三巺控股董事會主席 錢堃
文/樂居財經研究院 楊倩
喊出“五年千億”三巽控股集團，第一年就啞火了。
據克而瑞《2019年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》，三巽集團2019年全口徑銷售金額為91.2億元，距離2019年300億元的目標相差甚遠，目標完成率不足1/3。
不久前二次遞表的三巽控股集團，似乎正急於抓住上市這根“救命稻草”，業績快速增長、債務結構最佳化、明星經理人加盟……對比前後兩份招股書，最新披露的2019年成績可以說是突飛猛進。
據招股書，2017年-2019年，三巽控股營收為2.63億元、7.24億元、31.09億元；毛利為6880.7萬元、2.07億元、9.79億元，毛利率為26.2%、28.6%、31.5%；歸母淨利潤為-562.7萬元、5762.3萬元、4.42億元。2019年，營收、毛利、歸母淨利潤的同比增幅分別為329.28%、372.95%以及662.07%。
由於2017年出現虧損，三巽控股的淨利率波動較大，2016年-2019年分別為10.36%、-1.48%、6.21%、12.72%，相比之下，毛利率則是持續走高，同期，從18.67%上升31.48%。那未來，30%以上的毛利率能穩住嗎？
土地成本擠壓利潤空間？
招股書顯示，2019年毛利率增長主要是由於滁州和悅郡和利辛英倫華第的毛利率較高，分別為46.1%和39.7%。而根據預售資料，兩個專案的合計預售規模從2018年的11.3億元下降至2019年的5.2億元。
同時，隨著拿地成本的增加，毛利空間也將受到擠壓。2019年6月，三巽、奧山聯手競得的巢湖市2019-20號地塊，單價590萬元/畝，總價5.9億元，樓面價4916.64元/平米，溢價率達到110.71%。招股書顯示，2017-2019年，土地使用權成本分別為0.43億元、1.43億元、7.17億元，佔銷售成本的比例從22%上升至33.6%;同期每平米平均土地使用權成本分別為675元、968元、1409.5元，佔平均售價的比例從16.3%上升至23.1%，土地成本持續走高。
2019年，三巽拿地較為迅猛，新增土儲91.94萬平方米，截至2019年末，總土儲達到204.98萬平方米，同比增長超過80%。同期，發展中物業賬面淨值達到95.37億元，同比增長一倍有餘。
衝規模的路上，三巺控股加大了合作開發力度。從2018年起，非控股權益佔比突然走高，從18.78%大增至32.15%，截至2019年底，非控股權益佔比達到34.09%。
非控股權益佔比超過1/3，合理嗎？未來是否會搶奪淨利潤？明說資本創始人程繼明認為，近3年，萬科這一比例在30%左右，華潤置地在20%左右，保利地產在32%左右。三巽控股這一水平在行業內屬於中等偏上水平，有增加趨勢，未來儘量保持在35%以下才算合理。如果少數股東權益過高，其一，可能會導致母公司缺少對子公司實質性控制，對子公司的利潤和現金也只能看不能動；其二，少數股東權益過高可能隱藏“明股實債”，存在大幅降低表觀負債率的嫌疑。
非控股股東墊款突增
積極擴張的同時，現金流壓力倍增。經營現金流缺口從2018年的-4.21億元，擴大到 2019年的-19.13億元，資金壓力全部落在了融資上。
截至2019年底，三巽控股融資現金流淨額為22.29億元，較2018年5.21億元，大幅增長327.83%。不僅如此。招股書顯示，2019年附屬公司非控股股東墊款約14.88億元，相比2018年的4.91億元，暴增超過2倍。
“第三方墊款”雖然沒有大幅增加，但其中出現了信託公司身影，其主營業務欄標明瞭融資機構、資產管理字樣。除此之外，其他墊款方多數為房地產公司。綜合第三方和非控股股東墊款，合計超過15億元。
融資成本大增4倍
2017-2019年，三巽控股的加權平均實際年利率分別為14.9%、14.0%及12.3%，雖然有小幅下滑，但因信託、資管等融資利率較高，整體融資成本依然處於較高水平。招股書顯示，截至2019年底，有5筆未償還的信託和資管產品，佔借款總額的41.6%，利率在11%-17%之間。而還有一類“其他金融合作夥伴”，其主營業務為發放小額貸款、信託機構及保險代理，借款利率高達19.2%。
除了借貸成本，還有一項資金使用成本大幅增加。截至2019年底，三巽控股預售保證金利息約為2.52億元，同比大增63.64%，同期合約負債增幅約為46.55%。對比來看，利息增幅更快。
高息之下，利息支出持續走高，2019年利息支出4431.3萬元，同比大增412.53%，如果算上資本化利息，總利息支出約4.12億元，超過同期淨利潤。
短債佔比降至5成
其實，從債務結構來看，三巽控股已作出最佳化。比如，2017年信託、資管的融資金額佔總借款的比例超過70%，2019年該佔比已下滑至40%左右，大幅降低了對高息融資渠道的依賴。
此外，長短債比例也在最佳化。2017年有息負債為5.14億元，其中短期借款金額為3.67億元，佔比71.4%；2018年有息負債7.1億元，全部為短期借款；2019年有息負債17.57億元，短期借款金額8.71億元，佔比49.57%，短債佔比大幅縮小。
兩個月內借款總額增24.36%
但就償債而言，壓力還是很大。2019年末現金及現金等價物約為2.86億元，現金短債比僅0.33，還有不小的資金缺口，三巽控股加大了融資力度。據招股書，截至2020年2月底，借款總額為21.85億元，2019年底借款總額為17.57億元，短短兩個月，借款總額增長24.36%。
文章來源:樂居財經