本文来源：时代商学院 作者：孙一鸣
出品 | 时代商学院
作者 | 孙一鸣
编辑 | 李乾韬
从2020年12月提出“防止资本无序扩张”，到2021年8月提出“促进共同富裕”，资本圈已大变天，互联网巨头平台依靠流量垄断和资本输出的造富神话浪潮猛踩刹车。
2020年7月，头顶“小米资本”光环的成都趣睡科技股份有限公司（以下简称“趣睡科技”）冲刺A股IPO，若其成功上市，小米资本的金融版图将再下一城。而财报显示，截至2021年末，小米合计投资超390家企业，覆盖银行、保险、传媒、游戏、汽车、电视、小家电、毛巾、鞋子、牙刷、枕头、床垫等数十个行业。
需注意的是，与国家倡导扶持实体经济、鼓励技术创新所不同，这家小米系的趣睡科技自称科技企业却零发明专利，且无高新技术企业资质，研发费用年均不到640万元却要募资1.9亿元用于研发项目。更重要的是，这家企业不生产任何产品，是一家依靠平台营销品牌的“伪科技”公司。
2021年7月16日，证监会主席易会满在会议上提出，把好资本市场入口关，加强与有关方面的监管协作，坚决防止资本无序扩张和违法违规“造富”。
2021年7月15日，趣睡科技首发过会。同年11月26日，其向证监会提交注册。然而，其业务模式似乎无法获证监会肯定，在注册阶段问询回复披露5天后，证监会较为罕见地再次发出了注册阶段第二次问询，针对其主营业务有的放矢展开问询，涉及主营业务定位描述的真实准确性、利益输送问题、经营稳定性和持续性等。
这样一家自己不生产任何实体产品，依赖互联网巨头平台流量优势和资本加持的营销公司真的适合上市吗？这种模式真的有利于实体经济吗？若这都能顺利上市，资本嗜血本性或加速推动同类企业抢滩登陆A股，劣币驱逐良币，行业内的实体企业或更加举步维艰。
时代商学院将以系列报告的形式，从趣睡科技的业务依赖性、关联交易、销售模式、刷单行为、行业定位、科技属性、募投项目合理性等角度展开分析，本文为系列报告第一篇。
【概述】
趣睡科技不从事实体产品制造，本质上是一家依靠平台流量优势营销床垫的零售企业。在小米的资本和平台流量优势扶持下，其营收规模迅速突破5亿元。与之形成鲜明对比的是，缺乏电商平台流量扶持的行业知名品牌喜临门、梦百合等为维持生存空间无奈沦为供应商为之代工，涉嫌不正当竞争，利用平台流量垄断和资本优势挤占实体制造企业的生存空间。
小米不仅是趣睡科技的第二大股东，还是其第一大客户。报告期内各期，趣睡科技通过小米集团及其平台实现的销售收入占比分别为80.33%、75.69%、68.43%和65.37%，业绩较为依赖小米。而且该公司存在向小米支付平台服务费、宣传推广费等经常性关联交易的情况，涉嫌利益输送和不正当竞争。此外，该公司在小米平台持续多年发生巨额刷单行为，居然不被平台方小米进行过处罚。保荐券商中金公司在刷单的问题客户回访率中，回访率100%但有效率低至4.76%，保荐人居然也认为不存在异常情形。若离开小米的扶持，该公司的持续经营能力存疑。
小米资本和流量加持下的营销公司
资本的逐利性会因为各种摩擦导致市场失灵，可能对行业乃至整个实体经济带来过度竞争、产业空心化和社会效益受损风险。
近年来，阿里、腾讯、美团、小米等平台企业利用自己在各自领域的垄断地位和资本手段肆意进入其他领域破坏原有竞争格局，如低价收购，逼迫竞争对手出局；或以资本优势将竞争对手淘汰出局等。巨型平台企业的资本力量呈现出无序扩张态势，极大地挤压中小企业的生存空间，创新型企业的发展也受到严重抑制，损害了公平竞争的市场环境，更造成较大的不良社会影响。
划定边界、扬长避短，充分发挥资本作为生产要素的积极作用，这是“防止资本无序扩张”的核心目的。
2020年11月，蚂蚁金服上市被暂缓。同年12月11日，中央政治局会议首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。
2021年中央经济工作会议提出，要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。2022年，政府工作报告中进一步明确，加强和创新监管，反垄断和防止资本无序扩张，维护公平竞争。
随着蚂蚁金服上市受阻，阿里相继出售或清仓财新传媒、芒果超媒、微博等企业；腾讯派息式大手笔减持京东、退出知乎；美团被罚34.42亿元。这些巨头企业都有着极其庞大的资本版图，背后控股或参股数百乃至上千家企业，出现不同程度的垄断行为，并产生扼杀中小企业创新能力、侵害消费者权益的后果。
而同样“买买买”却相对低调的小米资本也不可小觑。如今，通过小米集团、顺为资本、小米长江产业基金等，小米系资本成为继腾讯、阿里之后影响力最大的CVC（企业风险投资）之一。
据小米集团2021年年报，截至2021年末，小米集团自身合计投资超390家企业，总账面价值达603亿元。另据媒体不完全统计，若加上顺为资本、小米长江产业基金等机构的投资，小米系投资的企业数量合计约900家（含少量重合标的）。
小米系资本投资范围极其广泛，不仅涉及银行、保险、传媒、游戏、汽车等，还覆盖电视、空气净化器、电饭煲等家电行业，并扩展到毛巾、鞋子、牙刷、枕头、床垫等生活用品行业，小米生态链的故事就已经为小米集团这一家企业带来了可观的现金回报。
财报显示，2021年，小米集团通过处置投资获得税后净收益达33亿元，按公允价值变动计入损益的投资公允价值变动为81亿元；而2020年这一投资公允价值变动为132亿元，通过处置投资获得税后净收益为22亿元。
而趣睡科技则是小米资本版图下不起眼的一家企业。截至招股书签署日，小米旗下的天津金米与顺为投资两者合计持有趣睡科技约12%的股权，仅次于趣睡科技CEO李勇32.66%的持股比例，而顺为投资与天津金米的实际控制人均为雷军。
据招股书，趣睡科技是一家专注于自有品牌科技创新家居产品的互联网零售公司，主营业务为高品质易安装家具、家纺等家居产品的研发、设计、生产与销售，主打产品为“8H”品牌床垫。
在小米资本和平台流量优势的加持下，成立于2014年10月的趣睡科技迅速发展成一家年收入破5亿元的企业。然而，尽管该公司自称为科技公司，招股书却没有显示其具有高新技术企业资质，而且其不生产任何实体产品，产品全部依靠行业内传统企业OEM。
凭借小米平台的背书和流量竞争优势，行业内如喜临门（603008.SH）、梦百合（603313.SH）、江苏金世缘乳胶制品股份有限公司等知名企业为维持生存空间无奈沦为趣睡科技的代工厂。
换言之，趣睡科技不从事实体产品制造，本质上是一家依靠平台流量优势营销床垫的零售企业。然而，其在招股书却称自己为“家具制造—其他家具制造业”，而不是批发零售行业，行业定位存疑。
据了解，小米模式以主打性价比而著称，但对研发较为吝啬，技术缺乏核心竞争力。相比华为每年超过14%的研发费用率，小米的研发费用率不到4%。而这一价值观也不可避免传导至小米投资的生态链企业。
招股书显示，2018—2020年，趣睡科技的研发费用分别为533.53万元、630.92万元、614.86万元，占当期营业收入的比例分别为1.11%、1.14%、1.28%，截至招股书签署日，其发明专利数为0。可见，该公司研发投入极低，年均研发费用均不足640万元。
而为其代工的供应商喜临门2020年的研发费用高达1.24亿元，梦百合2020年的研发费用也达1.1亿元。
对此，时代商学院不禁质疑，在低研发费用和零发明专利的情况下，趣睡科技的产品研发是否也由供应商完成，其自称的核心竞争力是否虚有其表？这样的“二道贩子”企业若都能成功上市，将如何鼓励其他实体制造企业埋头研发创新做实事？
离开“小米”或举步维艰
不可否认，巨头生态平台的诱惑力在于，它是初创公司的一块最有力的跳板，是最快速获取流量、资金、订单的关键。但“背靠大树好乘凉”的背后，趣睡科技是否具备独立持续经营能力？
在销售方面，趣睡科技几乎没有自己独立的销售渠道，销售主要依赖小米为主的各大电商平台。可以说，趣睡科技能立足于家居市场，离不开小米平台。然而对小米平台的依赖也严重限制了趣睡科技的发展。
从销售渠道收入情况看，趣睡科技的产品主要通过互联网平台进行销售，报告期各期该公司线上渠道销售占比均超过97%，而小米系列平台（小米商城、小米有品）是趣睡科技最主要的运营渠道。
招股书显示，2018—2021年上半年，趣睡科技通过小米集团及其平台实现的销售收入占比分别为80.33%、75.69%、68.43%和65.37%。其中直接向小米集团的销售占比分别为39.83%、26.69%、21.45%和22.56%，通过小米有品平台的销售占比分别为40.49%、49.00%、46.97%和42.80%。可见，该公司的业绩对小米系列平台依赖较大。
对比同行可比公司，招股书显示，2018—2020年，喜临门的线上营收占比分别为10.52%、10.19%、12.7%；同期，富安娜的线上营收占比分别为29%、36%、39.46%。可见，同行可比企业的业绩对电商平台没有依赖性。
对此，趣睡科技在招股书中也作出相关风险提示：尽管报告期内公司通过小米系列平台实现的销售占比有所下降，但现阶段公司主要运营平台仍为小米系列平台，运营平台相对单一。如果未来小米系列平台自身经营的稳定性或业务模式、平台管理政策发生了重大变化，且公司不能及时作出调整，则可能会对公司的经营业绩产生不利影响。
时代商学院研究还发现，作为小米资本的生态链企业，小米的“高性价比”价值观不可避免导致趣睡科技“利润变薄”，这也是双方伴生的主要矛盾点。趣睡科技不仅销售给小米的定制产品毛利率要低于自有品牌产品，还要购买小米平台服务费、宣传推广费来维持流量竞争优势。
招股书披露，B2B2C模式是公司作为供应商向电商平台销售产品的模式，公司不直接面对终端消费者。报告期各期，趣睡科技B2B2C模式下销售收入占比分别为39.75%、29.78%、27.46%和30.5%；B2B2C模式下该公司合作的电商平台主要包括小米商城和京东自营。
招股书还显示，B2B2C模式下，2018—2021年上半年，趣睡科技对小米销售的床垫产品毛利率分别为21.44%、24.56%、26.08%、25.19%，其对京东销售的床垫产品毛利率分别为21.47%、29.62%、31.17%、30.5%。
对于小米和京东两大电商平台的产品毛利率差异的原因，趣睡科技解释为平台的产品型号不同所致。
换言之，小米平台的定制产品要求性价比，毛利率要低于其在第三方电商平台销售的自有品牌。需注意的是，趣睡科技自身不生产任何产品，其从代工厂商采购产品后再加价卖给小米，这就相当于小米和趣睡科技变相压榨供应商，毕竟产品研发和生产均是供应商喜临门等行业知名品牌，生产员工的就业社保、纳税也是落在供应商这边。
那么，供应商能不能直接跳过趣睡科技和小米直接交易？事实上，这或许比较难，利益驱动所致。小米不仅是趣睡科技的主要股东，而且趣睡科技还要经常性采购小米的商品和服务，为小米营收做贡献，双方处于深度绑定的关系。
招股书显示，报告期内，趣睡科技在关联方小米集团平台上接受平台推广、仓储物流等服务，并支付其相应平台服务费、宣传推广费及物流服务费等。
2018—2021年上半年，趣睡科技向小米集团经常性采购商品、接受劳务的关联采购金额分别为1553.74万元、3073.3万元、2658.67万元和1082.90万元，占其各期营业成本的比例分别为4.61%、8.38%、7.70%和6.66%。
对此，趣睡科技在招股书中称，公司主要产品均在有品平台存在竞品，各电商企业与小米有品签订平台使用协议，在有品平台充分竞争对外销售产品，并基于销售情况向小米有品平台公允支付平台服务费。同时，为扩大受众群体范围，让更多的目标客户认识、了解并信任8H品牌，最终实现购买并成为忠诚客户的目的，公司向小米集团采购宣传推广服务并公允支付宣传推广费。
时代商学院由此不禁质疑，趣睡科技称由于有品平台存在竞品，需要在小米平台接受平台流量推广费，若一旦其不再向小米采购平台流量推广服务，其业绩是否就会大幅下滑？小米是趣睡科技的第二大股东，而且该公司给小米缴不少的流量推广费，因此其当前的经营成果是否是利用了小米的平台优势，对其他竞品构成不正当竞争？两者交易是否存在利益输送问题？
令人诧异的是，趣睡科技在小米平台持续多年发生巨额刷单行为，居然不被平台方小米进行处罚。
招股书披露，2017-2019年，趣睡科技通过聘请第三方刷手和安排供应商员工在旗下小米有品渠道和京东8H旗舰店刷单，虚假订单（刷单）金额分别为881.91万元、1013.14万元和168.43万元，扣除增值税后“刷单”订单金额分别为753.77万元、871.51万元和145.20万元，占该公司各期营业收入的比例分别为2.45%、1.81%和0.26%，直至2019年3月才终止。
以2018年为例，刷单的订单数量高达7923单，在小米有品渠道的刷单数就达7041单，占比高达88.87%。
趣睡科技在招股书中表示，公司并未因刷单行为被电商平台处罚。
看到这里，电商从业人员恐怕都要笑出眼泪来了——自家人当然不会处罚自家人。
那么，趣睡科技的刷单行为属于虚增业绩，尽管其自称2019年3月后已不再通过聘请第三方刷手和安排供应商员工刷单，事实上真的会如期停止刷单吗？其是否存在安排自家员工或关联方刷单的情况？其业绩的真实可靠性有多高？
让人吃惊的是，审核中心意见落实函的回复文件显示，针对存在问题的虚假订单，保荐人中金公司进行了电话抽查，问题客户回访率中，一个有效率仅4.76%，另外一个有效率为17.07%，保荐人居然认为不存在异常情形。这不禁让人怀疑保荐人核查结论是否真实可靠？
由于小米掌控平台终端销售，越是在生态链公司的早期，小米越掌控着其现金流命脉，这也是小米能拿捏生态链公司的根本原因。
小米的10周年自传《一往无前》中则更直观地展现出了小米对生态链公司成本的控制。
石头科技在招股书中曾披露，小米的定制产品采用分成模式，按照其在小米公司的各种渠道实现对外最终销售后，产生的净利润按照双方约定比例50%:50%分成。
对渠道而言，50%的分成属于较高水平，这是因为小米无形中还提供了品牌价值背书，减少了生态链企业的营销费用。而利润、知识产权和用户数据，则由双方共享。
趣睡科技在招股书中也指出，小米集团与生态链企业约定，生态链企业通常只能将定制小米产品出售给小米集团。在利益分配机制上，除小米集团向生态链企业支付的产品采购成本外，小米集团在产品最终实现对外销售后，将利润部分与生态链企业按照事先约定的比例进行分成。
趣睡科技表示，公司主要产品为8H自主品牌产品，可自由选择销售渠道进行销售。若公司选择与小米集团进行合作，则在定价方面直接根据成本加成原则，并经双方友好协商后定价，公司将产品直接销售给小米集团，无需待最终对外销售后进行利润分成。小米定制产品与自主品牌产品销售方式类似。
换言之，趣睡科技若与小米集团合作销售产品，产品的定价权落在小米集团手上。而该公司约7成营业收入来自小米系列平台，一旦双方定价协商不成，趣睡科技或丢失来自小米平台的订单，持续经营能力存疑。
需警惕的是，2020年，趣睡科技的营业收入已从2019年的5.52亿元快速下滑至2020年的4.79亿元，减少了7357.29万元，并跌破2018年的水平（4.8亿元）。而该公司产品为线上平台销售模式，旗下几乎无实体门店，业绩下滑难以与新冠疫情蔓延导致门店停工影响相挂钩。
尽管趣睡科技称营业收入有所下降主要系公司业绩受2020年疫情对家居消费市场的冲击所致。但2020年，可比同行公司喜临门2020年的营业收入仍实现15.43%的增长，富安娜2020年营业收入也实现3.06%的增长，其业绩下滑并非行业普遍现象。
那么，若趣睡科技在小米平台的流量竞争优势不再明显时，其将如何挽救业绩下滑颓势？其持续经营的核心竞争力究竟体现在哪里？这有待趣睡科技进一步解释说明。
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参考资料
《成都趣睡科技股份有限公司注册阶段一次问询回复》.证监会
《成都趣睡科技股份有限公司注册阶段二次问询问题》.证监会
《成都趣睡科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股书说明书（注册稿）》.深交所
《成都趣睡科技股份有限公司及保荐机构关于审核中心意见落实函的回复（2021年半年报财务数据更新版）》.深交所
《市值蒸发3000亿后，从生态链底层逻辑看小米》.新财富