12月1日，广东润科生物工程股份有限公司（下称“润科生物”）公布了招股书。招股书显示，润科生物的利润率水平显著偏高，毛利率超同行20多个百分点，净利率甚至与部分同行上市公司的毛利率水平相当，公司的盈利能力可谓“超群”。但有意思的是，润科生物的收入在近10年间“原地踏步”，并没有伴随着产品的高毛利率而大幅增长，尤其在主营产品市场容量增长的情况下都无突破。并且，公司的存货周转率、应收账款周转率等运营效率显著低于同行，这与高毛利率形成反差。公司高毛利率的商业合理性存疑。
毛利率畸高难释疑
招股书显示，润科生物的主营业务是从事微藻DHA和ARA产品的研发、生产和销售，产品主要用作食品营养强化剂，属于食品添加剂的范畴。A股市场中，食品添加剂同行上市公司有嘉必优、金达威、安琪酵母、睿智医药和圣达生物。
与同行上市公司相比，润科生物的毛利率可谓“鹤立鸡群”。2017-2019年 、2020年上半年，润科生物的毛利率分别为72.21%、73.39%、73.86%和66.83%，而5家同行上市公司的毛利率均值分别为 43.06%、42.74%、42.15%和48.8%。2017-2019年，润科生物的毛利率超过同行均值约30个百分点。
招股书显示，润科生物的净利率甚至超过了部分同行的毛利率。2017-2019年，润科生物的净利率分别为37.58%、38.65%、40.87%，超过了金达威和圣达生物同期的毛利率水平。
润科生物称，毛利率畸高系产品应用范围、客户结构的不同、生产工艺不同、一体化生产，无外协成本、固定资产利用率高、人工成本低等多种因素所致。换言之，润科生物的高毛利率几乎囊括了所有可能出现的原因。
令人不解的是，与润科生物存在较高相似性的嘉必优，毛利率低于润科生物约20个百分点。据嘉必优招股书，嘉必优的主要产品为ARA、藻油DHA，2019年收入占比合计为94.5%；润科生物2019年DHA和ARA产品收入占比为88.91%，两家公司产品及应用范围相同，客户都以乳企为主，生产工艺流程高度相似。2017-2019年，嘉必优的毛利率分别为46.45%、48.94%和52.97%。
更有意思的是，润科生物超群的毛利率和净利率并没有与收入的高增长相伴。2010年-2020年十年间，公司的收入甚至“原地踏步”。wind显示，2010年润科生物的营收为1.55亿元，2019年公司的收入为1.71亿元，9年仅增长了10%，年复合增长率仅1%。
此外，润科生物拥有超高毛利率的竞争优势却跑不赢行业。据立鼎产业研究院的数据，2018年和2019年中国ARA+藻油DHA市场的市场规模保持在10%以上的增速。根据Coherent Market Insights的预测，2019-2026年，中国市场对于微藻DHA和ARA的需求将保持17.39%年复合增长率。
运营效率低于同行
与高毛利率形成强烈反差的是，润科生物的存货周转率、应收账款周转率等运营效率指标却显著低于同行。
2017-2019年，润科生物的存货周转率分别为1.12次、1.22次和1.25次，远低于同行可比公司的平均值3.26次、5.11次和4.66次。2017-2019年，润科生物的应收账款周转率分别为3.13次、2.95次和3.02次，远低于同行可比公司的平均值6.08次、5.72次和5.56次。
润科生物只披露了存货周转率及应收账款周转率偏低的自身原因，但未披露为何低于同行。
财务人士指出，公司毛利率显著高于同行，按照商业逻辑产品应该很畅销，运营效率理应高于同行。但润科生物却出现了显著低于同行运营效率的情况。加之如此之高的竞争优势却没有带来高收入增长，还低于行业增速，公司高毛利率的商业合理性存疑。
实控人认定存疑
招股书显示，润科生物的盈利还主要依赖于全资子公司—福建润科。
2017-2019年 、2020年上半年，润科生物分别实现归母净利润0.57亿元、0.67亿元、0.7亿元和0.49亿元。2019年和2020年上半年，福建润科分别实现净利润0.74亿元和0.51亿元，皆超过了母公司利润。
招股书显示，福建润科成立于2008年，由李建平和润科生物分别出资4500万元、500万元设立。2010年，润科生物以4508.98万元购买李建平持有的福建润科90%的股权，至此福建润科成为润科生物全资子公司。
值得关注的是，福建润科创始人李建平也是润科生物的创始人之一、还是润科生物实控人陈璇的丈夫。此外，李建平直接持有益源生物28.95%的股份，益源生物持有润科生物4.05%的股份，因此李建平间接持有润科生物1.17%的股份。
作为实控人的丈夫、与公司渊源颇深且为间接持股股东的李建平，并没有被认定为润科生物的共同实际控制人。在A股上市公司中，家庭成员关系（主要是夫妻关系）一般认定为共同实际控制人 。润科生物的实控人认定还存在一定疑问。
责任编辑：公司观察