門收入與GDP之比通常基本穩定，但機構部門債務容易發生明顯變化，因此“機構部門債務/GDP”變化，主要是因為“機構部門債務/機構部門收入”變化。考慮到GDP資料的及時性遠高於機構部門收入，用該公式測算機構部門宏觀槓桿率有其合理性，這也是國際社會的普遍做法。
不過，對照上文兩個公式可以看出，兩者的邏輯並不是完全一致的，因此不能簡單套用國家宏觀槓桿率的視角分析機構部門的宏觀槓桿率。一是從長期看，各機構部門收入與GDP之比並不穩定。以我國為例，2006~2017年，企業部門可支配收入佔GDP的比例，最低為14.6%，最高為20.5%。在這種情況下，機構部門宏觀槓桿率下降並不必然意味著其債務的脆弱性下降或可持續性提高，如果該機構部門收入與GDP之比同時下降，導致其債務與收入之比上升，其債務的脆弱性和風險反而上升。二是各國收入分配結構差距很大。以2017年G20國家中企業部門可支配收入佔GDP之比為例，最高為日本20.4%，最低為墨西哥6.6%，我國為17%，處於較高水平。這種情況下，如果A國企業部門宏觀槓桿率高於B國，同時其企業部門可支配收入佔GDP之比也高於B國，那麼A國企業部門宏觀槓桿率高反而可能是合理的，其債務相對於收入可能並不高，即債務的脆弱性和風險反而可能低於B國。因此，對各機構部門宏觀槓桿率進行國際比較時，不宜簡單地認為槓桿率高意味著債務風險高。
為了更加準確地分析各機構部門債務的風險情況，我們從資產負債率和資產收益率的角度作出如下定義：
機構部門債務收入比=機構部門債務/機構部門可支配收入=資產負債率/資產收益率
債務收入比與宏觀槓桿率走勢比較一致，但變化更加靈敏
我們基於債務收入比的視角，對我國各機構部門債務情況進行分析，並與宏觀槓桿率進行對照。
第一，政府部門債務收入比與宏觀槓桿率走勢高度一致，均穩中有升。機構部門債務收入比的分子與宏觀槓桿率一致，但分母明顯小於宏觀槓桿率的分母，因此債務收入比必然高於宏觀槓桿率。不過，對照2006~2017年政府部門債務收入比與宏觀槓桿率，兩者走勢和變化幅度比較一致。2017年，我國政府部門債務收入比為259.2%，是2006年的1.8倍；宏觀槓桿率為46.5%，也是2006年的1.8倍。從歷年變化看，兩者呈同增同減的趨勢，相關係數為0.994。主要原因是政府部門可支配收入佔GDP之比比較穩定，基本穩定在18%~19%。
第二，住戶部門債務收入比與宏觀槓桿率走勢高度一致，都呈現快速增長態勢。2017年，我國住戶部門債務收入比為80.2%，是2006年的4.4倍；宏觀槓桿率為48.8%，是2006年的4.5倍。從歷年變化看，兩者呈同增同減的趨勢，相關係數達到0.999。主要原因是住戶部門可支配收入佔GDP之比也比較穩定，基本穩定在59%~61%。
第三，企業部門債務收入比與宏觀槓桿率走勢基本一致，個別年份有差異。2017年，我國企業部門債務收入比為931.9%，是2006年的1.7倍；宏觀槓桿率為158.1%，是2006年的1.5倍。從歷年變化看，多數年份兩者呈同增同減的趨勢，相關係數為0.954，但也有個別年份兩者走勢出現背離。如2013年，企業部門債務收入比為844%，比上年下降59個百分點；宏觀槓桿率為142%，比上年高10個百分點。原因是，2013年企業部門債務增長較快（27%），明顯高於GDP增速，導致宏觀槓桿率上升，但低於可支配收入，因此債務收入比下降。
我國企業部門債務仍然偏多，但幅度相對可控
第一，我國企業部門債務收入比處於國際較高水平，但顯著低於宏觀槓桿率排名。本文利用OECD資料庫，以G20國家為樣本（剔除部分資料缺失的國家，實際有15個樣本），以2017年為觀察期，考察我國各部門債務收入比在國際上的排名，並與宏觀槓桿率排名進行比較，結果顯示：一是我國政府部門債務收入比和宏觀槓桿率都處於較低水平，在15個樣本中分別排第11名和第10名（從高到低排名，下同）；二是我國住戶部門債務收入比和宏觀槓桿率都處於中等偏低水平，在15個樣本中均排第9名；三是我國企業部門債務收入比和宏觀槓桿率都比較高，但國際排名有較大差別。我國企業部門宏觀槓桿率居首位，明顯高於其他國家，比G20國家均值高98.7%；企業部門債務收入比排第4名，雖然也處於較高水平，但低於法國、加拿大、澳大利亞，比G20國家均值高33.5%。
第二，我國企業部門負債較多，一定程度上與收入分配時獲得的“蛋糕”相對較多有關。以GDP作為比較基準，我國企業部門債務已經達到很高的水平，但如果以可支配收入作為比較基準，我國企業部門債務的相對水平就沒有那麼高了。原因主要是，收入分配時，我國企業部門分的“蛋糕”相對較多。2017年，我國企業部門可支配收入佔GDP比重為17%，在G20國家中居第3位，僅次於日本、韓國，比G20國家均值高5.7個百分點。而債務收入比高於我國的國家，其企業部門可支配收入佔GDP比重都明顯低於我國，如澳大利亞（7.8%）、加拿大（10.3%）、法國（11.7%）。
企業部門可支配收入佔GDP比重越高，越有利於增強企業部門負債能力，也可以提高企業部門負債的動力，進而推高企業部門宏觀槓桿率。從G20國家情況看，企業部門可支配收入佔GDP比重較低的國家，如墨西哥（6.6%）、巴西（7.2%）、澳大利亞（7.8%），企業部門宏觀槓桿率都比較低，在80%以下；反之則較高。只有少數國家可支配收入佔GDP比重較低，但宏觀槓桿率較高；或可支配收入佔GDP比重較高，但宏觀槓桿率較低。
從統計資料看，企業部門宏觀槓桿率與可支配收入佔GDP比重存在比較明顯的正相關性，相關係數為0.52。對G20國家企業部門宏觀槓桿率與可支配收入佔GDP比重進行的迴歸顯示，可支配收入佔GDP比重每提高1個百分點，可支援企業部門宏觀槓桿率提高4.752個百分點。
不過，即便從可支配收入的角度，我國企業部門宏觀槓桿率也偏高，明顯偏離上述迴歸結果。特別是與同屬東亞經濟圈的日本、韓國相比，其企業部門可支配收入佔GDP比重高於我國，但宏觀槓桿率低於我國。這提醒我們，儘管我國企業部門宏觀槓桿率較高具有一定客觀因素，但仍然高於合理水平，需要高度重視，採取有效手段積極應對。
結論與建議
機構部門的債務收入比與經濟體的宏觀槓桿率具有內涵上的一致性。從債務收入比的視角看，我國政府部門債務水平較低，住戶部門接近中等水平，企業部門債務較高有一定合理因素，但總體看仍然偏高。建議如下。
一是可以較大幅度地提高政府債務水平。我國政府部門債務收入比和宏觀槓桿率都處於較低水平，在G20的15個樣本中分別排第11名和第10名，債務收入比的排名更低，說明從收入的角度看，我國政府的負債潛力還比較大。經測算，在我國政府部門保持2017年收入水平、債務增加59.6%的情況下，債務收入比才達到G20國家平均水平，說明政府債務的增長空間還比較大。
二是控制好住戶部門債務。目前我國住戶部門債務收入比和宏觀槓桿率都處於中等偏低水平。經測算，在我國住戶部門保持2017年收入水平、債務增加10.8%的情況下，債務收入比將達到G20國家平均水平，說明住戶部門債務的增長空間已經非常有限。這種情況下，有必要堅持“房住不炒”不動搖，將住戶部門債務控制在合理水平，防止債務收入比由“中等偏低”走向“中等偏高”。
三是透過降低企業經營成本，提高企業盈利能力，控制企業債務水平。我國企業部門債務收入比上升幅度高於宏觀槓桿率上升幅度，說明企業部門在去槓桿的同時，要同時關注收入的變化。要透過減稅、降費、減少審批環節、降低各類中介評估費用等手段降低企業的制度性交易成本、用能成本、物流成本，提高企業盈利能力和收入水平，進而增強企業債務的安全性。
（本文為作者個人觀點，不代表所在單位意見）