作者：张秀娟
来源：合谋（ID：He17Mou）
房地产重整模式是重整方案的核心，后续运营主体与债务清偿方案皆以此为基础。重整投资人也是以模式为核心，根据项目实际情况、合作伙伴要求、监管要求等在此基础上做衍化。是否设立基金，基金的架构有几层，是股权收益还是债权收益还是股权加债权收益等都是以模式为核心的衍化。
根据破产企业主体是否继续运营，我国学者将破产重整分为“存续式重整”与“出售式重整”，这两种模式的优缺点及适应场景笔者已在《从包商银行破产论出售式重整的优与劣》一文中详细论述，本文就不再累述。笔者将“存续式重整”从投资人是否对所有债务（重整方案中债务豁免后的全部债务）的清偿做出承诺分为“续建式”和“偿债式”，并对适用场景和优劣做出分析，以团队操作的两个重整投资项目作为案例，对两种重整模式进行简单的探讨。
续建式重整
团队所投“江河汇”项目为续建式，只提供共益债，资金用途为项目的后续开发建设，所有债务的清偿全部依赖于后期销售，重整投资人不对债务的清偿比例和时间做出承诺。
采取续建式重整的原因：
首先是项目业态过于复杂，且全部工程已封顶，户型较大，缺乏调整空间，又涵盖商业、办公、酒店、住宅等业态，属于超高层地标类，市场上难以寻找到具有相同产品线的开发商接盘；
其次，普通债权对清偿比例要求过高，对兑付周期要求较低，可以忍受较长时间等待；
再次，作为重整投资人决策难度较低，只要资产足以偿付共益债部分即可安心投放，而且本项目重整投资人关联方收购了抵押债权，并且要求施工债权做了放弃优先性的承诺。
但该方案的弊端也较为明显:
首先，管理人工作量较大，需要在长期的执行过程中严格控制成本并努力做出最优的销售策略和资金优化，需要协调施工中遇到的困难，需要协调银行发放按揭等；
其次，管理人及法院可能需要面对债权二次打折的风险，受疫情、市场等影响，销售周期拉长，资金成本加大，普通债权人模拟清偿比例有可能无法达到，时刻承压，这也是一般管理人不愿意采用此模式的原因。
再者，决策流程复杂，因为各债权人未退出、股权未变更，相互之间利益存在不一致之处，需要经常召开“关系人会议”，即重整投资人、管理人、法院、政府、主要债权人等厉害关系组成的会议，协商甚至表决重整过程中遇到的问题及解决方案。
当然，江河汇项目管理人与镇江中院还是极为担当的。为了避免后续风险，管理人采取严监管、多开会、多向法院汇报的模式，尽力做到程序完美。
下面附上“续建式”重整的核心交易架构图，供读者参考。
图1：续建式重整交易结构图
另外，也并非所有“续建式”重整均需要招募重整投资人，有管理人采取招募垫资施工单位的方式来解决后续建设，向垫资单位承诺某些资产的销售回款定向用于支付施工款。这种模式多适用于项目体量较小、产品定位中等对品牌要求较低、后续建设资金较小的破产项目。
承债式重整
团队所投“成都浦发工业”项目则采取的“承债式”重整，与某大型开发商组建重整投资联合体，由该开发商提供劣后资金，享受股权收益但承担所有风险，配套的优先级资金，享受固定收益。所投款项一部分给破产管理人用于偿付所有债务，一部分用于项目开发建设。资产过户给重整投资人指定主体，原股东及债权人均不参与后期经营。
该项目采用该模式的关键原因，在于核心资产为净地，开发商容易确定其市场价格，可以根据其自己的产品线开发运营。
次要，该项目债权清偿比例高达100%，具备债权人一次性退出的机会，原股东肯完全放手。
该模式优点突出：1、强主体操盘资金方压力较小，由于和大型开发商合作后续项目流动性风险相对可控。2、管理人一次性完成任务、债权清偿的确定性高。如果资产和债务情况允许，交易价格容易确定，该模式肯定是更优选择。
如果其他项目要选择该模式进行重整，也有其弊端：债权清偿比例可能会降低，因为重整投资人承担了所有风险自然需要较高安全垫，该项目之所以会100%清偿，当地主管部门为了解决问题，给予配合和支持，得以解决土地中的一些遗留问题，使得土地价价值能够足够偿付。
下面附上“承债式”重整的核心交易架构图，供读者参考。
图2：承债式重整交易结构图
我们也曾经在类似的破产重整中有些项目采取左手收购债权，右手通过管理人偿付债务的模式，因为收购了关键债权对重整的后续方向具有较高的掌控力，也有可能会有较高收益。