來源 | 投中網（ID：China-Venture） 作者丨張楠
不起眼的調味料賽道，會誕生一家百億市值的公司嗎？尤其是考慮到，站在它背後的是百盛中國、麥當勞、漢堡王、星巴克、喜茶等一票連鎖餐飲巨頭。
近日，上海寶立食品科技股份有限公司（以下簡稱“寶立食品”）更新招股書，擬發行10%股份，募資4.6億元，在上交所掛牌上市，以同類上市公司平均市盈率計算，公司上市後市值可能會達百億元。
圖/寶立食品客戶 來源：招股書
寶立食品成立於2001年，主營業務為食品調味料的研發、生產和技術服務，在複合調味料領域深耕多年，是肯德基、麥當勞、德克士等知名消費品牌的供應商，提供包括裹粉、麵包糠、醃料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬在內的調味品。
2018年後，寶立食品陸續推出了各式風味的預烹飪料理包、預烹飪湯等輕烹解決方案，以及果醬、爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點配料。輕烹飪方面，2021年3月寶立食品收購“廚房阿芬”75%股權，包括網紅子品牌“空刻意麵”；飲品甜點配料方面，推出晶球、粉圓等創意小料產品，並開拓喜茶等現製茶飲客戶。
經過20年發展，寶立食品已形成“複合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料”三大主營業務，2021年上半年，佔營業收入的比例分別為57.67%、29.78%、12.55%。可以看到複合調味料收入佔比雖然有所下降，但仍然是公司的基本盤；而隨著料理包在國內的風行，輕烹飪業務收入佔比快速上升，由2018年度的3.32%，上升至目前的29.78%。
圖/寶立食品主營業務收入構成 來源：招股書
飲品甜點配料的表現則不盡如人意，寶立食品表示，營收下滑主要是由於第一大客戶百勝中國的銷售金額波動所致，因此在招股書中也特別將“輕烹飪解決方案”與“飲品甜點配料”的收入佔比合併計算，以此凸顯公司產品結構的多元化。
本次上市融資的4.6億元，將主要用於嘉興生產基地(二期)建設、資訊化中心建設以及補充流動資金。由於連年的增長和產線的擴建，寶立食品的資產負債率相對同業較高，2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司的資產負債率分別為51.66%、45.22%、41.34%及45.35%。
股權結構方面，發行前寶立食品持股5%以上股東分別為臻品致信、馬駒、上海厚旭、寶鈺投資、分別持股34%、19.7%、11.09%、10%，馬駒歷任總經理、董事長，全面負責公司的管理和運營，寶鈺投資為公司員工持股平臺，臻品致信、上海厚旭的背後都是投資公司。
圖/寶立食品股權結構圖 來源：招股書
這其中，上海厚旭背後的厚生投資成立於2010年，是一家低調的消費大鱷，於2021年4月完成美元基金三期的募資，總額為8億美元。翻看其Portfolio，海底撈、衛龍、飛鶴、華熙生物(117.760, 5.58, 4.97%)、多樂之日、嘉和一品、頤海國際等大牌不少。2020年，上海厚旭以人民幣9603.50萬元，獲得寶立食品11.09%股權，若本次IPO成功，保守估計厚生投資將至少獲得5倍收益，若上市後寶立食品能達到同類上市公司平均市盈率，其收益可能接近10倍。
01 背靠大樹好乘涼
寶立食品的發家史，離不開西式快餐在中國的落地生根，背後正是百盛中國這顆大樹。
招股書顯示，2018 年度、2019 年度、2020 年度和 2021 年 1-6 月，寶立食品對前五大客戶 實現的銷售收入佔公司營業收入的比重分別為54.41%、50.11%、44.79%和44.51%，對百勝中國實現的銷售收入佔公司營業收入比例分別為32.81%、30.53%、24.81%和23.41%，雖然佔比連年下降，但絕對金額一直不低，是絕對的第一大客戶。
自肯德基1987年在中國設立第一家餐廳後，隨後在中國迅速發展，打造本土化供應商產業鏈，尋找國內原材料供應商勢在必行。寶立食品初創時，客戶主要為肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、 正大食品和元盛食品等，產品全部為粉體類複合調味料，如裹粉、麵包糠、醃料、撒粉和調味粉等，代表產品為黃金雞塊裹粉。
當時雖然寶立食品產品型別相對單一，但透過與百勝上游供應商的合作，逐步瞭解百勝體系的技術需求、工藝要求等，並逐步實現了與百勝研發體系的熟悉和對接，就如同立訊精密(45.370, 3.47, 8.28%)之於蘋果，也是由間接供應商逐漸成長為直接供應商，2008年寶立食品進入百勝直接供應商體系，並開始為百勝研發複合調味料產品。
此後隨著我國餐飲行業市場的快速發展，包括肯德基在內的西式餐飲連鎖企業，逐步推出適合國人口味的本土化產品，各式風味的醬汁類複合調味料市場潛力巨大。寶立食品在原有粉體類複合調味料基礎上，新增調味醬、沙拉醬和果醬等醬汁類複合調味料。
早期產品如燒烤用複合醃料、新奧爾良醃料、二代粥底粉、燈影牛肉醬，藤椒風味醬等，其中燈影牛肉風味醬用於肯德基“嫩牛五方”、藤椒風味醬用於“藤椒風味漢堡”等。憑藉在與肯德基多年合作中樹立的市場口碑，寶立食品快速進入其他餐飲連鎖企業的合格供應商體系，如德克士、 漢堡王、達美樂和真功夫等，到2017年營業收入已經將近5億元。
圖/寶立食品主要財務指標 來源：招股書
從2018年開始，除了拿下麥當勞和星巴克這兩個重量級客戶之外，寶立食品不滿足侷限於複合調味料市場，開始向國內新興的現製茶飲和網際網路輕烹解決方案進行探索並戰略佈局。2020年，開始為“空刻意麵”提供輕烹料理醬包，僅一年相關業務銷量就增加了186.63%，尤其是在收購廚房阿芬之後，空刻意麵直接成為寶立食品在C端的拳頭產品。
“前店後廠”的商業模式，非常適應如今“種草”+直播電商的消費環境，2020年空刻意麵的營業收入為6826.55萬元，而僅僅2021年上半年，營收就翻了一倍多，達到1.38億元。只是對寶立食品這類“B而優則C”的企業來說，供應鏈雖然無憂，但網紅產品來得快去的也快，能否快速拓品或將空刻意麵打造成“泡麵”這樣的長紅食品，非常考驗管理層後續的運營能力。
圖/空刻網路財務資料 來源：招股書
02 背後的隱形消費大鱷
2017年8月，上海厚旭與寶立食品相關股東簽訂投資協議，約定上海厚旭及其關聯企業向臻品致信提供可轉換股權借款和無息借款兩種方式進行出資，上海厚旭的債權出資全部轉股後最終可持有發行人 20.10% 的股權。
三年後的2020年7月8日，寶立食品股東會作出決議，同意相關股東將11.09%的股權轉讓給上海厚旭，轉讓價9603.50萬元。前文說了，上海厚旭的背後是厚生投資，也就是說厚生投資用不到5年的低息和無息借款，換取了寶立食品11.09%的股權，直到今天即將收穫一個IPO。
圖/寶立食品發行前後股本結構 來源：招股書
按寶立食品釋放10%股權融資4.6億元計算，IPO市值約為46億元，發行後上海厚旭持股比例為9.98%，持股市值約為4.59億元，收益約4.78倍。不過目前市場普遍給與複合調味料、料理包、預製菜相關賽道較高估值，按招股書中披露的可比公司，以目前平均市盈率為56.236倍，寶立食品2021年上半年淨利潤9778.90萬元計算，預計市值可達109.97億元，厚生投資持股市值將超過10億元，收益超過10倍。
圖/寶立食品可比公司市盈率 統計：投中網
厚生投資究竟是什麼來頭？一切還得從飼料養殖領域的老牌大亨——新希望(16.220, -0.34, -2.05%)說起。
2010年，擔任新希望集團“二把手”的王航準備進軍股權投資行業，結識了回國創業的張天笠博士，此前張天笠曾在矽谷有13年的諮詢和創業工作，一位在國內背景深厚資源豐富，一位擁有豐富的海外經驗，於是經人介紹二人一拍即合，厚生投資誕生。
王航此前曾任職於中國人民銀行辦公廳，加入新希望集團後任副董事長等職務，作為新希望集團的核心管理成員，領導了新希望幾乎所有的重大投資併購活動，創立厚生投資後，主導投資了海底撈、蜀海、頤海、新發地、飛鶴乳業、新希望乳業等企業；張天笠是天津大學機械工程碩士、法國巴黎高等商學院管理學博士，曾任美國舊金山Brience公司高階副總裁、美國德勤和畢馬威管理諮詢顧問，回國後在中國成功建立了三家高科技公司，並轉讓於中外上市公司。
成立之初，厚生投資先是募集了一支13億元的人民幣基金，新希望集團是最大的金主，對頤海國際、新希望乳業、海底撈、美團點評等知名專案的投資，都來自於這期基金。2012年，募集首支美元基金，規模1.28億美元，除了新希望外，本次還引入了日本三井、淡馬錫作為戰略投資人。
2017年厚生投資二期美元基金結束募集，規模跳漲至4.5億美元；2020年4月，完成了規模達8億美元的三期基金募資。招股書顯示，三期美元基金的LP陣容十分豪華，共31名出資人，除了新希望、淡馬錫等老LP外，還包括京東集團海外投資、沙特阿美養老基金、阿曼國家總儲備基金、列支敦斯登王室之資產管理集團等海外投資主體，主權財富基金、養老基金、大學捐贈、資產管理公司、家族辦公室和母基金佔比超過80%，其餘將近20%為戰略投資者。
集結了一眾豪華的“深口袋”，厚生投資的目標可不僅僅是股權投資，而是做消費行業的黑石、KKR，因此除了寶立食品這類股權投資外，併購也是不可或缺的路徑。2013年收購澳洲第四大牛肉加工廠Kilcoy Pastoral Company，透過全球一系列疊加併購，成為了今天的Kilcoy Global Foods（KGF）集團，目前每年營收近16億美元。
2017年，厚生投資聯合淡馬錫、京東、新希望集團、中投等機構以10億澳元的企業價值（EV）收購澳洲本土企業Real Pet Food Company（真誠愛寵），值得一提的是，這次收購的單筆投資佔美元二期基金規模的近1/5；2019年，厚生投資收購連鎖烘焙咖啡“多樂之日”在中國大陸的業務，此時多樂之日門店已經從200家縮減了一半，在厚生投資的運作下，今年多樂之日門店重回200家。
03 調味品賽道擅出“長牛”
基礎調味品是指僅含一種主要原材料的調味品，複合調味品則通常是由兩種及兩種以上的基礎調味品按照一定比例進行調配製作，從而得到滿足不同調味需要的調味品。隨著居民的消費升級，我國調味品行業向著“基礎調味品-複合調味品”的演變路徑，產品趨向複合化。
根據艾媒諮詢統計資料，2012年我國複合調味品行業市場規模約495億元，2018年增長至1113億元，年均複合增長率為14.46%，明顯高於同期調味品行業市場規模增速。在不同的品類中，複合調味品滲透率和市場集中率也有所不同，比如C端火鍋底料的龍頭頤海國際，2020年市場佔比為7.1%，市場前五名共佔比僅為17%，格局較為分散。
圖/來源：招股書
C端的情況如此，那B端呢？以粉類、醬料類複合調味品賽道為例，招股書顯示，寶立食品除與百勝、麥當勞、漢堡王等國內外大型連鎖餐飲企業建立合作關係外，每年都有一定的新增客戶，銷量增速穩定，但產能是最大的制約，沒法滿足現有大客戶訂單的增長需求，更別提分散在街邊的中小餐飲商戶了。
但縱觀國際市場，餐飲企業品牌化、連鎖化是大趨勢，近年來在不同品類和賽道中，都能看到新誕生的連鎖品牌快速擴張佔領市場，伴隨而來的將是複合調味品滲透率的快速提升。根據 Frost&Sullivan統計，近年來我國 複合調味料的滲透率已由2015年的18.20%，提升至2018年的25.97%，但相較日韓美等國家超50%的水平仍有較大差距，其中 2018年美國複合調味料滲透率高達 73%。從人均複合調味料的支出角度來看，2016年我國人均複合調味料的支出約為9美元，相較於美國(85.5 美元)及日本(88.7 美元)均有較大的提升空間。
目前，中國的複合調味品市場大致存在兩類玩家：一類是如頤海國際這類中央廚房具備富餘產能，同時具備知名C端品牌的玩家，天生適合做C端的商超、電商等渠道；另一類就是如寶立食品這類，以B端起家，一方面將受益於餐飲行業集中度提升，另一方面藉助於成熟的供應鏈，一旦在C端發掘出新的渠道或品類，也能快速受益。
以美國市場的長牛股味好美為例，得益於美國成熟發達的餐飲市場，在B端和C端都有自強大的影響力和議價能力，並逐步擴充套件至全球市場，在超過150個國家擁有超過30個品牌，是全球香辛料龍頭企業，2020年營收高達56億美元，目前市值270億美元，市盈率33.67倍。
作為對比，高科技高增長的蘋果，市盈率也僅為27.41倍。自1990年上市以來，味好美股價持續增長且複合收益率穩定，華創證券研報顯示，味好美近10年複合收益率達15.69%，不輸亞馬遜、谷歌蘋果，妥妥的長牛美股。
因此對於中國的複合調味品企業來說，跟隨整體行業發展即可持續前行，加之依託成熟的供應鏈，進行如寶立食品透過收購“廚房阿芬”，成功切入料理包賽道的這類外延式併購發展，複合調味品無論在一級或是二級市場均大有可為，並且參考美國、日本等成熟市場的經驗，誕生如沙拉醬、番茄醬、燒肉汁等大品類的複合調味料也並非天方夜譚。