天风证券 鲍荣富
蒙娜丽莎2021年一季度实现营收9.96亿元，yoy+105.62%，归母净利润0.47亿元，yoy+18.93%，扣非归母净利润0.35亿元，yoy+37.12%，营收/归母净利/扣非净利较19Q1增长65%/-11%/-31%，公司在营收较快扩张的情况下，利润增速相对缓和，我们判断主要与利润率下降相关，但后续利润率有望回升。21Q1公司CFO净额-2.3亿元，同比少流出4亿元。我们认为Q1属行业淡季，公司在新建产线陆续投产，并购江西普京陶瓷的情况下，Q1成本端的固定支出或较多，但收入高增长仍然反映了行业高景气及公司较为强劲的基本面。
21Q1公司利润增速低于收入增速，我们认为主要系毛利率下行影响。21Q1公司毛利率29.95%，同比降8.16pct，我们判断主要原因：1)20FY年报起，运输费用和切割费由销售费用计入成本，21Q1公司营业成本+销售费用合计占收入比重80.24%，同比升5.31pct，较19Q1升1.67pct;2)我们判断公司营收高增长B端业务贡献或更大，而B端业务毛利率低于C端业务;3)公司2月初完成对江西高安普京陶瓷的并购，我们预计其Q1尚未开展大规模生产，对公司利润有所拖累。我们认为尽管大B端业务在毛利率方面弱于C端，但其大批量连续生产的特性能够更好发挥公司大产能的规模优势，我们判断在进入生产旺季后，公司盈利能力有望边际回升。
20Q1公司管理/研发/财务费用率8.99%/3.82%/0.38%，同比变动-2.24/-0.53/+0.7pct，相比19Q1变动+2.97/-0.18/-0.9pct，资产减值损失(含信用减值损失)占收入比重同比降1.01pct，相比19Q1升0.5pct。据公司一季报，公司于1月27日点火广西藤县3条高端、智能陶瓷生产线，且于2月初完成对江西普京陶瓷的并购，我们认为新产能有望在产量、单位人工/燃料等方面明显好于老产能，公司经营效率后续有望进一步提升，规模效应有望在费用端逐步体现。公司20FY的华东收入占比26.82%，超过华南成为公司最大收入区域，我们认为在江西的产能布局，有望使公司华东业务运输成本大幅下降。
我们认为B/C双轮驱动战略在提供较好短期增长弹性的同时，通过对经销渠道的持续加强，也奠定了较好的中长期增长持续性，且财务质量有望保持较好水平。暂维持公司盈利预测，预计21-23年EPS1.81/2.32/2.89元，参考可比公司估值，给予公司21年24倍PE，对应目标价43.44元，维持“增持”评级。
风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期;地产下游回款不及预期。