三巺控股董事会主席 钱堃
文/乐居财经研究院 杨倩
喊出“五年千亿”三巽控股集团，第一年就哑火了。
据克而瑞《2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜》，三巽集团2019年全口径销售金额为91.2亿元，距离2019年300亿元的目标相差甚远，目标完成率不足1/3。
不久前二次递表的三巽控股集团，似乎正急于抓住上市这根“救命稻草”，业绩快速增长、债务结构优化、明星经理人加盟……对比前后两份招股书，最新披露的2019年成绩可以说是突飞猛进。
据招股书，2017年-2019年，三巽控股营收为2.63亿元、7.24亿元、31.09亿元；毛利为6880.7万元、2.07亿元、9.79亿元，毛利率为26.2%、28.6%、31.5%；归母净利润为-562.7万元、5762.3万元、4.42亿元。2019年，营收、毛利、归母净利润的同比增幅分别为329.28%、372.95%以及662.07%。
由于2017年出现亏损，三巽控股的净利率波动较大，2016年-2019年分别为10.36%、-1.48%、6.21%、12.72%，相比之下，毛利率则是持续走高，同期，从18.67%上升31.48%。那未来，30%以上的毛利率能稳住吗？
土地成本挤压利润空间？
招股书显示，2019年毛利率增长主要是由于滁州和悦郡和利辛英伦华第的毛利率较高，分别为46.1%和39.7%。而根据预售数据，两个项目的合计预售规模从2018年的11.3亿元下降至2019年的5.2亿元。
同时，随着拿地成本的增加，毛利空间也将受到挤压。2019年6月，三巽、奥山联手竞得的巢湖市2019-20号地块，单价590万元/亩，总价5.9亿元，楼面价4916.64元/平米，溢价率达到110.71%。招股书显示，2017-2019年，土地使用权成本分别为0.43亿元、1.43亿元、7.17亿元，占销售成本的比例从22%上升至33.6%;同期每平米平均土地使用权成本分别为675元、968元、1409.5元，占平均售价的比例从16.3%上升至23.1%，土地成本持续走高。
2019年，三巽拿地较为迅猛，新增土储91.94万平方米，截至2019年末，总土储达到204.98万平方米，同比增长超过80%。同期，发展中物业账面净值达到95.37亿元，同比增长一倍有余。
冲规模的路上，三巺控股加大了合作开发力度。从2018年起，非控股权益占比突然走高，从18.78%大增至32.15%，截至2019年底，非控股权益占比达到34.09%。
非控股权益占比超过1/3，合理吗？未来是否会抢夺净利润？明说资本创始人程继明认为，近3年，万科这一比例在30%左右，华润置地在20%左右，保利地产在32%左右。三巽控股这一水平在行业内属于中等偏上水平，有增加趋势，未来尽量保持在35%以下才算合理。如果少数股东权益过高，其一，可能会导致母公司缺少对子公司实质性控制，对子公司的利润和现金也只能看不能动；其二，少数股东权益过高可能隐藏“明股实债”，存在大幅降低表观负债率的嫌疑。
非控股股东垫款突增
积极扩张的同时，现金流压力倍增。经营现金流缺口从2018年的-4.21亿元，扩大到 2019年的-19.13亿元，资金压力全部落在了融资上。
截至2019年底，三巽控股融资现金流净额为22.29亿元，较2018年5.21亿元，大幅增长327.83%。不仅如此。招股书显示，2019年附属公司非控股股东垫款约14.88亿元，相比2018年的4.91亿元，暴增超过2倍。
“第三方垫款”虽然没有大幅增加，但其中出现了信托公司身影，其主营业务栏标明了融资机构、资产管理字样。除此之外，其他垫款方多数为房地产公司。综合第三方和非控股股东垫款，合计超过15亿元。
融资成本大增4倍
2017-2019年，三巽控股的加权平均实际年利率分别为14.9%、14.0%及12.3%，虽然有小幅下滑，但因信托、资管等融资利率较高，整体融资成本依然处于较高水平。招股书显示，截至2019年底，有5笔未偿还的信托和资管产品，占借款总额的41.6%，利率在11%-17%之间。而还有一类“其他金融合作伙伴”，其主营业务为发放小额贷款、信托机构及保险代理，借款利率高达19.2%。
除了借贷成本，还有一项资金使用成本大幅增加。截至2019年底，三巽控股预售保证金利息约为2.52亿元，同比大增63.64%，同期合约负债增幅约为46.55%。对比来看，利息增幅更快。
高息之下，利息支出持续走高，2019年利息支出4431.3万元，同比大增412.53%，如果算上资本化利息，总利息支出约4.12亿元，超过同期净利润。
短债占比降至5成
其实，从债务结构来看，三巽控股已作出优化。比如，2017年信托、资管的融资金额占总借款的比例超过70%，2019年该占比已下滑至40%左右，大幅降低了对高息融资渠道的依赖。
此外，长短债比例也在优化。2017年有息负债为5.14亿元，其中短期借款金额为3.67亿元，占比71.4%；2018年有息负债7.1亿元，全部为短期借款；2019年有息负债17.57亿元，短期借款金额8.71亿元，占比49.57%，短债占比大幅缩小。
两个月内借款总额增24.36%
但就偿债而言，压力还是很大。2019年末现金及现金等价物约为2.86亿元，现金短债比仅0.33，还有不小的资金缺口，三巽控股加大了融资力度。据招股书，截至2020年2月底，借款总额为21.85亿元，2019年底借款总额为17.57亿元，短短两个月，借款总额增长24.36%。
文章来源:乐居财经