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文 | 一千二百字（公号ID：word1200）
腾讯投资部门在业内有个诨号“南山区高盛”，因位于深圳南山区，至今投了800家左右的公司，而且主导腾讯投资的高管刘炽平和James Gordon Mitchell都是高盛出身，与这家投行渊源颇深。
上周发布的二季报，腾讯损益表中的其他收益净额达到86亿元，是历史上的一个高位，其中主要是与投资相关的收益，比如处置投资标的所得，或被投资公司的公允价值提升了。2020.6.30时，腾讯投资的上市联营公司的公允价值总计5500亿元，2019.12.31时是3347亿，说明半年来这些公司股票变动很大。这都强化了外界对腾讯“投行化”的印象。
但从他斥巨额资金并购游戏公司Supercell，到接管阅文集团，再到对搜狗发出收购要约，以及撮合所控制公司斗鱼和虎牙合并，腾讯近一年来的投资风格似乎发生了一些变化，更强调控制力。这是感官上的印象，那么具体的财务分析是否支持这种判断呢？腾讯未来的投资策略会大角度转向吗？这是分析的重点，也想借腾讯梳理一下财务知识中比较难理解的长期股权投资。
我在之前一篇文章《不止搜狗，财务分析腾讯为何并购持续高涨？》里已经简单分析过，腾讯加大并购是几个方面的原因：自由现金流充裕，全球债券融资成本处于低位，巩固领地应对未来不确定性。下面我们一步步拆解看，腾讯这些投资都流向了哪里，又回流了什么？
在资产负债表上，腾讯的对外投资体现在下图中蓝色部分，基本上包括两块：核算权益类收益的联/合营公司、以市场公允价值计量的各种金融资产，这些都是调整后的账面价值。
按照持股比例和影响力，长期股权投资可分成三部分：第一，持股比例低于20%时，投资被视为一种金融资产，以公允价值计量且变动计入损益表或其他综合收益表，好比买股票，涨跌要在财报里体现。但这些是纸面上的损益，股票升值了，还没卖出，收益没有落袋为安，这在美股中属于unrealized gains and losses的一种，即未实现损益。
低于20%又可以根据持有目的不同分成三类：1. 交易性金融资产，就是为主动交易而持有的股票等有价证券；2.可供出售的金融资产，就是不为主动交易而持有的；3.持有至到期的投资，比如债券，这种不确认未实现损益，但计利息收入。
第二，当追加投资，持股比例上升到20-50%时，就从金融资产变成联/合营公司的关系了，属于权益类投资，对被投资公司具有重大影响力。这时候不管被投资企业盈利还是亏损，投资企业都要按持股比例相应确认损益。蚂蚁集团与阿里巴巴之间就是这种关系；腾讯手上也有大批投资标的属于这类。
第三，当继续追加投资，持股比例提升到50%以上，就由权益类投资变成子公司了，这时候就要并表。在并表前要先剔除与子公司之间的内部交易。腾讯与阅文集团、TME腾讯音乐之间属于这种关系。
但在实际情况中，20%、50%并不是一个绝对标准，还要结合看是否对目标公司产生重大影响力或控制权，以及董事会里是否有自己的席位。比如腾讯二季度就因一位在某被投资公司董事会里的代表退休，该笔投资就从联营公司身份转拨成了金融资产计量，虽然持股比例没变，但不再产生重大影响力。再比如，腾讯对京东持股17.9%，但仍以权益法按比例确认损益。
所以，可以简单画一张图，随着持股比例及影响力的变动，会对投资进行重新计量，在交易性金融资产（或可供出售的金融资产）、联/合营公司、控股子公司三者之间转拨。接下来就看看腾讯具体的投资情况，涉及损益表、现金流量表、资产负债表、股东权益变动表（体现综合收益）。
先制作一张关于股权投资的现金流表格。由于季报中没有披露现金流的明细，无法查看投资相关的现金流金额，这里用季报后边附注中“于关联公司的投资变动”和“以公允价值计量且其变动计入损益/其他综合收益的金融资产的变动分析”对2020上半年情况做一个估算。
表中可见，腾讯大概是从2017年开始明显加大了对联营公司的投资，也就是20-50%、有重大影响的这部分标的，同年购买可供出售金融资产的力度也在提升，2017年腾讯股价涨幅翻了一番。这种投资手笔在2018年达到顶峰（2018年内股价整体跌幅为22.5%左右），并从2019年开始收缩。
2019年报显示 ，当年合计有189亿的联营公司投资在重新计量时被转拨出去了（图中橙色框），体现为括号里的负数，其中包括一家游戏开发商由关联公司转入附属子公司投资，对应转拨金额高达177亿，这家就是芬兰的Supercell；还有合计73亿由于投资性质改变，从关联公司投资转拨出去，变成了以公允价值计量且变动计入损益/其他全面收益的金融资产；同时有61亿“转入”的，由于被投资公司IPO，腾讯持有的优先股变成了普通股，从金融资产转拨成了关联公司，此外还因获得董事席位而从金融资产转成关联公司的。（61-177-73=-189）
2020年上半年也存在合计81亿这种转出，主要是虎牙从关联公司变成附属子公司后约52亿的转拨。相比，2015-2018四年里，于关联公司投资变动中的转拨都是正数，说明当时腾讯手上很多金融资产分别因追加投资、对方IPO时优先股转普通股、增加董事会席位等原因重新计量为关联公司了。
这样一对比，2019-2020上半年这段时期，腾讯在相对收缩了对联营公司的新投资时，将一部分关联公司变成了附属子公司，且并表处理，这是他以前不多见的。同时，他对交易类金融资产的购买也有一定收缩。由此节省出来的现金流加上发债券融资，被用来回购股票。
那么，这个变化影响到腾讯的投资回报了吗？由于其他收益净额中大部分是投资回报，这关系到腾讯经营利润的稳定性。
那要先看看他的投资收益主要来源于什么。我们制作一张腾讯投资收益表。由于互联网公司分红的很少，腾讯从被投资公司拿到的股息收入不多；而权益类的损益（分占联/合营公司损益）每年也没多少，因为这些公司通常没什么利润，一般也不会巨亏。这样看，投资收益最主要来自因股票升值、公司估值增加带来的公允价值收益，其次是处置投资标的所得（当被投资公司IPO时，腾讯把优先股转成普通股也视作一种“视同处置”）；而投资的减项主要来自对被投资公司业绩的减值准备。
从2017-2019这三年看，投资回报分别是177亿、173亿、139亿，略有下降，看明细2019年主要是因公允价值收益净额下降所致。另根据2020上半年“其他收益净额”明细估算出的投资回报大概是127亿，又有提升迹象。这说明，虽然腾讯愈发倾向于将一些关联公司变成子公司，将其从投资收益中“剔除”出去，但相比于关联公司投资和手握金融资产的庞大基数，这种变化对投资回报带来的影响很小。
这个投资组合(portfolio)大到什么规模呢？根据资产负债表上权益类投资+以公允价值计量且变动计入损益/其他全面收益的金融资产计算，截至2020.6.30其投资组合达到5411亿，2019年末为4396亿，2018年末为3692亿，2017年末为2756亿。
综上简单归纳下，腾讯的投资出现了一些变化，但短期内还没有达到改变风格的程度。其每年150-200亿左右的投资收益净额是其经营利润中的一个比较固定的增量。但另一边，随着并表公司的增多，腾讯在加深核心业务联动效应的同时，也会面临更多来自业务整合与人员管理上的考验，比如接下来的搜狗并购案，值得持续关注。