出品 | 妙投APP
作者 | 李赓
头图丨视觉中国
2022年二季度已经来到尾声，光伏产业终于在大量投资者的苦苦等待中迎来了反弹。
参考囊括了绝大多数重点光伏产业企业的“中证光伏产业指数（931151）”的波动，中国光伏产业从去年11月初至今经历了一次明显的“回调”，回调幅度最大一度超过了40%。4月底整个板块终于迎来反弹，一个半月的时间里就收获了20%的反弹。
明明“说”好了要相约2030、2060，成为中国能源的“新支柱”，光伏为什么刚火了两年就不行了？在妙投看来，核心在于大多数二级市场投资者高估了光伏行业，直接将远期的终极目标当作参考，而忽视了产业长期发展中光伏企业始终要面对的周期性风险。
具体一点说，就是技术变革、政策变动叠加行业规模化变动等复杂因素，会在光伏产业中形成明显的上下行周期。在竞争加剧、利润摊薄的下行周期中，许多光伏产业中的先行者往往负担会更重、风险也更大，反而比小公司更容易倒下。
以2021年光伏全产业市值翻倍的这段时间为例，国内更加明确的可再生能源发展战略，换来了许多新资本和公司“跑步”进场，大幅提升了行业内的竞争压力。同期先行的光伏企业们即便营收增长比较迅猛，但利润也并没有实现翻倍，反而迎来了原材料的涨价，和国外部分重点市场的关税提升。
种种因素的叠加，新一轮的光伏下行周期正在酝酿，对光伏企业和投资者们提出了潜在的挑战。
尤其是如何理解光伏产业以及光伏企业的发展战略选择？在光伏产业可能的下行周期中，整个产业隔绝将会产生怎样的变化？光伏企业究竟应该选择怎样的道路？穿越上行下行周期发展，真正赢得全球光伏巨大市场？并获取最大的商业价值？
为了解答这些疑问，本篇深案例，我们就以TCL中环为例，给大家提供如何理解光伏企业投资价值的分析框架。
之所以选择TCL中环，是因为它在行业内生存的最久，成功穿越了2008年和2012年中国光伏产业的两次重要下行周期，同时现在产业规模最大，已成长为了引领中国光伏产业的龙头企业之一。而不少与它同时代的光伏企业却已消散于历史中。
按照惯例不卖关子，我们先给出分析的核心结论。
本文核心看点：
对于光伏产业、光伏企业以及光伏投资者而言，必须具备长期视角，避免被行业和市场的短期变动诱惑和误导；
坚定不移推进“降本增效”仍是光伏产业持续发展的唯一出路，也是中国光伏产业真正的立命之本；
在占比更大的国外市场环节，如何推进全球化、规避贸易保护主义将会成为中国光伏企业的核心考验；
TCL中环选择在产业特定环节推进细分和技术革新的模式，更符合光伏产业未来竞争加剧的格局，并入TCL的操作将会为TCL中环获得额外的助力。
光伏头顶的隐形“天花板”
回溯中国光伏产业二级市场价值本轮上涨的源头，是2020年底“双碳”战略的发布，再次唤醒了许多人对可再生能源未来发展前景的想象。
放在全球宏观光伏产业的历史视角，这样的“刺激”与“想象空间”，并不是第一次出现。
从2000年初欧洲对于光伏产业的扶持、再到2009年之后中国国内对于光伏产业的大力扶持，都曾唤醒过市场对于光伏的热情。跟2022年光伏产业市值大幅回撤一样，市场在前面几次的“猛涨”之后总跟着“猛落”，并且还会伴随着光伏行业的大规模“新老交替”，尤其是那些在“猛涨”区间踩死油门的玩家。
让整个光伏产业和二级市场如此“震荡”的根源，是光伏产业自身发展规律和行业竞争所引发、扩大的周期性波动。
在两个月之前妙投的另外一篇专栏文章《2022年光伏投资的主旋律是什么？》，我曾简单聊了聊光伏产业的发展现状，其中我认为最核心也最重要的是：全球光伏产业的发展从来不是商业单一逻辑主导，即便企业再努力再拼搏，也总会存在当下发展的天花板。
其中一个最关键的原因，在于包括光伏在内的可再生能源的实际“高成本”。
中国光伏产业曾经历了漫长的补贴期，2010年曾高达0.8元/千瓦时。从2021年中开始，新建的集中式光伏电站、工商业分布式光伏和陆上风电项目已经不再享受补贴，直接“平价上网”，但近几年来国内光伏市场增长大头的“户用分布式光伏”仍在继续享受少量补贴（全年预算5亿元）。
虽然全面平价时代终将来临（光伏上游产业价格上涨可能会将这个时刻再次推远一点），但在“可再生能源必须要高效消纳”的政府能源政策监管下，可再生能源在建设之初就需要付出额外的电力设备配套成本：要么就给大型的风光发电基地直接配上特高压传输线路，直接输往遥远的用电侧；要么就建设大型的储能设施，帮助可再生能源平衡调峰；要么直接将发电端安装入户，实现“即发即用”。
三种路线所需的额外成本，最终还是需要国家给予相应的配套补贴与支持。从中期来看，光伏产业仍摆脱不了对政策的“依赖”。
其次是能源“安全”，大力发展可再生能源的终极目标是要减少化石能源的利用，进而减少外部能源依赖和控制二氧化碳的产生。但实现这个目标的过程中，首要的是保证国家的稳定运行发展。
（全年利用小时数跟不同种类发电方式的先天原理直接相关，但可以体现出“火+水”的使用率并没有因为可再生能源变动）
在中国2018年到2021年4年间的实际能源使用的数据中，虽然风光水等可再生能源的新增发电容量占比很高，但“火电+水电”的组合，无论是整体容量还是利用时间上仍是无可动摇的“顶梁柱”位置，它们提供了大部分中国持续发展的能源需求。从趋势上看：
“对可再生能源补贴持续依赖+国家能源稳定转型的安全考量”双重潜在约束，直接与国内高速扩张的光伏企业“胃口”形成了冲突，也迫使国内光伏企业转向国外市场寻求增长。
在国外光伏市场中，中国光伏企业一直表现非常强势。尤其是中国光伏产业已经构建起的规模优势，已经覆盖了原材料、关键制造设备、产品技术的产业全链路。欧美等发达国家虽然在一些光伏技术的前沿研究上仍有优势，但一旦涉及到光伏发电的成规模应用，就很难绕过中国。
只可惜，这种领先优势从中长期来看，很可能只会逐渐“变坏”：光伏成品的外销大概率将迎来高税收门槛，光伏技术很可能会迎来发达国家的直接挑战。
以2021年占中国整体光伏组件出口市场10%份额的印度为例，已经从今年4月开始对外国制造的太阳能组件征收40%的基本关税，对电池征收25%的高关税；而美国为代表的部分发达国家在同样加收关税之余，还在尝试以国家财政补贴的方式重新刺激新能源行业发展。去年年底11月拜登公布的最新新能源基建法案，其中规划5500亿美元拨款就将专门用于促进新能源行业发展。
一边是国内能源转型的“稳定”需求，一边是全球对中国光伏产业直接输出产品的限制和竞争升级，这两点都在敦促中国光伏产业的持续升级，尤其是持续降低“成本”和提高产业中的“领先性”（特定产业环节中的技术和规模优势）。也只有这样，中国光伏企业和产业才有可能在这条全新的能源赛道中，熬过一轮又一轮的内外部冲击，获得最终的胜利。
新一轮光伏洗牌“风雨欲来”
中国光伏产业从2021年初开始，上游硅料到下游的光伏组件，都发生了大幅的涨价。造成全面涨价的原因主要有三重：
从2019年以来全球光伏产品持续增长的需求，已经连续两年增速超过20%（2020年大致为22%、2021年大致为27%，行业预测2022年增速大概为25%）；
俄乌冲突造成的国际能源价格和大宗是商品价格上涨，推高了光伏产业上游的生产成本；
“双碳”政策出台后，大量新资本涌入行业，尤其是门槛更低的中下游，新增的中下游产能和规划在短时间内形成了对“上游”的挤兑，并随之向中下游传递。
值得关注的是，光伏产业中的利润分配也发生了比较明显的变化，尤其是最上游的多晶硅，由去年年初开始毛利润陡增，反过来压缩了所有中下游环节的利润空间。
但与最近三年光伏行业高速发展形成鲜明对比的，是2022年之后的预期趋“稳”，以彭博新能源BNEF对全球光伏市场2022年到2030年的预测为例，2022年之后全球光伏装机量很可能会重新回到年增长率个位数的发展节奏中来。
虽然光伏产业持续高速增长可能性越来越小，但因为未来终极远景远大和市场价值影响力巨大，还在不断吸引新的资本和公司进入。
2021年12月举行的中国光伏行业年度大会上，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华曾晒出了一份个人统计：2021年全年宣布大规模进军光伏制造领域的企业多达31家（也有其他第三方统计新玩家数量大概70多家，存在不少碰瓷玩家），“新玩家”带来的投资计划总额超过千亿。这些遍及光伏产业的硅料、硅片、电池、组件，以及玻璃、EVA胶膜等各个细分领域的“新玩家”，必然会带来更激烈的内卷，并且在可能到来的市场增速放缓阶段中，成为打开光伏产业下行周期的“最后一根羽毛”。
中国光伏行业的发展历史中并不缺乏惨痛的例子：2007年，中国光伏产业还处于“三头在外”（原料、关键技术设备、市场需求）的发展状态。产业里却掀起了一波疯狂的赴美上市和扩张潮，以无锡尚德为代表的中国光伏企业们不断扩大着自己的规模，尤其是光伏组件环节，在2007年相关企业数量直接翻倍。
但当2008年全球金融风暴袭来，二级市场投资热情的迅速衰退，叠加上国外光伏市场的骤然萎缩，让许多持续扩张的企业马上“中了招”，有超过80%的光伏组件企业被直接淘汰。当时作为行业龙头、上下游布局规模最大的无锡尚德，也没能挺过这一波下行周期，最终不得不以破产宣告终结。
这个时候我们再倒回来看中国光伏产业当下的结构：光伏产业周期较短的中下游环节在最近一年里产能已经基本翻倍，而周期较长的上游也在中下游疯狂增长的需求下开始了大幅度的扩张，2022年中国多晶硅产量有望达到75-80万吨，将比2021年上涨50%-60%。
做一个形象的比喻，2022年的中国光伏产业就像是一个“堰塞湖”，由硅料涨价所驱动的光伏发电端发展受阻，正在让整个行业的水位越来越高。虽然上游硅料的产能增建会让上下游的供给重新趋向于平衡，但释放“堰塞湖”积攒的水位其实并不容易，一旦造成了溃坝，就会变成全行业的“洪水”。
对于光伏下游的组件公司而言，2021年下游的扩产推高了上游硅料价格，那么组件环节也只能叠加上自己的利润之后向更下游的光伏发电环节“传递”。但光伏发电行业面对由硅料涨价导致的组件涨价，在核算了光伏发电的经济账发现“不合算”之后，纷纷拖慢了光伏发电项目的建设。反过来造成组件环节销量的减少和相应公司自身原材料的堆积。
无法快速通过销售变成现金的产品和原材料正在成为光伏组件厂商手握的“定时炸弹”，如果后续上游产能快速释放，部分高价采购的原材料甚至还会面临减值的风险（为了保证产品竞争力，高价购买的堆积原材料只能折价使用）。
最终就像一枚“回旋镖”，扔出去，打到的还是自己。
作为可再生能源近期受全球追捧的根源，参考国际能源市场过去的发展，俄乌局势所带来的全球能源价格上涨大概率还是阶段性的，由此而刺激出来的新市场需求和超额利润也将是阶段性的。回归到长远视角中，如何控制自身从原材料的成品、到销售转换为现金的全生产过程，才是中国光伏企业之间的重要PK。
降本增效，仍是光伏产业发展的“主轴”
回顾中国光伏产业最近几年的发展，由TCL中环掀起的“G12”大硅片风潮一度在行业内和二级市场中掀起了不小的风波，背后是光伏产业新一轮推进“降本增效”的尝试。
作为整个光伏发电中最重要的组成，由硅片决定的光伏电池的尺寸大小不仅会直接影响由其组装而成的光伏组件大小性能成本，同时还会影响实际光伏发电站除光伏组件以外的BOS（系统成本）成本，例如包括将光伏组件连接到变压器的线缆长度、支撑光伏组件的支架、实际占地面积等等。
在总发电量一定的前提下，更大的硅片拥有更大的面积，单片能够发电的功率就会更大，单个光伏组件的元件数量更少组装成本更低，将组件连接到变压器上的线缆数量更少，更加集中的发电在节约支架的同时，还能在一定程度上减少土地的使用。
简单点说，你可以把硅片放大视为一个“系统简化”的过程，在降低系统复杂度的同时，反过来提升了光伏发电最终的投入产出比。
根据天合光能在2021年6月发布的《210至尊组件产品白皮书2.0》显示，210组件产品在系统度电成本、系统配件兼容性、土地利用率、施工等方面兼具优势，能显著降低电站的初始投资，提升系统效率，降低系统成本。210产品对比之前的系统：BOS成本节省10%；对比182产品：BOS成本节省3.3%，发电量增益达0.06%。
根据欧洲最大的太阳能研究院FraunhoferISE对166、182以及210超高功率组件经济性对比研究结果显示，210超高功率组件的度电成本可下降4%-7%，最高可达7.4%，较182和166系列组件具有显著的CAPEX与LCOE优势。其中，G12 660W对比M10 535W双面组件降低CAPEX成本达1.9%，降低LCOE成本达1.9%；对比M10 585W双面组件降低LCOE成本可达2.6%；对比M6 450W双面组件LCOE降低可达6.0%。
这两个数字看起来不多，但对于动辄MW（10^6W）甚至GW（10^9W）的光伏发电站而言，就将是数千万级别的成本差距。如此明显的成本差距，也让长期推进将更大尺寸的硅片应用到光伏系统中已经成为行业的共识。
以半导体硅片为例，晶圆的尺寸已经从最早期的4英寸升级为了现场业内主流的12英寸，每一代尺寸升级之间的周期持续加长。由成本计算而来的产业内整体发展“惰性”，让尺寸升级的时机选择变得尤为复杂，错误的选择不仅无法促成尺寸升级，还会在过程中耗费大量资金和人力。
而TCL中环恰恰是在光伏产业由M6升级的关键节点上，不仅实现了尺寸的大幅跨越（166升级至210，面积提升幅度超过60%），同时还在短期内解决尺寸升级背后的技术挑战，并且获得产业内推进尺寸升级的支持。
首先是技术，自身产品一直横跨半导体与光伏的TCL中环早在2017年就开始建设半导体用的大直径硅片产能，在2019年就已经投产了12英寸的晶圆生产能力。加之半导体领域对于硅片的纯度（半导体硅片的纯度要求大概是光伏的1000倍）、部分加工要求（半导体平整度要求更高）本身就高于光伏领域，TCL中环在半导体领域的技术实力自然能够“迁移”到光伏业务的拉晶环节当中。
而在光伏领域唯一要求比半导体更高的硅片厚度上，TCL中环也在相当短的时间里推进了自身的技术革新。166硅片时代行业内主流的硅片厚度是165-170μm（1μm=1/1000000m），而到了去年TCL中环开始全力推广210硅片的时候，硅片的厚度已经下降到了160μm的水平。2022年一季度，中环210硅片更是从T160（μm）向T155（μm）量产切换，单瓦硅成本降幅0.01元以上，T150（μm）硅片的验证切换也已经在推动中。
从2019年推出之后两年的产品和技术进展来看，推出自己的G12（210硅片的基础）“夸父”硅片系列新产品不是TCL中环在造“噱头”，而是其完整解决了12英寸光伏硅片制造的技术问题。
而在硅片下游的光伏产业中，G12硅片的拓展也非常顺利，在推出G12硅片没多久，中环就带着另外38家企业成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”，其中包括太阳能设备制造商和负责光伏发电环节的大型能源央企。
到了去年的上海光伏展（SNEC），在中国光伏行业协会牵头组织的组件尺寸标准化线上研讨会上，TCL中环引领的210路线更是领先于友商的182路线，在产品的技术细节上达成了一致，进一步上下游合作扫平了技术规范上的障碍。
根据光伏产业咨询机构PV InflLink的统计，截止2021年底，总计有50家以上组件企业具备大尺寸高功率组件生产能力，其中已实现210尺寸及以下组件量产企业达到30家以上，产线兼容210尺寸企业数量在在产企业数量中的占比持续向上提升。
与之对应的是，光伏产业中，210、218三个大尺寸产品的面积单价已经明显低于之前的166产品。下游光伏发电企业的实际招标中，很多新项目已经开始明确只采用G12、M10大尺寸组件。
在G12大硅片市占比持续增长的趋势下，其发展潜力其实已经获得证明。根据PV Infolink预测，到2025年210+尺寸产品占比将达到56%。从2023年开始，全球光伏行业就将被M10和G12硅片所主宰。
目前来看，站稳了G12发展路线的中环，已经在这一波光伏产业的尺寸升级潮中抢得了先机。
TCL中环的战略选择
在积极推进硅片尺寸升级浪潮之外，TCL中环整体发展步调在行业内称得上“谨慎”，尤其是没有像竞争对手们一样，积极地向下游拓展，和自己的客户“抢食”、抢利润。
之所以选择“固守”硅片环节，TCL中环总经理沈浩平与妙投交流时专门做了解答：一是TCL中环始终坚持工程师文化，依靠历史沉淀和技术创新、产品创新、制造方式创新（工业4.0）；二是TCL中环更看重“长跑”的商业理念，坚信基于12英寸产品研发，生产核心Know-how积累和工业4.0优势，在全球范围内实施优势互补、强强联合、共同发展才是中国光伏产业持续做大的上上之选。
2021年底，TCL中环的单晶（包括硅片和半导体）总产能已经提升至88GW（其中G12硅片产能占比约70%，另一头部友商刚过100GW）。而在更下游的组件环节，自有产能不过11GW（另一头部友商已经高达60GW）。
更为专注的产业结构也给TCL中环带来了明显的存货周转优势。在主要的光伏龙头企业中，只有TCL中环实现了自我快速成长与产业细分的兼顾，总体体现为存货周转上的巨大优势。即便再次遇上光伏市场、政策的剧烈波动，也不容易发生大规模的存货减值。
除了坚持差异化方向地向下游延伸，TCL中环还积极开辟了“新市场”，早早地选择了出国：2020年与国际能源巨头道达尔（Total）达成了深度合作关系，目前持有其太阳能电池与组件业务公司Maxeon约27%的股权。
后者在马来西亚、菲律宾、墨西哥都有生产基地，利用TCL中环硅片生产出来的电池和组件产品销往北美、欧洲中东和非洲、亚太等地区，以更有利于出口的路径实现稳定的全球化。
除了光伏之外，TCL中环还在同步发展自身的半导体业务。目前TCL中环已经启动了8-12英寸大硅片项目的二期工程，在接下来的发展中很有可能会成为更重要的收入和利润增长点。
对于TCL中环未来发展影响巨大的另一个转变是2020年7月完成的混改摘牌， 目前中环股份变更为TCL科技100%持股，TCL中环正式成为TCL旗下的上市公司。后者在技术、商业、财务上的成熟经验正在逐渐输入到中环的日常发展当中。
根据TCL官方资料的透露，早在2020年10月，TCL资金团队就已经与TCL中环进行管理协同，通过有效使用银行额度、缩减合作银行数量来提升财务效率。2021年，公司财务费用率从5.4%降至2%。
在自身的规模扩张上，TCL中环也步伐也在加快：2021年完成的90亿元定增计划，为其在宁夏在建的50GW（G12硅片）太阳能级单晶硅材料智能工厂铺平了道路；今年4月7号，在 TCL创始人、董事长李东生的带队下，TCL中环又跟内蒙古呼和浩特签订了包含12万吨多晶硅料生产项目、半导体单晶硅材料及配套项目、国家级硅材料研发中心的一整个硅产业大基地的合作协议。
通过持续的全球化推进，TCL目前已经在印度、越南、墨西哥等国家新建、扩建多家整机、模组工厂。TCL（集团）去年整体营收2523亿，整体规模已达世界500强；海外营收预计超1174 亿元，增长超60%；出口194.2亿美元，增长70%。全球化业务一举成为TCL的最大增长动力。
写在最后
参考国际可再生能源机构（IRENA）以及英国石油（BP）的全球可再生能源使用相关统计，以及中国“双碳”发展规划中的时间点和可再生能源比例，根据妙投的估算，全球光伏装机量在2030、2040、2050、2060年有望实现2.5、5.0、6.6、9.2倍增长。考虑到光伏产业自身还存在设备的周期性更新和升级需求，整体市场规模还将在新装的基础上放大4-5倍。
叠加到一起，就成为了一个未来40年40-50倍增长的巨大市场，虽然算下来每年的利润增长幅度只有9-10%，但这份确定性其他行业实在无法提供。
面对这样一个极其巨大体量、也需要极其多耐心发展的行业，短时的利润和产业排名先后显然不是最重要的；相反，能够抓住产业变革的机会，持续推进自身的技术领先性保证不掉队，通过各种合作锚定自身产业链影响力，这些才是光伏企业最大的挑战。投资者在考察的过程中也应该特别考虑企业这方面的表现。