芥末堆 秋晓 5月19日 报道
被香橼等机构连续做空5次之后，跟谁学（NYSE：GSX）迎来了“大空头”浑水的狙击。
5月18日晚，美股开盘前，浑水发布了一份长达20多页的报告，指控跟谁学利用机器人进行数据造假，虚构至少70%甚至80%的用户。浑水还提到，跟谁学创始人、董事长陈向东已质押至少3.18亿美元股票，出借人为瑞士信贷，该机构也是瑞幸咖啡重要保证金出借人。一旦出借人大肆抛售股票导致股价大跌，会让股民利益受损。
跟谁学回应，公司质押的股票并没有那么多。“浑水对于跟谁学的运营细节缺乏必要的认知。他们所说的同一用户IP在同一时间点同时进入教室，是由于该时间点大小班切换造成的，跟机器人无关。”跟谁学当日股价一度暴跌超15%，截至收盘时跌幅缩至7.31%，股价32.84美元。
做空跟谁学并非浑水首次对教育中概股下手。新东方、好未来两大教育巨头也曾分别在2012年和2018年遭到浑水的攻击。不管浑水的指控是否实锤，都曾导致两家公司股价不同程度下跌。
携带近期成功做空瑞幸的“战绩”，浑水本次是证据确凿，抑或仅是“摸鱼”？
指控：通过机器人造“僵尸用户”，创始人陈向东质押股票“我们做空跟谁学，因为我们认为这几乎是彻头彻尾的欺诈。”浑水在报告中这样提到。
在报告中，浑水提到，通过分析2020年上半年463217个登录记录（超过54065个跟谁学和高途课堂用户，覆盖200多个付费K12课程）得出结论，跟谁学至少有73.2％的用户是机器人，该比例甚至很有可能达到80.8％，或者接近90%。
基于跟谁学用户和出勤数据文件，浑水在报告中说明了其发现的四种机器人模式， 即Precise Joiner（精确参与者）、IP Joiner（共享IP参与者）、Burst Joiner（爆发性参与者）、Early Joiner（早期参与者）。其中具体为：
1.Precise Joiner代指在至少两个不同星期的同一天，以精确到秒的同一时间加入同一堂课的用户、以及与之相连接的用户。浑水认为发生这样精确登陆的可能性非常低。
2.IP Joiner指和老师使用相同IP地址的用户，占比28.2%。浑水认为，跟谁学的用户并非聚集在线下学校，出现共享IP的现象并不合理。
3.Burst joiner指同一秒内大量登入课程的用户，常发生在一段连续活动的中间节点，此类用户占比8.4%。浑水称，这类似于在一小时内看到10列地铁经过，其中9列完全空着，1列全是人，这不符合现实生活逻辑。
4.Early Joiner（提前参与者）代指课程开始30分钟之前就登陆的用户，占比7.7%。加上Early Joiner，浑水称跟谁学的机器人用户总数达到80.8%。
浑水在报告中提到，通过将四种机器人模式结合在一起，“我们认为用户实际上是一个机器人。”
“没有用户，就没有收入。”浑水假设跟谁学收入的欺诈部分至少等于欺诈用户的百分比，得出跟谁学至少有80%的收入造假，甚至可能是90%以上的结论。
除了数据分析，浑水在报告中还提到，其对虚假用户模式的观察得到某位前跟谁学管理人员证实。该前管理人员提到，跟谁学一直存在通过机器人伪造用户的行为。
“跟谁学从2015年就开始伪造用户，通过机房里的‘群机器人’”，一人可以控制1000多台手机，模拟真实用户及购买课程的行为，目的是“要让老师感觉来上课的人不少，平台流量很大”。上述前管理人员在报告中说道。
该前管理人员还提及三家向跟谁学提供机器人服务的公司，包括跟谁学旗下的直播教学App微师、跟谁学持股30%的北京优联环球。
报告指出，跟谁学通过支付一定比例佣金（比如2%）或免费提供广告位，雇佣以上公司使用虚拟用户购买课程，从而虚增收入，且将支付给外部公司用以购买课程的钱置换成市场费用。
除此之外，浑水报告提及陈向东质押股票的内容，称陈向东抵押了价值3.18亿美元的跟谁学股份，出借方为瑞士信贷，后者是瑞幸咖啡的重要保证金出借人，此举存在出借人抛售股票时引发跟谁学股价暴跌的可能。
回应：创始人陈向东称浑水不明白在线直播大班模式针对以上质疑，跟谁学首先回应，常规直播课中，跟谁学直播系统会将一个主讲老师所带的大班拆分成由多个辅导老师带领的小班。而在切换过程中，从大班视角就会出现浑水报告中提及的多个Precise Joiner在不同课节的同一时点到课的情况，以及学生提早到课与辅导老师互动导致的Early Joiner情况。
对于第二类与老师IP重合的用户，跟谁学表示，他们以目前数据库中2020年1月至3月的正价课全量数据，重新计算了学生与教师IP的重合度，得出的结论为0.78%，而非28.2%。
跟谁学认为，通常在家庭宽带中，用户的IP地址由宽带运营商提供，会存在同一IP被不同用户复用的概率，0.78%的IP重合度在合理区间内。
与此同时，跟谁学否认利用微师平台和北京优联环球进行刷单，并表示公司与优联环球的全部交易以银行转账记录为佐证，完整披露于年报及季报的电话会议中，与该关联交易金额占收入的比例，一直远低于1%。
“微师为跟谁学旗下品牌，无论各品牌间是否有交易，均会在合并报表层面抵消，即跟谁学无法通过与自己交易来进行刷单。”跟谁学在回应中提到。
对于陈向东质押股票问题，跟谁学称，陈向东所持股份在所有已公示的报告期——即2020年3月31日之前，没有任何抵押和质押。具体情况是，2020年4月7日，陈向东质押510万ADR取得5000万元美元的贷款额度，该质押股票数量占公司全部ADR的比例为2.13%。4月8日投资人电话会，陈向东已向投资人披露了该质押信息。该贷款用途为计划择机增持公司股票。
陈向东也在微信朋友圈做出了回应，Muddy Waters（浑水）没有弄明白跟谁学的在线直播双师大班课模式。他表示：“2020年4月7日我的账户有了到账的5000万美元的贷款，占我持有跟谁学的股权价值不到1.5%，我在2020年4月8日已经对外做了沟通。”
跟谁学六遭做空，“空头”浑水是否摸鱼？自2020年2月以来，跟谁学已遭多家机构做空六次。在前五次做空中，跟谁学股价并未受到太大影响。而自浑水报告发出后，跟谁学当日股价一度暴跌超15%，截至收盘时跌幅缩至7.31%，股价32.84美元。
事实上，自跟谁学赴美上市以来，关于其模式的质疑便始终不断。这家成立于2014年的在线教育公司，经历了最初切入教育O2O受挫，到转型ToB求生，最终回归了ToC战场，踏入在线直播大班课赛道。
根据跟谁学2019财年年报，报告期内，跟谁学净收入约人民币21.1亿元，同比增长432.3%，现金收入约33.6亿元，同比增长412.6%。结合其2019年Q4季度财报，截至2019年末，该公司的营业收入连续5个季度增长超过400%，且连续7个季度达到非美国通用会计准则下盈利。
跟谁学的高速增长不得不说是为行业带来新的发展方向，即有更多公司加入在线直播大班课赛道。但同时也带来了更多质疑。
质疑主要针对跟谁学的高增长来源和获课成本。在K12网校们普遍尚未盈利与获课成本居高不下的背景下，跟谁学是如何实现连续盈利，又是如何以较低的获客成本进行获客成为关注重点。事实上，浑水本次做空也是着眼于这些方面。
在今年春季发布会上，陈向东对跟谁学的成本结构曾进行分析，表明利润最核心变化在于研发费用R&D。跟谁学早期研发费用占公司营收的60%，2017、18年间下降至18%。而2019年，跟谁学收入规模涨了400%，研发费用仍然涨了3倍，占比却相应下降了8个点。
“R&D的占比下降而导致的规模经济产生的规模效益，那利润量就起来了，几个百分点不都是利润么？所以我们把可能的利润拿出来做市场投放和品牌，这样能带来新一年继续的高速增长，这个逻辑其实不难。”跟谁学称。
陈向东也就获客成本问题进行了说明，“数字高低主要是统计方式不同”。同时，他判断，各家外部获客成本最终一定是趋于一样，获客渠道和不同渠道占比方面，跟谁学与其他头部企业并无太大差别。
纵观浑水此前的做空报告，其质疑的点主要包括：财务造假、虚构客户、夸大营收利润与利润、公司运营不透明、虚报资产、内部交易、高管变动等。这其中，有些质疑被证实，也有些并无依据。
但毫无疑问的是，从浑水选择做空的上市公司来看，其市值均比较高。毕竟市值高才有做空的价值和空间，赚钱才是根本。
尽管双方互有解释，跟谁学高速增长背后的真相，最终都可以通过时间来验证。对于教育公司们来说，造假行为或许可以瞒过一时，但是为学生们提供优质教学服务才是检验公司未来的长久之道。
“‘弱小和无知不是生存的障碍，傲慢才是’。《三体》里的这句话真好！”陈向东在微信朋友圈说道。
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