扩内需：仅仅靠拉动基建投资还不够
当前公布的一季度总量数据还不错，GDP增速4.8％，但分项数据显现出不少隐忧。例如，在固定资产投资方面，除了基建投资增速大幅回升外，制造业和房地产投资增速都显著回落。从四月份的社会融资额数据中可知，企业贷款大幅新增的主要支撑为票据冲量，剔除票据后企业贷款仅新增704亿，同比大幅少增3754亿。而且今年居民房贷余额月度数据第二次出现了净减少。
固定资产三大类投资当月同比增速（％）
因此，最近稳房价的政策也频繁出台，如央行推出差别化的房贷政策来支持刚性和改善性住房需求，房贷利率最低可至4.4％。但是，中国的房地产已经持续繁荣了20余年，随着人口老龄化的加速，尤其是今年可能首次出现我国总人口数量的下降，未来房地产行业需求不足将形成长期趋势。为此，今后政府应该在保障房建设、危房改造等方面增加投入，至少不要让房地产开发投资持续负增长。
地产分项指标当月增速（％）
此外，制造业投资是固定资产投资中占比最大的，也应该在财政政策上支持新动能，加大研发的投入，提升自主创新能力。
在去年年末中央经济工作会议上提出了三重压力，其中一条是“需求收缩”，需求包括内需和外需，外需不是国内政策能把控的，内需则包括投资和消费两大类。目前看，投资主要靠基建投资来拉动，但消费方面的政策力度还有待加强。
一季度社消零售、限额以上零售增速分别录得3.3％、5.4％，其中3月当月增速分别为-3.5％、-1.4％，较1-2月增速均由正转负，社零环比增速也同步转负。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下，3月餐饮收入同比增速由正转负至-16.4％，对社零形成较大拖累。分品类来看，3月必需和可选消费品增速双双回落，可选消费回落幅度更大。四月份数据还没有公布，由于四月份的全国疫情加剧，估计四月份消费数据更不乐观。为此，扩消费，避免消费持续负增长成为当然之选。
疫情拖累消费尤其是服务性消费（％）
来源：WIND，中泰证券研究所
美国在2020-2021年的疫情大爆发期间，通过财政向居民部门发钱的方式，不仅让美国居民部门直接获得超过两万亿美元以上的现金补贴，从而提高了居民储蓄率，而且拉动了居民部门的投资和消费。
因此，我国财政部也可以考虑发行特别国债的方式，向居民部门发放消费券。尽管目前不少地方也采取了发放消费券的方式，但存在规模过小、购买商品限制过多的问题，实际上难以起到有效促消费的效果。例如，深圳近期发放了总额5亿元人民币的消费券，使用非常麻烦，与香港发放的超过700亿港元的消费券相形见绌。
尽管通过基建投资也能起到稳增长和促就业的作用，但为何促消费的效果要比基建投资更好呢？因为通过发放消费券来增加居民收入的方式，更直接地提高居民的消费能力和消费欲望。基建投资只是间接通过增加就业和投资机会来增加特定群体的收入，而且，基建投资创造的收入是企业、劳动者和税务部门的共同收入，劳动者在这一过程中能获取占比多少的收入，仍是未知数。
根据最新公布的《2021年国民经济和社会发展统计公报》，全年全国居民人均可支配收入35128元，比上年增长9.1％，扣除价格因素，实际增长8.1％。人均可支配收入的实际增速与GDP同步，但居民可支配收入总额占GDP的比重只有43.4％，远低于60％左右的全球平均水平，其中美国为83.4％，印度为76.9％，德国为60.7％。
部分国家的居民可支配总收入/GDP
注：中国为2021年数据，泰国为2019年数据，其他国家均为2020年数据
来源：彭博、CEIC、WIND，中泰证券研究所
也许这是我国统计部门抽样调查获得的数据，可能存在一定程度上的低估，但最终消费对GDP的贡献远低于全球平均水平却是不争的事实。因此，发放消费券可以在短期内改善居民部门的收入状况，尤其在疫情期间。
最终消费占GDP比重的国别比较
来源： 世界银行，中泰证券研究所
目前，居民部门和企业部门的杠杆率都偏高。 如我国居民部门的杠杆率水平已经超过60％，也超过不少发达经济体的居民杠杆率水平； 尤其当防控疫情的力度加大的时候，居民部门的资金链断裂的风险会显著上升。 而企业部门的杠杆率水平（150％以上）几乎为全球最高，而且还存在债务成本在民企和国企之间较大差距的问题。 那么，唯有政府部门加杠杆率，才能抵御可能出现的全球性经济衰退的风险。
我国的宏观杠杆率及结构
来源：WIND，中泰证券研究所
来源：WIND，中泰证券研究所