双因子增长模型 挖掘十倍股利器
针对行业容量增长率和市场份额增长率这两个因子进行深度分析，就可以大致推知目标公司的潜在长期营业收入增长倍数。
本刊特约作者 杨典/文
寻找十倍以上股价涨幅的超级成长股，是绝大多数股票投资者的梦想并为之孜孜不倦。由于不同行业、不同竞争格局、不同商业模式的上市公司增长逻辑往往看似有很大不同，投资者在研究不同类型的上市公司时常有眼花缭乱之感。持有“伟大公司”、“一流公司”、“管理层优秀的公司”……等等，就是持有十倍成长股吗？行业产品总是在降价，这样行业里的公司，是不是成长性就不好了？行业增长速度一般，行业内的公司是不是就没有成长性了？这些问题，都没有简单绝对的答案，问题背后反映出投资者对目标公司成长的基本路径不是很清晰。那么，有没有一个简单、通用的增长模型，能涵盖大多数上市公司的成长逻辑分析框架呢？
多年来，笔者在投研工作中设计使用一个超级简单的双因子增长模型来辅助进行公司成长性分析。
公司的成长空间可以用很多财务指标来衡量，例如营业收入、净利润、自由现金流等。简化起见，可以使用营业收入增长率来衡量公司的长期成长空间。我们还可以做如下基本假定：目标上市公司主营业务单一、营业外收入和投资收益对净利润影响可以忽略；忽略再融资导致的股本变化；长期公司自由现金流与净利润基本相当。实际上，上述假定中，对于公司不止一种主营业务的情况，只需分别对不同的主营业务进行成长性分析，然后汇总分析结果即可；再融资造成的股本变化，对十倍级增长的超级成长股股价增长幅度来讲，应该可能有负面影响但实际忽略不计影响也不大；大多数超级成长股的长期自由现金流通常也高于净利润。这样上述假定的结果，就可以将上市公司的股价增长空间，基本对应上市公司的净利润增长空间。而净利润增长空间，长期而言最首要的影响因素当然是营业收入增长空间。对于大多数主营业务突出、持续增长的超级牛股，企业的长期净利润（大致对应长期自由现金流）增长倍数，会略高于营业收入增长倍数（规模经济或市场地位提升导致的毛利率提高、费用率下降是最常见的原因），而股价的长期增长倍数，通常接近于净利润增长倍数。因此，在使用双因子增长模型得出营业收入长期增长倍数以后，再考虑净利润增长的放大倍数，就可以得出目标公司的未来股价涨幅的粗略倍数区间。
企业要获得营业收入成长，根本上只来自两个方面，一是市场容量的增长，二是企业自身市场份额的增长，这两方面的增长，即是本文所说的双因子增长。具体来讲，可以使用下述表达式：（单一业务）营业收入增长率=（1+行业容量增长率）×（1+市场份额增长率）-1。
无论什么行业的上市公司，无论其商业模式如何，所有成长性分析，都针对行业容量增长率和市场份额增长率这两个因子进行深度分析，最后得出相应的定量结论就可以大致推知目标公司的潜在长期营业收入增长倍数。当然，虽然是定量，但并不需要、也不可能做到精确。“模糊的正确胜过精确的错误”。
下面分别介绍行业容量增长率和市场份额增长率的分析。
行业容量增长率
行业容量增长，最主要来自两大主因：一是渗透率的提升；二是产品价格的提升。
首先，渗透率=商品的现有需求量/商品的潜在需求量（商品的潜在需求量的精确定义可能会有争议，但采用哪种定义并不会影响双因子模型的结论）。例如对于新能源汽车，将全部新能源汽车的销量除以全部汽车（包括新能源汽车和传统燃油汽车）的销量即可得出新能源汽车的渗透率。
新兴产业公司往往渗透率提升是主要看点，或者换一种说法，渗透率很低的产业才是新兴产业，如果渗透率已经很高，比如高到超过50%，新兴产业基本上就逐步过渡到传统产业了。渗透率从接近0到1%，这个成长空间其实是个很高的倍数空间，这个阶段，意味着革命性创新产品刚刚推向市场，渗透率远期前景还不是十分明朗，往往风投或更早期阶段的投资可能更为关注。除去VC类投资者关注的新创小公司以外，上市公司也可能推出不同于自己原来产品的领先时代的革命性新产品（如苹果公司在2007年年底推出划时代的触摸屏智能手机）从而带来极大渗透率提升的炫目成长机会；渗透率如果从百分之一到百分之五十，这是49倍的增长，这种情况下假定目标公司市场份额稳定甚至有所下降，产品价格假定变化不大甚至有所下降，但目标公司的增长倍数往往也是极为惊人的。例如苹果公司推出智能手机之后，智能手机的渗透率持续快速提升，在安卓手机厂商的激烈竞争下，苹果在智能手机市场的份额有所下滑，但仍然收获了很高的累计增长倍数。
但同样是智能手机产业非常早期阶段的HTC公司，遥遥领先传统手机厂商推出多普达系列智能手机，同样面临渗透率提升的历史性机遇，但后来没有实现高增长倍数，原因不在于渗透率，而在于双因子增长模型的另一因子：市场份额。HTC公司的市场份额持续下滑，从而使得公司营收下降，未能实现增长梦想。可见，双因子模型，对两个因子都必需持续深度跟踪分析，单独分析其中任何一个因子都不够。
其次，产品价格变动对行业容量增长的贡献很容易理解。例如白酒行业，白酒的渗透率变化很小，但整个白酒行业，尤其高端白酒子行业受益于价格持续提升，高端白酒子行业也实现了很好的行业容量增长率；再例如调味品行业，渗透率变化并不是很大，但是调味品持续的品牌化、高端化，使得行业容量本身实现了持续增长。
大部分传统行业，行业壁垒和行业特质原因形成的行业竞争格局的优劣，决定了行业价格的变动趋势，以及行业内主要企业的相当长周期内的的利润率、资产回报率。
价格上升当然是好事，但是并不能简单认为产品价格持续上升的行业才是好行业。例如，新能源汽车产业、光伏产业、云计算产业，这些新兴产业，产品价格都在持续下降，但受益于渗透率提升（技术进步推动的产品价格下降往往是渗透率提升的最大动力）、行业容量规模仍然持续增长，相关领域上市公司营收也获得了持续的增长；另外技术进步往往带来成本下降，从而推动相关上市公司在产品价格下降的情况下盈利水平也获得持续提升。例如率先推出云计算业务的亚马逊公司，其云计算业务服务价格一直处于下降通道（甚至其市场份额也因竞争者的加入而下滑），但受益于渗透率的提升导致的行业容量增长，亚马逊云计算业务仍然持续增长，成为该公司很长时间内的最主要的营收和利润增长引擎。因此，产品价格上升好还是下降好，宜抓住主要矛盾，具体问题具体分析。
实际上长周期来看，产品价格能持续上升（尤其是超越通货膨胀率上升）的行业是少之又少。如果将时间拉长到几十年以上的纬度，历史上大部分行业发展史，都是行业内产品价格的持续降价史（严格来讲长区间价格水平要考虑长期通账背景）。从蒸汽机到电力、电话、电脑、互联网、创新药、新材料、新能源，这些都是当年的新兴技术和产品、当年都是新兴产业，这些划时代的新产品从一开始推出价格昂贵，随后技术进步推动价格下降，产品从贵族化奢侈品进入寻常百姓家。产品价格的持续下降推动了产品渗透率的持续提升，行业容量规模持续增长，行业内成功公司得以实现巨大增长。如果过于担心产业内价格下降的长期趋势、忽视技术进步推动的成本下降、产品价格下降从而推动渗透率的大幅提升，就意味着主动放弃了大部分的投资机会。
市场份额增长率
市场份额变化情况的分析，常常不被足够重视，但实际上往往极其重要。市场份额从5%增长到30%，意味着5倍的营收增长，已经是足以产生10倍以上大牛股的增长水平了。现实中，存在相当多数量的看起来不引人注目的传统产业上市公司，市场份额持续提升，从而推动公司实现了倍数级的收入和利润增长，如格力电器、三一重工、海螺水泥、东方雨虹、坚朗五金等，当然，上述这些上市公司的增长，同样也受益于市场容量的增长，但相比起来，份额的提升往往起到相同重要或更为重要的作用。
市场份额变化带来的投资机会，尤其是当行业内龙头企业只有很小份额比如5%左右的市场份额，而公司的龙头地位稳固、份额有望持续提升，这时的投资机会往往最好，因为龙头地位稳固意味着业绩波动程度小（从而股价波动性往往也比较小），而市场份额提升的空间倍数又足够大；当行业内龙头份额已经高达四五成时，龙头企业的份额增长对收入增长的贡献空间已经非常有限，例如从40%份额增长至60%份额，对公司营收的增长贡献只有20%，如果行业容量增长前景也一般，大概率这种情况下企业的成长空间就会下台阶了，难以达到倍数级的成长股挑选目标。
市场份额提升带来的投资机会，除了受益于营业收入增长以外，还常受益于一个重要的伴生的变量变化：利润率的提升。当龙头企业份额稳固、持续提升时，毛利率往往保持稳定或有所提升，费用率往往持续下降，这样就进一步放大了龙头企业的净利润增长速度。
如果一个行业，长期来看增长很低，甚至没什么增长，行业内上市公司是不是就前景黯淡呢？实际上并不是。对于很多行业增长前景一般的传统行业上市公司，由于市场份额的增长空间很大，也即行业由分散走向集中的空间很大，其中的上市公司的增长前景往往更为透人。尤其中国相当多的产业发展正经历从分散到集中的历史性阶段，这类“大行业小公司”的投资机会，实际上是我们最为重点关注的机会之一。例如，消费建材类不少子行业，同时面临房地产未来需求下降从而造成消费建材行业容量下降以及行业集中度提升空间较大的机遇，笔者分析下来不少消费建材细分行业龙头企业未来市场份额上升贡献的营收增长空间远高于市场容量下降带来的萎缩，因此其仍然成为我们中长期重点关注的方向之一。
但是，对于预期长期内都可能持续有较大负增长的行业，还是应当高度小心。这种情况下，集中度的提升往往可能敌不过行业需求总量的下滑。尤其对于那些行业需求可能会被新技术颠覆或极大冲击的行业，更是谨慎再谨慎甚至不碰为宜，例如传统纸媒行业、传统线下的实体商业零售企业、受新能源冲击的传统石化能源部分细分行业等。
可能与很多投资者直观感觉不一样的是，新兴产业，往往相当多公司最后都难以取得好的长期增长率，以双因子增长模型的视角来看，主要原因大多数在于市场份额的不利变化。新兴产业因为行业增长容量大，往往吸引大量资本进入，竞争激烈，技术或模式壁垒、品牌形象壁垒一旦被攻克，企业市场份额可能大幅下降（通常也伴随利润率大幅下降），从而使得处于不利竞争地位的企业营收和利润出现萎缩。前述HTC的案例应当是新兴产业公司市场份额萎缩的经典案例，A股这方面也不乏相当数量的前车之鉴。
使用双因子增长模型的意义
双因子增长模型可以作为一个工具，用于帮助投资者量化分析目标上市公司的潜在成长空间。一个成长股投资组合本质上是比较分析上市公司成长性后，将其中最有成长性的目标公司纳入组合。什么叫最有成长性，可以认为是长期增长空间最大，不管是十年十倍以上还是十年五至十倍，投资者通过使用双因子增长模型，得出粗略的但是定量化的成长倍数结论，即可对目标公司进行成长空间排序。
双因子增长模型的作用还在于帮助投资者在进行具体的基本面研究时，避免被一些局部信息吸引了过多注意力，从而迷失研究目的或研究方向。例如，常见不少投资者沉迷于诸如某公司是伟大企业、某公司是一流企业、某公司管理层很进取、某公司营销渠道建设很好、某公司研发能力强、某公司战略得当、某行业壁垒高不高……等等，事实上，上述这些问题不是不重要，但都是局部问题、中间步骤问题。这些问题答案并不能回答企业成长性好不好的问题。一个公司的成长性到底好不好，它必需要回答两个终极问题：市场容量增长空间有多高、市场份额增长空间有多大，然后将这两个答案代入双因子增长模型表达式进行简单计算，从而量化得出目标公司的长期成长性。
上述常见企业管理层和企业经营策略相关问题，实际上是用于辅助进行企业竞争力判断，从而辅助判断企业的市场份额变动趋势（以及辅助判断企业利润率变动趋势）。
双因子增长模型的正确使用
双因子增长模型也许不能覆盖全部超级成长股增长逻辑，但相信已经可以覆盖绝大部分超级成长股的成长逻辑。
现实情况当然大部分要比简单模型复杂得多，但投资者应当尽量将看似复杂的情况进行抽象，再按照双因子模型的思路来进行中长期增长空间的思考。
例如饮料公司开发了一款新配方新包装的新产品，销量不错。这种情况该怎么考虑？一个思路是看其对老产品的替代性和新客户的拓展性，如果替代性强、客户重叠大，差不多就可以列为老产品线的正常增长分析轨道，即不应将其视为一种全新的业务单列分析；如果是全新产品全新客户，跟老产品替代关系小，差不多就要考虑单列成新产品来跟踪分析其渗透率空间决定的市场容量空间了。
必须要指出，双因子模型只是分析了目标公司可能的潜在成长空间，目标公司能否实现这个成长，还需进一步深度分析行业壁垒、企业竞争力等深层原因，并通过跟踪其动态经营数据和产业数据来验证、调整企业成长性预期。如果双因子增长模型这个简单的模型不适用或是不易找到答案，那么投资者可以考虑放弃研究标的。投资标的应当越简单越好。成长型公司不能使用双因子模型，大概率说明公司成长逻辑过于复杂或难于把握，弃繁就简是更聪明的选择。
（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）