再“不差錢”的公司，最終也難抵資本市場的誘惑。
4月29日，農夫山泉股份有限公司（以下簡稱“農夫山泉”）向港交所遞交招股書，預計募資規模為10億美元。如若順利IPO，這將成為國內第一家瓶裝水上市公司。
關於農夫山泉上市的傳言，在業內已傳了多年，公司創始人鍾睒睒為此曾多次“闢謠”，公開表示不考慮上市。而如今隨著招股書曝光，越來越多的人開始相信：這位“大自然的搬運工”可能缺錢了。
然而事實並非這麼簡單。招股書顯示，就在申請上市前的2019年，農夫山泉曾突擊式分紅96億元，達到2018年分紅數額的26倍，遠遠超過了此次的募資金額。
一邊大肆“分錢”，一邊高調“借錢”，這不免讓其赴港上市的目的和誠意遭受質疑。
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鍾睒睒式的“營銷圈套”
農夫山泉成立於1996年9月，是國內包裝水及飲料行業的龍頭。經過20多年的發展，公司在品牌文化建設上表現突出，“農夫山泉有點甜”“我們只是大自然的搬運工”等廣告語已經深入人心。
根據全球最大的企業增長諮詢公司弗若斯特沙利文的報告，2012年至2019年間，農夫山泉連續八年保持中國包裝飲用水市場佔有率第一，以2019年零售額計，該公司在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位。
農夫山泉在包裝飲用水市場中的地位（來自招股書）
說起農夫山泉，就不得不提其創始人鍾睒睒，這位從事過泥瓦匠、記者、娃哈哈代理的傳奇商人，早年透過“養生堂龜鱉丸”完成資本積累後選擇殺入飲料市場，憑藉出眾的營銷能力把農夫山泉這一品牌迅速做大。
2000年前後，國內瓶裝水市場的主要玩家還是樂百氏、雀巢、娃哈哈等，其中娃哈哈一家就坐擁50%以上的市場份額。而無一例外，這些廠商的宣傳賣點都是“純淨”和“健康”，樂百氏更是以“27層淨化水”深受消費者的追捧。
所謂不破不立。鍾睒睒同樣以“健康”為口號，但卻把矛頭指向了純淨水，他提出了“純淨水對人體無益”的全新概念，並隨之推出“農夫山泉天然礦物水”。憑著顛覆式的理論和營銷轟炸，農夫山泉名聲大噪，儘管一度成為行業公敵，但也迅速打開了市場。
2007年，農夫山泉又以類似的手段向當時的礦泉水巨頭“康師傅”發起挑戰。鍾睒睒推出的理論是人體應該攝入弱鹼性水，以保持體內酸鹼平衡，並透過策劃一系列的實驗來證明“弱鹼”的好處。
農夫山泉關於“弱鹼水”的宣傳
經過多次鬼才式的營銷，農夫山泉打破了娃哈哈、康師傅等巨頭的壟斷，並讓自己坐上了頭把交椅。不僅如此，農夫山泉還大打溫情牌，立志要做“大自然的搬運工”，既表達了對萬物的敬仰，也賦予了這瓶水更多的內涵，激活了品牌熱度。
根據招股書，農夫山泉在廣告營銷上的支出的確非常“闊氣”。資料顯示，2017-2019年農夫山泉的廣告及促銷費用開支分別為9.82億元、12.34億元及12.19億元，分別對應總收益的5.6%、6.0%和5.1%。
而另一方面，在渠道的鋪設上，憑藉其品牌力和價值導向來推動產品銷售，公司在經銷商面前有著很強的話語權。招股書顯示，截止2019年底公司經銷商覆蓋237萬個以上的終端零售網點，78.9%覆蓋三線及以下城市。
可以說，農夫山泉開創了全新的天然水品類，憑藉差異化的定位和強有力的營銷，賦予產品獨有的故事與情懷，最終形成強大的品牌度和成熟的銷售網路，築起了堅固的護城河。
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賣水還是賣包裝？
透過農夫山泉的經營情況來看，“大自然的搬運工”的確是門一本萬利的生意。
招股書顯示，2017年-2019年農夫山泉分別實現銷售收入174.91億元、204.75億元和240.21億元，年複合增長率為17.2%。而弗若斯特沙利文的報告顯示，國內同期飲料市場的複合年增長率僅為5.9%。
2017-2019年農夫山泉收入情況（來自招股書）
同時，農夫山泉近三年的毛利潤分別達到98.09億元、109.21億元和133.11億元，毛利率為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水在2019年的毛利率更是超過了60%，這意味著農夫山泉每1元錢的銷售收入可以帶來6毛錢的毛利。
2017-2019年農夫山泉毛利率情況（來自招股書）
淨利潤方面，2017年-2019年公司分別實現33.86億元、36.12億元和49.54億元，淨利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。而根據弗若斯特沙利文的報告，國內外軟飲料行業平均盈利水平還不足10%。
2017-2019年農夫山泉淨利潤情況（來自招股書）
農夫山泉的主要產品有包裝飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料等，其中包裝飲用水又以59.7%的營收佔比貢獻了大頭。由於公司主打“天然水”，換句話說就是直接灌裝地表水，只需要透過管道送到工廠，加工工序非常簡單，因此節省了大量成本。
根據招股書，農夫山泉的大部分用水都是自行開採，公司根據相應的法規辦理礦產資源開採許可證，在繳納相應的水資源稅後可以在最大取水量範圍內任意開採。如此算來，按照無形資產攤銷到每一瓶水上，成本可以說是微乎其微。
除卻水這一直接成本，農夫山泉的主要原材料為生產產品瓶身的PET（滌綸樹脂）、糖、果汁等，2017-2019年，該部分成本佔到了銷售成本總額的43.0%、44.1%和43.4%。另外，包括紙箱、標籤及收縮膜等在內的包裝材料，在2017-2019年分別佔銷售成本總額的31.4%、31.1%及31.5%。
2017-2019年農夫山泉成本情況及佔收益的百分比
值得一提的是，生產瓶身的PET佔據了農夫山泉原材料成本中的大頭，該部分支出在2017-2019年分別佔銷售成本總額的29.0%，31.9%及31.6%，分別對應總收益的12.7%、14.9%和14.1%。農夫山泉也在招股書中提到，PET價格的波動對公司利潤的影響至關重要，而剔除PET，2019年糖、果汁和水等的成本只佔到總營收的4.7%。
賣水的農夫山泉，主要成本支出卻花在了包裝上，難免讓人質疑：賣水還是賣包裝？
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一邊大肆分紅
一邊高調舉債
從招股書看，農夫山泉絕不是因為“缺錢”而被迫選擇IPO，相反，充裕的賬面資金讓其顯得財大氣粗。
資料顯示，2017和2018兩年，農夫山泉向股東分紅金額均為3.67億元。並且，兩年間還分別拿出20.35億元和36.00億元的資金購買理財產品形成結構性存款，而公司的現金及銀行結餘仍然達到了25.63億元和17.64億元。
2017-2019年農夫山泉已付股息情況（來自招股書）
然而到了2019年，農夫山泉向股東分紅高達96億，是2017、2018年的26倍之多。不僅如此，2020年3月股東大會上農夫山泉再次宣派總計人民幣9億元的股息，且已於4月支付完畢。
根據招股書，2017年到2019年，農夫山泉三年累計淨利潤119億，而這期間，公司的分紅累計達到103.32億元。也就是說，在衝擊IPO之前，農夫山泉幾乎已經將近三年累積的利潤全部分光。
目前，農夫山泉董事長鍾睒睒直接持股17.86%，加上透過養生堂持有的69.58%的間接權益，共計持有農夫山泉87.45%的權益。以此來計算，在2017年-2019年103.32億元的分紅中，鍾睒睒個人一共可以獲得90.37億元。
農夫山泉股權情況（來自招股書）
農夫山泉一方面激進分紅，另一方面又向銀行借貸來補充現金流。招股書顯示，公司2019年取得計息借貸10億元，截至2020年3月底，公司又增加銀行貸款15.5億元。然而一系列的操作之後，農夫山泉的現金及現金等價物僅為20.81億元，這說明公司賬上真的沒有多餘的資金了。
招股書還顯示，農夫山泉2019年的現金及銀行結餘、結構性存款由2018年末的36億元減少至2019年末的2億元，到了2020年3月31日已經為0。流動資產總額從2018年末的88.41億元降至43.72億元，流動負債總額則從2018年末的61.63億元增至74.41億元。
2017-2019年農夫山泉結構性存款情況（來自招股書）
債務結構的變化導致公司2019年的短期償債能力變差。招股書顯示，農夫山泉的流動比率和速動比例由2018年末的1.43和1.13分別減少至2019年末的0.59和0.35，資產負債率從2018年末的31.19%擴大到2019年末的44.47%。
2017-2019年農夫山泉流（速）動比率（來自招股書）
上市前突然把自己“掏空”，這似乎並不符合公司運營的常規邏輯。儘管從整體財務狀況來看分紅不會對公司的長期經營造成過深影響，但就短期看，一旦上市受阻，農夫山泉的業務擴張將會受到極大的制約。
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亮眼成績背後的隱憂：
水源質量不確定
市場競爭加劇
招股書顯示，農夫山泉已經實現了十大優質水源地的佈局，並且在每個水源地的周邊都建立了包裝飲用水生產基地。截至2019年末，公司擁有12個生產基地，總計137條包裝飲用水及飲料生產線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產線。
農夫山泉水源地分佈情況（來自招股書）
水源作為飲用水行業的命脈，一直都是農夫山泉最重點關注的物件，但近年來，農夫山泉在水源地的發掘和利用上卻處處受阻。2009年，公司最核心的千島湖水源被指“不適合飲用”引起消費者的廣泛關注；隨後的2013年，農夫山泉因水中出現黑色不明物而遭遇了危機公關；而就在2020年1月，農夫山泉又因“毀林取水”而被推上了風口浪尖。
就目前的產能和產量看，農夫山泉的水源壓力還不算很大，招股書顯示，開採度最高的千島湖，在飲用水生產上的使用率也只有61%，並未達到飽和。但就如招股書所述，公司未來的水源質量還屬於不確定因素，一旦水源出現問題，將直接影響其核心業績與口碑。
除了水源地這一不穩定因素外，農夫山泉的龍頭地位近年來也遭到挑戰，隨著國內競爭逐漸加大，包括康師傅、統一、娃哈哈、怡寶、冰露、百歲山在內的品牌都發展迅猛，紛紛打出了品牌升級的口號，對農夫山泉來說也是一個巨大的威脅。
更為重要的是，農夫山泉的水源地模式也正在被上述對手所模仿。例如，娃哈哈從2018年開始推出天然礦泉水產品；伊利投資7.44億元自建長白山礦泉水專案；而市場份額最大的對手華潤怡寶則是透過收購加林山控制其水源來衝擊高階礦泉水市場。
為了保住行業地位，農夫山泉近年來開始進行了大規模的擴產。招股書顯示，公司的物業、廠房及裝置從2017年的89億元增加到了2019年的123億。除此之外，農夫山泉還加速向細分市場擴張，接連推出了即飲咖啡品牌“炭仌”、中老年飲品“鋰水”，以及低溫果汁“NFC果汁”等。不過就目前來看，還沒有出現現象級的爆款產品。
農夫山泉產品矩陣（來自招股書）
另一方面，隨著國內空間逐漸見頂，農夫山泉也開始拓展海外市場。招股書明確指出，擬募資的10美元資金除了用於進行品牌建設、擴大產能等投入外，還要探索海外市場機會。而從公司選擇在港股上市以及突擊分紅也可以看出，農夫山泉一方面有意將大額資金從內地轉移到海外，另一方面也想以此增強品牌的國際化。
不過有業內人士指出，出於對國內水源安全的擔憂，以及海外當地的環境政策的影響，農夫山泉能否走出國門還不好說。畢竟，早在2018年，農夫山泉在紐西蘭購置水源地取水就曾遭到當地人抵制，最終專案不了了之。
總的來說，農夫山泉透過招股書向我們展示了賣水生意的暴利，但招股書華麗資料背後的風險也不容小覷，其突擊分紅的“貓膩”、水源地問題、當下殘酷的市場競爭形勢等，都將影響到公司未來的走向。