光大證券：電力視角看復甦 行業用電分化幾何？

用電需求強勁復甦：受新冠疫情等因素衝擊，2020年以來全社會用電量累計同比下滑，但下滑幅度逐月收窄，用電需求呈現復甦態勢。2020年4月起，全社會當月用電量同比增速轉正，5月增速繼續擴大3.9個百分點。在北方採暖季普遍結束後，2020年4、5月全社會日均用電量環比仍持續增長。2020年4、5月全社會日均用電量環比增速分別為4.8％、2.9％，環比增速均為近10年同期最高值。

電力視角的行業比較：我們分別從月度用電量增長貢獻（全社會用電量視角）和用電量增速（行業自身視角）進行行業比較。

從月度用電量增長貢獻來看，四大用電類別中，第二產業用電對全社會用電量增長的拉動作用最為明顯，其次為第三產業和居民生活用電。2020年5月，居民生活用電對全社會用電量增長的貢獻1.8個百分點，拉動效果顯著。2020年3月起，第二產業和第三產業對全社會用電量增長的貢獻邊際改善，第三產業的用電需求恢復滯後第二產業約1個月。2020年5月，11大行業用電均有所改善（對全社會用電量增長的正貢獻增加、負貢獻減弱或貢獻由負轉正）。2020年4、5月全社會用電量的加速恢復主要由工業（非高耗能製造業等）、批發和零售業、住宿和餐飲業、公共服務及管理組織貢獻。

從用電量增速來看，綜合123個行業（含子行業）的月度用電量同比增速和同比增速邊際變化角度考慮，我們認為值得關注的板塊包括：

電力裝置新能源（光伏裝置及元器件製造、充換電服務業5月用電量同比增速持續增長，風能原動裝置製造月度用電量保持高速增長、新能源車整車製造5月用電量同比增速轉正）、TMT（軟體和資訊科技服務業年內用電量始終處於高速增長狀態）、教育（教育、教育、文化、體育和娛樂業用電量同比負增長，但邊際改善明顯）等。

投資建議：2020年政府工作報告明確要求“降低工商業電價5％政策延長到今年年底”，對於發電側而言，我們認為透過行政性指令降低計劃電價的機率較低；在電力市場化改革程序加速背景下，市場化規模的擴張可能拉低發電側綜合上網電價水平，但對於市場化比例基數較高的火電龍頭公司整體影響有限，市場對於發電企業上網電價的悲觀預期有望修復。“新冠”疫情對於用電需求構成短期衝擊，但在社會生產恢復、電力需求復甦預期下火電利用小時數提升空間可觀，煤價仍處於綠色區間內，當前競爭要素有利於火電基本面持續回暖，而估值的修復將取決於市場電改革“質變”背景下火電“定價權”的實質性提升。維持電力行業“增持”評級，建議關注火電：華能國際（A+H）、華電國際（A+H）；水電：華能水電、長江電力。

風險分析：權益市場系統性風險；上網電價超預期下行，煤價超預期上漲，用電需求下滑，水電來水不及預期，行業改革進度低於預期等。