格上研究中心
2020年上半年宏观经济经历了较大的下行压力，随后逐渐从底部爬坡，经济数据不断改善。而A股市场一波三折，呈现显著的结构化行情，科技成长风格主导市场；港股下行至极度低迷的位置之后，随着美股流动性风险缓解，开启反弹；债券市场在“经济大幅下行+预防式大幅宽松”的背景下，1-4月份呈现了小牛市行情，5月份以来随着经济数据企稳以及央行货币政策的微调，波动加大；人民币在疫情冲击、美股流动性冲击以及全球避险情绪之下，呈现贬值；房价呈现分化明显，一线以及新一线城市小幅上行，三四线城市下行。
那么，下半年我们面临的是“经济弱复苏 流动性维持宽松”的组合拳，在这种宏观环境之下，下半年各类资产的价格将如何演绎？格上研究中心进行了分析。
1、A股--仍呈现结构化行情，个股分化加剧
从现金流折现模型出发，影响股市的因素可以归结到三个方面：企业盈利、利率、风险偏好。接下来，我们将从上述三方面分析下半年市场。
首先，从经济增长以及企业盈利来看，我们认为，今年经济增长以及企业盈利逐步反弹是大概率事件，但鉴于今年政策是托底思维而非强刺激，企业盈利将呈现弱反弹。
一季度GDP增速-6.8%，这大概是全年的最低水平，也对应着全年企业盈利的最低点；二季度复工复产逐步稳定，内需加大发力，外需相对疲弱，因此，二季度GDP增速将呈现弱反弹，大概率在2%-3%的水平；而下半年随着海外疫情逐步控制，复工复产逐渐恢复，全球需求将有所回升，叠加内需继续发力，下半年GDP增速将显著回升，从近期两会的保就业以及脱贫攻坚的目标底线来看，全年GDP增速大概率达到2%-3%，下半年增速有望达到5%-6%。
其次，从利率以及流动性来看，我们认为，央行的宽松方向未变，利率仍具备一定下行空间，流动性将继续处于充裕状态，不过利率下行的空间相对有限，但仍会维持在较低水平。
今年受疫情影响，央行加大预防式宽松的幅度，十年期国债收益率从3.2%最低下行至2.5%左右，近期在经济反弹以及地方债发行加速的背景下，又上行至2.7%左右，很多投资者担心货币政策会不会转向。从近期两会对货币政策的表态来看“稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，创新直达实体经济的货币政策工具”，可以看出，今年流动性的供给仍会显著高于去年，继续降息实体经济融资成本仍是重要任务，会从宽货币逐步过渡到宽信用，给与中小民营企业更多的支持。
最后，从风险偏好来看，下半年风险因素主要集中几个方面：
1）疫情在全球的蔓延，是否会发生二次爆发；
2）欧美日等主要经济的复工复产情况；
3）中美关系发展；
4）海外需求对出口的潜在影响。正如两会所言，我们仍然面临很多的不确定性，这些不确定性可能会阶段性的扰动A股市场走势，但大的方向仍是向上，投资者可以把握住市场震荡中阶段性回调的机会，进行操作。
如果风险事件发生导致A股市场下行，我们需要判断，A股市场下行的空间有多大？
为了更加客观，我们可以时刻对标前一个市场最低点，比如今年就是3月底，市场面临了海外疫情扩散、石油大跌、美股流动性风险以及欧美政府不重视等等利空，这大概是全年最恐慌的阶段，底部相对夯实，当前各大指数距离3月底位置大概6%-12%的涨幅，这就意味着市场的下行空间相对有限。
整体来看，目前的宏观环境是“盈利弱复苏 流动性维持宽松”的组合，在此基调下，股票资产仍是性价比较高的配置选择，整体的大方向是上行。但经济弱复苏以及流动性不会大水漫灌，也决定着不会出现大级别的指数型行情，市场将继续呈现结构性分化行情。
布局方向来看，今年经济、疫情、国际关系均具备较强的不确定性，因此，在流动性充裕的情况下，资金会十分地看重企业的确定性以及稳定性。因此，今年的布局方向仍集中在政策确定性以及盈利确定性的行业。
1）在流动性充裕、新基建政策利好以及科技成长相对景气度提升的背景下，科技成长板块仍存在机会，但目前很多个股处于高位，下半年选股的难度会相应增加；
2）优质的消费板块个股，必需消费品业绩盈利较为稳定，但目前估值处于较高位置，但需警惕估值过高的个股风险；而可选消费业绩弹性大，能够形成更强的盈利预期差，可关注汽车、家电家具；
3）旧基建、老旧城区改造以及房地产竣工产业链的行业，建筑材料/装饰、银行、地产，下半年随着经济逐渐回升，权重板块凭借低估值优势，存在估值修复机会。
2、 港股--全球价值洼地，加大中资股配置
从盈利来看，19年二季度开始，香港社会事件造成了本地股业绩持续大幅下行，但中资股并未受到太多的干扰。今年以来受疫情影响，香港企业盈利呈现较大幅度下行，但随着二季度以及下半年国内经济逐步反弹，企业盈利也会逐步修复，不过在目前香港事件再次发酵的背景下，我们认为，香港中资股的盈利仍将显著好于本地股。
从估值来看，目前恒生指数PE在9.4倍左右，处于近20年的负一倍标准差下方，PB低至1以下，因此不管是PE还是PB，港股均处于历史极度便宜的位置。横向对比，在全球主要指数中，恒生指数PE值也明显低估，仅高于俄罗斯指数。
从股息率来看，今年以来，中国十年期国债收益率从3.2%最低下行至2.5%左右，近期虽有所回升，但仍处于较低位置，和恒生指数股息率之差不断拉大，目前仍处于性价比极高的位置，在全球利率不断下行甚至负利率的情形下，港股高股息的性价比凸显。
从未来发展来看，近期很多中概股开始在香港二次上市，京东、网易等等有所安排，这些高科技企业将继续优化香港市场的结构，港股市场的稀缺标的优势将继续显现，另外，南下的资金参与港股的程度越来越高，成交量占比一度达到30%，未来仍会继续增加，这将对以外资为主的港股市场产生巨大的影响，南下资金能够去捕捉折价所带来的超额收益，推升港股的估值。
整体来看，由于港股市场中外资以及机构投资者占比较大，投资者结构方面较弱势，容易出现估值折价，在海外疫情稳定以及全球避险情绪缓解之前，估计港股的折价仍会存在一段时间，但港股的极低估值已经隐含了较大的程度的悲观预期，目前对港股加大配置仍是性价比很高的选择。
从布局方向来看，香港社会局势不确定性，对本地股将造成盈利以及估值的双重压力，建议规避本地股，投资主线聚焦在中资股，中资股的投资方向主要有两个：
1）低估值、高股息的内地银行以及地产股；
2）优质的稀缺性个股，比如互联网以及软件龙头股。
3、 中概股--优质标的仍具备长期投资价值
近期由瑞幸咖啡财务造假引发了一轮中概股的信任危机，当前美国证监会针对中概股提高审计标准以及条件限制，美国证监局主席公开警示了中概股的风险，及其中包含的政治不确定性，引发了投资者对中美关系的担忧。未来摆在中概股面前的有两条路，第一，加大自身的业务标准，严格做好财务审计，应对好美国的监管；第二，加快在港股或者A股进行上市准备。
在此环境下，很多优质中概股面临错杀的风险，而很多有经营或者财务问题的企业会面临淘汰的风险，中概股可能会阶段性的估值承受压力，但当负面事件消退之后，企业的质地将成为主要考量因素，在业绩的支撑之下，大概率会出现补涨。
从估值来看，目前中国互联网指数的市盈率、市净率均处于近10年的低位，价格相对便宜。
整体来看，错杀的优质中概股公司仍具备较高的配置价值，如果后期出现波动，那么这可能是用便宜价格买入优质稀缺企业的好机会。
4、 债券--潜在收益空间缩窄，关注高等级信用债投资机会
从去年11月份以来，在央行首次下调MLF利率之后，宽松信号释放，国债利率以及信用债利率均开启下行，在今年新冠疫情发生之后，央行加大宽松幅度，进行预防式降息，利率下行斜率变陡峭，十年期国债收益率从去年11月初的3.3%，最低下行至4月底的2.5%左右，5月份以来，经济数据不断地好转，央行逐渐调整流动性释放节奏，叠加地方债以及国债大幅供应，各项利率开始呈现上行，从最低点的2.5%左右，上行至2.7%以上。整体来看，1-4月份债券所处的策略环境是“经济大幅下行 预防式宽松加码”，债券资产表现十分亮眼。
展望后市，我们认为，下半年货币政策不会转向，流动性仍会维持宽松的节奏，利率仍会维持在相对低位，但最宽松的时刻已经过去，利率债空间缩窄，随着下半年宽货币向宽信用过渡，投资者可以关注中高等级信用债的投资机会，但建议做好行业景气分析与筛选，深挖个券，重点关注企业基本面研究。
具体分析如下：
1） 我们对下半年宏观环境的判断是，经济会延续反弹，经济增长二季度好于一季度，下半年好于上半年，企业盈利呈现弱反弹，基本面不支撑利率大幅下行；
2）今年虽然没有设置GDP增长的量化指标，但稳就业以及脱贫攻坚是目标底线，要完成该目标，今年GDP增速仍需要达到2%-4%，由于一季度GDP增速-6.8%，二季度大概率2%-3%，这意味着下半年要达到5%-6%的水平，在此要求之下，货币政策仍需要保持宽松的节奏，宽松方向不变，利率很难大幅抬升；
5、商品--大方向上行，但很难出现大级别上涨行情
影响商品走势的因素主要在于供需，供需的变化会最终作用到商品的价格上面。回顾近两次商品市场大的行情，一次是2008年金融危机之后，我国4万亿刺激经济，需求端大幅拉升，商品呈现大幅上涨；另一次是2016年的供给侧改革，清退中小民营企业，供给端大幅收缩，商品大涨。目前受制于居民杠杆高、地方隐性债务高、宏观杠杆率高等因素制约，不管是需求端还是供给端都不具备大规模刺激的条件，因此，本轮商品的复苏的速度会更慢，持续时间会更长，需要更多依靠市场自身的力量走出来，不会像前两次那样快速反弹。
在上述前提下，我们分析当前宏观经济环境，当前我们面临“经济弱复苏 维持宽松”的组合拳，在此环境下，商品市场的方向是向上的，存在一定的边际好转，但由于经济弱复苏，很难出现大级别上涨行情。
从产业链来看，以内需为主的黑色产业链表现将强于化工产业链，在“强基建 稳地产”宏观组合下，特别是基建若能如市场预期明显回升，则有望对冲地产增速下行对黑色商品的影响。下半年石油的需求边际好转，库存压力逐渐减小，对化工产业链将形成一定支撑。
6、 汇率--短期围绕7.1震荡，长期具备升值优势
从中短期来看，影响人民币的因素主要聚焦在三个方面：全球的避险情绪、经常账户以及资本账户的顺逆差、央行对汇率的态度。从长期来看，影响人民币的走势的决定因素是中美两国的经济的长期竞争力。
接下来我们逐一分析影响人民币中短期走势的三个因素：
1）在全球的避险需求驱动下，美元能获得更多的需求，虽然美国经济目前陷入衰退利空美元，但当全球出现危机或者衰退时，美元会呈现出强大的避险属性，比如3月份美股的流动性风险以及海外疫情爆发时，全球资产大幅下行，黄金避险失效，仅仅美元一枝独秀的上涨。因此，在全球经济以及疫情不确定性未有效缓解之前，美元仍会维持相对强势。
2）我国的经常账户以及资本账户，在海外疫情爆发大幅影响全球需求的背景下，我国的出口承压，经常账户面临一定压力，而资本账户在中美利差仍保持较高优势情况下，外资近期呈现净流入的状态。
3）当前央行对汇率的重视程度上行，在两会中，将汇率的政策表述提至利率之前，说明保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要，叠加我国充足的外汇储备，有能力保持汇率维持稳定。
因此，当前避险情绪仍是汇率压力的主要来源，外需的下行也使得经常账户承压，但中美利差维持高位以及央行对汇率的重视程度提升。短期内，人民币贬值压力和央行稳定操作并存，人民币汇率将在7.1附近继续震荡。
从中长期来看，人民币走势取决于中国经济的长期竞争力，我们认为中长期升值趋势未变，中国经济仍具备优势。这主要体现在以下几个方面：
1）中国疫情处于有利阶段，当前我国疫情基本上控制住了，主要防止输入以及反弹，但海外的疫情仍然较为严峻，接下来我国内需为主的刺激政策会逐步发力；
2）虽然我国经济增速处于下行阶段，但仍然高于全球大多数国家，我国具备完整的产业链受益，抗冲击能力更强，从长远来看，当前我国不断地对外开放，对内改革，经济活力不断提升；
3）我国政策空间仍相对充足。欧洲以及日本已经是负利率，美国也继续实施零利率以及一切可能的货币政策工具，这意味欧美日的货币政策空间已经较小，而我国央行仍保持自身的节奏，十年期国债收益率仍在2.5%以上，未来操作空间更大；
4）未来随着疫情逐渐稳定，全球利率仍将维持低位，流动性泛滥，在此环境下，中国股市以及债市将持续的吸引外资流入。
7、房地产--投资收益大概率下行，一二线城市以及核心都市圈优于三四线城市
在经历了15年下半年开启的一轮房价飞速上涨之后，三四线房地产去库存基本完成，但居民杆杆率大幅攀升，高达57%，对消费挤压严重，宏观杠杆率大幅攀升，高达250%，仅次于日本，这使得我国经济积累的风险越来越高，于是18年以来，房地产政策加严，高层定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，当前在新冠疫情的影响之下，仍坚持房住不炒，因城施策成为政策方向，那么，未来房价会如何？哪些城市的房价具备支撑？
从国际以及国内的经验来看，房价的涨幅和人口净流入、土地供给以及房地产政策相关。接下来，我们着重从这三个方面进行分析。
从人口来看，近年来，一二线城市多数呈现人口净流入状态，而三四线城市，50%以上呈现人口净流出，五六线城市净流出占比接近80%。
一二线城市整体保持人口持续流入，中青年人口的大量流入抵消了人口老龄化的趋势，为房地产业带来了持续的需求增长。近些年，北京、上海因严控人口，常住人口已开始或接近净流出，但调控政策主要着力疏解低端制造业从业人口压力，这些群里整体收入和财富量有限，对房产需求整体较低，而拥有较高收入的人群占比越来越大，从而造成常住人口对房产的购买能力和意愿并没有下降，反而呈现一定程度的上升。
与一二线城市情况不同，由于经济收入差距的客观存在，三线以下城市则将面临长期的人口净流出，这将导致房价缺乏长期需求的支撑，很可能呈现长期下跌的趋势。
从土地供给来看，一二线城市和三线以下城市呈现强烈的供需不匹配的现象。
一二线城市和三四线城市土地供给和人口流入倒挂，在三四线城市大量供地的同时，一二线城市面临无地可卖的境地，开发土地不足是造成一线城市房价高企的主要原因。目前，虽然一线城市在进行共有产权、廉租房等房屋供给，但刚需仍然较多，土地供应仍然不足。
从金融端来看，过去房价的上涨，除了自然的人口净流入以及土地供给的因素，还有很大一部分是由货币超发推动，过去十年，房价飙升，一二线城市年均涨幅超过15%，而广义货币M2的年均增速也高达15%，远超同期10%左右的GDP名义增速，如果再考虑影子银行，实际货币增速更高，货币供给远远超过经济的增长需求，超发的货币绝大多数被房地产吸纳。但目前，我国高层不断强调，不搞大水漫灌，由货币大放水支撑的房价大涨的时代已经过去，长期来看，未来一二线房价的年化收益会大幅的下行，从之前的年化15%逐渐回归到合理的区间，三四线城市的房价大概率会呈现回落。不过，今年受新冠疫情的影响，M2以及社融增速大幅上行，这可能会导致一线城市以及潜在发展较好的城市的房价上涨，不过在政策的控制之下，不会发生大幅上行。
整体来看，城镇化率空间变小，大水漫灌时代结束，未来房价收益率将呈现下行，房价会逐渐回归到基本面上，比如人口、土地供给以及政策等等。
对一二线城市以及核心都市圈，尤其是人口净流入较大的城市以及区域，未来房价的需求空间仍然存在，只要人口持续净流入，土地供给不大幅增加，未来房价有继续上行的空间，但收益率会呈现下行。
对三四线甚至五六线城市而言，目前人口基本呈现净流出的状态，地方政府的土地供给也相对充裕，未来房价大概率呈现缓慢回落的状态。
因此，中长期来看，房产的收益率会呈现下行，一二线城市以及核心都市圈的房价相比三四线城市的性价比更高。
市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。