作者 | 丁景芝
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受到医药电商的剧烈冲击，传统连锁药店是否还具备投资价值，这一点备受投资者质疑。
A股上市的连锁药店前四强有4家，包括大参林（601607.SH）、益丰药房（603939.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ）。截至3月24日，从资本市场表现来看，市值最低的一心堂年后大涨36%，上涨幅度远超同类上市公司，目前市值270亿元，即将迎头赶上市值排行第三的老百姓。
和去年下半年的风头无两不同，连锁药房板块的上市公司除了一心堂，其他在年后只是微涨或微跌。一心堂的上涨主要还是源于3月16日披露的2020年年报，去年公司实现营业收入126.56亿元，同比增长20.78%；归属于上市公司股东的净利润为7.90亿元，同比增长30.81%。营收业绩双增长才是公司此次上涨的主因。
那么连锁药店这一风口已经过去了吗？从长远来看，连锁药房的上涨逻辑是否一如既往呢？
行业增长逻辑
头部通吃是医药连锁的典型特征。
连锁药房的增长逻辑从短期来看主要来自于连锁药房不断收购并购、“跑马圈地”带来的规模效应和对上游溢价能力的提升，以及通过精细化管理提升的利润率。
在线上药品电商对终端市场的抢占以及集采带来药品降价的大背景下，中小型药店和单体药店面临生存危机。而具备规模效应与品牌影响力的大型连锁药店相对药企议价能力更强，参考国际经验，头部通吃是医药连锁的典型特征，而当前大参林、益丰药房、老百姓、一心堂这四大上市连锁药房都在加快速度跑马圈地，展开头部之战。研究数据显示，连锁药店占零售药店的比例已由2012年的36.08%上升到2019年的55.34%。但对比美国2019年87%的药店连锁化率，国内市场还有待提升，行业将更趋向集中。
而连锁药房的增长逻辑除了自建、收购、加盟门店等方式带来的门店数量增长及营收增长外，中长期的成长逻辑要看目前的政策导向。
2021年1月11日，医保局发布了《医疗机构医疗保障定点管理暂行办法》和《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》，自2021年2月1日起施行。“两定”办法明确规定，定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品，也可以申请纳入门诊慢性病、特殊病购药定点机构。
2019年国内公立医院、零售药房、公立基层医疗的处方销售占比分别为 72.20%、12.30%、15.50%，公立医院的72.2%市场份额将会逐渐流向实体药店。处方药从医院流入药店，这为药品零售市场带来极大的潜在增量，而慢病、特殊病定点机构可以为药店带来精准、长期的客源及稳定的收入，也是因此，各大医药企业都信心满满，纷纷争取在资金和收购标的上的先机。
不过政策导向有利有弊，随着国家集采政策的实施，医院药房的药品也随之大降价，而连锁药店如想分一杯羹，在涉及集采的药品上，只有降价一条路可以走。
门店大扩张
并购只是第一步，提升门店效率才是重中之重。
门店扩张是零售药店发展的一大利器，一心堂市值虽为四家企业中最小，但门店数量却居于首位。截至2020年末，公司拥有的直营门店数量已达7205家，全年净增加门店939家。实际上，头部企业大参林、益丰、老百姓都在大肆扩张规模，截至2020年第三季度，大参林、益丰药房、老百姓门店数分别为5541、5496、6177家。平均来看，四家连锁药企2020年前三季度新增门店超过800家。
2021年这些药店还在继续加大扩张力度，3月3日，老百姓披露非公开发行A股股票预案，拟以非公开发行方式募资不超过17.4亿元。其中5.73亿元将用于新建连锁药店，该项目拟在湖南、江苏、内蒙古等15个省市自治区合计新建1680家门店。而公司的解释是医药零售行业的连锁化竞争越发激烈，抢占门店资源和医药零售资源是在这一市场中占据先机的必然选择。
新建门店需要选址、装修以及客户引流培育，无法短期内对业绩有所助益，远不如并购现有门店来的方便，因此，从年初开始，各大连锁药店开始带起买买买的节奏，老百姓于1月27日披露2.4亿元收购惠仁堂35%股权完成；2月8日老百姓披露6.8亿元收购人川大药房100%股权完成；一心堂3900万元收购山西百姓药业29家门店；国大药房以2.38亿元收购迪升药业持有的国大迪升大药房70%股权。看来今年并购还是会成为药品零售行业的主线，促进行业的集约化。
大参林也在2020年业绩预增公告指出，要通过“自建+并购+加盟”的方式，在2021年里新开1800至2000家门店。
不过，随着并购需求陡增，收购标的估值上涨，并购成本也相应增加，甚至可能超过公司的实际价值。老百姓收购人川大药房100%股权，作价6.8亿元，2019年、2020年1-8月，人川大药房营业收入分别为4.18亿元、2.95亿元，扣非净利润为3136万元、1992万元。收购市盈率为19.13倍，最重要的是并无业绩承诺。
医药零售行业当前平均市盈率约为40倍，中小连锁药店老板能够将未来20年赚到的钱一次性提取现金，何乐而不为。这样优厚的条件，虽然有助于快速拓展市场，但是100%股权收购本身不利于药房管理过渡，无业绩承诺也令公司背负沉重的商誉减值压力。截至2020年三季度，益丰药房商誉为31.26亿元，老百姓商誉为26.9亿元。并购的结果不可预料，有赢也可能有输。
而事实上，并购只是第一步，并购后的整合和赋能以及通过供应链和管理模式的植入提升收购药店的效率才是重中之重。
各显神通
大参林盈利能力最强，老百姓资金压力山大。
PE倍数一般代表资本市场的认可度，大参林、益丰、老百姓、一心堂的市盈率PE（TTM）分别为52.88、65.61、45.57、32.93倍，四家企业中益丰药房的市盈率最高，一心堂的市盈率最低。截至3月24日，益丰药房年内股价下跌5.81%，而其他三家均有所上涨，估值高恐怕是其下跌的主要原因。对比一心堂，2020年归母净利润为7.90亿元，同比增长30.81%，净利润增速超过预期。
市值最大的大参林也发布了2020年度业绩预告，预计2020年实现归母净利润10.54-11.24亿，同比增长50%-60%；扣非净利润10.01-10.7亿，同比增长45%-55%，整体和去年三季度增速趋同，符合投资者预期。对比来看，大参林2020年前三季度的销售毛利率和销售净利率分别为38.33%、8.39%，均高于益丰、老百姓及一心堂，最主要的原因是公司的产品包括传统的中西成药和非药品，还包括特色产品参茸滋补药材等高利润率产品，从而形成自身的差异化优势，而且，大参林大部分的门店为直营店，能享受到药物加成出售的利润，而加盟店较多的连锁药店只能享受到一次性的加盟费及较低的流量收入。与此同时，公司的净资产收益率达到18.78%，其他三家约在12%-13%之间。不过，公司的扩张效率较低，门店扩张速度不及老百姓和一心堂。
四家企业中，商誉最高的是益丰药房，2020年前三季度达到30.45亿元，一心堂商誉在10.79亿元，远小于益丰药房和26.9亿元的老百姓。
老百姓的扩张速度迅猛，使得公司的资产负债率为57.18%，为四家企业中最高，其中短期借款13.69亿元、一年内到期的非流动负债4098万元、长期借款1.26亿元，有息负债合计15.36亿元，货币资金仅10.27亿元。而在公司最近的定增计划中，超5亿元准备补充流动资金，用于降低负债规模和资产负债水平，缓解财务压力。从利润率的角度来看，毛利率和净利率最低的也是老百姓，分别为32.29%和5.92%，看来对老百姓而言，解决资金压力和提升利润率水平都极为重要。
从经营效率来看，2020年前三季度老百姓、益丰药房的存货周转天数为84.66天、87.2天远低于一心堂与大参林的102.76天、95.42天，存货周转最快。
而在连锁药店的扩张策略中，门店定位也在不断下沉，延伸覆盖的深度。2020年末，一心堂仅在云南16个州市就设有4284家门店，覆盖省会级、地市级、县市级、乡镇级，在云南省形成了高密度的网点布局，在云南全省形成品牌区域优势。
事实上，在医药电商的冲击下，连锁药店的投资价值遭到质疑。不过，在处方药外流的趋势下，DTP药房还是以实体店为主，且线上销售也成为连锁药店的发力重点。2020年一心堂的电商业务总销售达到1.97亿元，是2019年电商业务总销售的2.7倍。截至2020年末，一心堂O2O业务门店数达到4816家，覆盖率达到门店总数的66.84%，O2O业务覆盖面遍布10个省份及直辖市。
总体来看，连锁药房的地盘之争处于白热化，区域竞争也会愈发激烈，而企业制胜关键，就在于差异化、扩张速度、服务水平以及拥抱互联网的速度了。