3月29日，嗶哩嗶哩（下稱“B站”）正式在香港聯合交易所掛牌上市，共計發行2500萬股公司Z類普通股，募集資金近200億港元。當天，B站開盤價為790港元/股，跌破發行價的808港元/股。截至3月31日，B站連跌兩天後轉升，報收828港元/股，漲幅3.5%。
對於首日破發，B站董事長兼CEO陳睿公開回應稱，上週中概股遭遇“黑天鵝”事件的情況下，B站“能夠順利上市已經算是成功了，長期的股價更值得關注”。陳睿還感嘆，“有一種‘Yesterday once more’的感覺。”2018年3月28日，B站在美國納斯達克上市，也經歷了開局“飄綠”的相似情境。
此次回港上市，募集到的錢會怎麼花呢？根據B站的招股計劃，募資額的50%，也就是100億港元，將被投入到內容上。這個金額或許可以和陳睿此前聲稱的“B站月活可以在2023年達到4億”結合起來看。
B站源起於2009年，逐漸從二次元愛好者的小站發展為年輕人分享興趣的影片社群，形成了UP主-內容-使用者的生態。目前，B站的內容主要分PUGV（UP主生產內容）和OGV（專業機構生產內容）兩類，營收構成則包含了遊戲、增值服務（會員和直播）、廣告和電商四大板塊。
自2018年登陸美股市場，B站先後獲得了騰訊、阿里巴巴和索尼的戰略投資，總市值一度拉昇超10倍、最高接近600億美元。與此同時，B站的營收也日益擴大：據其招股書，2018年-2020年三年間，營收規模分別為41.28億元、67.77億元、119.98億元。截至2020年四季度末，B站月活使用者達2.02億，已接近公司在兩年前定下的2.2億目標。
值得注意的是，除了大眾熟知的低成本、高留存的PUGV以外，近3年來B站的使用者增長，離不開其在OGV領域的發力，即自制內容和外部內容庫的不斷擴充。前者包括了晚會、綜藝、劇集、紀錄片等，後者則以B站5.13億港元認購《我不是藥神》出品方歡喜傳媒9.9%股份、獲得其內容獨播權為代表。
反映到財務資料上，OGV的推出和配套的燒錢營銷，直接推動了付費“大會員”的增長。截至2020年四季度，B站擁有的正式會員已達1.03億，月均付費使用者1480萬，平臺付費比率從2018年的3.9%增長至2020年的8%。
總體上看，B站的使用者增長還為廣告和直播業務帶來了較為明顯的增速變化。8億買下《英雄聯盟》三年直播權（遠超行業評估的5億元價格）、重金簽下前“鬥魚一姐”馮提莫（傳聞簽約價格高達5000萬）等，B站在電競直播、娛樂直播等領域的佈局姿態是張揚的。
受此影響，直播打賞收入同大會員付費一起，被算進“增值服務”一項，在2019年四季度（佔總營收57%）、2020年四季度（佔總營收33%）均創造了超越遊戲業務的收入，成為B站第一大收入來源，促成了營收結構的良性變化。此前，B站因其營收高度依賴遊戲收入，而遊戲業務以渠道代理為主、缺乏自研創新，備受質疑。2017年，B站的遊戲收入佔比一度超過了80%。
雖然營收結構有所改善，但B站仍未脫離營銷費用佔收入比重過高、增收不增利的局面。2018年-2020年，B站的淨虧損額分別為5.65億元、13.03億元、30.54億元。若按陳睿的新目標，想透過內容來拉動使用者增長、促進使用者轉化，PUGV和OGV都還都各自面臨著面挑戰。
在PUGV方面，版權和創作者被搶的隱憂正不斷浮現。
截至2020年四季度，PUGV對平臺總觀看量的貢獻已超過90%，但另一個基本事實是，UP主們使用的大量影片素材，來自於其他影視作品和節目。據招股書披露，目前B站已捲入至少110宗被指控侵犯第三方版權的訴訟。
與此同時，作為B站核心優勢支撐的UP主們，也正受到其他平臺的衝擊。以位元組跳動旗下的西瓜影片為例，主打0-30分鐘長的“中影片”、使用者年齡跨度大、題材從生活、三農向泛生活、泛知識和親子母嬰等拓展的西瓜影片，一直嘗試從外部平臺“挖人”，並依託位元組跳動對創作者誘以高額補貼和頭條、抖音、西瓜影片三平臺的流量扶，未來更可能有“保底+分成”模式的落地。據不完全統計，西瓜影片獨家簽約的創作者已有許多曾是活躍在B站的頭部作者，如高中理科教師李永樂、巫師財經、漁人阿烽等。
除此之外，從2020年財報來看，截至2020年四季度末，抖音日活突破6億，快手2.6億，而B站的日活雖一直增長，也只有5400萬。在利益和流量的雙重誘惑下，多數內容創作者或無法拒絕在其他平臺同步更新內容。
OGV板塊，B站將面臨的風險則是相對難以預料的。
首先，OGV所帶來的大會員收入與其內容成本能否相抵、進而推動盈利？李旎曾在2020年三季度財報電話會上透露，自制青春題材劇集《風犬少年的天空》（B站與歡喜傳媒合作出品）和自制綜藝《說唱新世代》在會員和廣告收入上都“超出了預期”，已在回報上實現正迴圈。李旎稱，短期來看，這類自制內容的內容成本跟會員、廣告收入的比例是保持穩定的。不過，由於銷售和營銷開支的增加，B站虧損仍在擴大，陷於“增收不增利”的局面中。
另基於“愛騰優”等頭部線上影片平臺的財報表現來看，平臺虧損主要就是因為內容成本（包括影視製作、版權認購等）居高不下，愛奇藝的內容成本及營銷費用甚至在2018年一度接近100%。平臺間競爭是版權內容成本快速增長的主要推手，如900萬元一集的《如懿傳》。
據QuestMobile披露的資料，使用者高度集中在年輕人群體的B站，總使用者規模約為頭部影片平臺的五分之一。若B站想在拓展OGV和使用者的同時免於上述困擾，維持其低成本UGC內容的優勢，關鍵或許在於使用者對平臺的忠誠度，即會員人數、增幅和相應收入。
李旎之前表示，OGV的價值是“會員+廣告+拉新+PUGV生態的反哺+IP消費”，也就是說，B站希望新使用者被優質、爆款內容吸引進來，進而被涵蓋生活、遊戲等的PUGV粘住，實現使用者增量和使用者留存。
但對於B站而言，一方面，OGV的“破圈”效果尚未得到使用者資料的強力支撐。2020年二季度，陳睿曾在財報電話會上表示，新增使用者群體和老使用者的區別不大，仍是在20歲左右。而半年後在四季度財報會上，陳睿又介紹道，“去年新使用者中出現了大量85後群體”，85後用戶已佔86%，超越國內其他主流影片平臺。我們未能瞭解到詳細的使用者年齡層分佈。新增的85後用戶數量究竟有多少，其中願意付費、持續付費，對B站社群產生依賴的又有多少呢？
另一方面，使用者大盤的增長，是否會反過來削弱B站的社群氛圍的穩定性、活躍度，使用者的粘性？簡單講，“二次元”以及背後的亞文化圈老使用者會不會被新使用者擠走？如果從招股書中披露的“活躍使用者使用時長”一指標來看，上述問題的答案是否定的：過去3年，B站平均月活使用者規模從xx億增長至2.02億、且單個活躍使用者連續2年每天使用時間達80分鐘以上。
然而，影片化時代，線上影片平臺的使用者平均使用時長已超越了過往的想象。以短影片為代表，據中國網路視聽節目服務協會發布的《2020中國網路視聽發展研究報告》，截至2020年6月，短影片使用者的人均單日使用時長達到了110分鐘。B站的使用者粘性，接下來該怎麼量化呢？
最後，一些細微的跡象不該被忽視。
2020年底，不同於打響“破圈”之戰的第一屆新年晚會，第二屆“最美的夜”雖然在直播人氣峰值上較第一屆翻了3倍，但豆瓣評分卻從9.1下滑到了6.7。
2021年初，B站動畫區頭部UP主Lexburner，因其創作內容涉及女性歧視，引發使用者不滿。隨著事件的發酵，蘇菲、元氣森林、詩佩妮等近10家品牌商相繼宣佈，抵制侮辱女性相關言論，取消在B站的廣告投放或贊助。
陳睿曾在2019年接受《晚點Latepost》採訪時強調，B站是community first而不是user first，滿足社群比滿足使用者更重要。那麼此次事件，明面上是商家作為主流文化、視野和更多使用者流量的代表，介入、選擇、改變，內裡或許是社群和使用者的兩敗俱傷。