董登新：优化上证综指的几点建议

　　优化上证综指的几点建议——让上证综指更好地成长、成熟

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　上证综合指数（简称“上证综指”）由上海证券交易所上市的全部股票组成样本股，包括A股和B股，包括ST股和*ST股，指数以总股本加权计算，反映上海证券交易所上市股票价格的整体表现，自1991年7月15日起正式发布。

　　上证综指以1990年12月19日为基日，以100点为基点。其计算公式为：

　　报告期指数=报告期样本股的总市值/除数×100

　　其中，总市值＝∑（股价×总股本数）

　　为保证指数的连续性，当样本股名单发生变化或样本股的股本结构发生变化或样本股的市值出现非交易因素的变动时，股票指数根据样本股维护规则，采用“除数修正法”修正原除数。修正公式如下：

　　修正前的调整市值/原除数=修正后的调整市值/新除数

　　其中：修正后的调整市值=修正前的调整市值新增（减）调整市值。由此公式得出新除数，并据此计算以后的指数。上证综指是A股市场最早诞生、最有影响力、最常用的股价指数。作为一个综合指数，上证综指最大的优点是指数样本股覆盖上交所全部上市公司，具有较高的代表性，但这同时正是它最大的缺陷所在。

　　如何优化上证综指编制方法，我提出三点建议，仅供参考：

　　（1）上证综指样本股应剔除全部B股

　　众所周知，B股市场是一个特定时代的产物，现已完全丧失存在价值；它以美元标价、而非人民币标价，这是一个另类市场，已经彻底边缘化，尽早关闭B股市场已是无法改变的事实。因此，B股市场对中国股市不具有任何代表性，必须从上证综指样本股中全面剔除。

　　（2）上证综指样本股应剔除全部ST股

　　大家知道，ST股或*ST股是一类特殊股票，它是垃圾股或退市概念股的代名词，已非正常股票，其中相当部分已丧失投资价值，它们随时可能失去持续挂牌资格，尤其是当“一元退市”规则大显神威之后，ST或*ST股票大多排队进入一元股或仙股行列，并开始步入预备退市的“死亡通道”，这样的股票如果继续纳入上证综指样本股，就会扭曲股指的代表性。

　　（3）上证综指应将总股本加权改为境内流通股加权

　　这一建议实际上有两层含义：第一，限售股不能交易，不能反映在真实的供求关系中，这部分限售股不应计入加权市值；第二，境外流通股不在境内交易，也不应计入加权市值。

　　实际上，股票总市值=“境内股票市值”“境外股票市值”。以A H股为例，建设银行(行情601939,)的总股本为2500亿股，其中，H股为2404亿股，A股为96亿股。

　　也就是说，许多大市值股票可能在多个国家或地区的股票市场同时挂牌，它的总股本与某个市场的实际流通股是两个性质完全不同的概念，如果将总股本作为某个市场指数计算的加权市值，这样的指数计算一定是不科学的，甚至是严重失真的。

　　因此，强烈建议上证综指在计算方法上，应将总股本加权更正为境内流通股加权，这样能够更加真实地反映市场供求关系及股价波动。

　　（4）新股纳入上证综指的时间安排区分两类情形

　　上交所新股发行上市有两种体制：一是科创板的注册制；二是科创板以外的核准制。

　　由于注册制发行新股在上市头5个交易日没有涨跌幅限制，交易更充分，供求更真实，股价更均衡，因此，科创板上市新股从第6个交易日就应该纳入上证综指的样本股。

　　然而，核准制发行新股存在“23倍发行市盈率”上限管制，而且在新股上市首日存在严格涨跌幅限制，由于人为压低发行价，因此，新股上市后大多有一个“补涨”的过程，也就是说，在核准制下，新股上市后都要连拉N个涨停板。根据过去经验，核准制发行新股上市后连拉涨停板的最高记录是30个交易日，为此，建议核准制发行新股在上市满30个交易日后，才能纳入上证综指样本股。

　　（5）指数权重再分配及权重上限再设计

　　由于上证综指采用总股本（总市值）加权，这直接导致金融股和地产股占据了超高的权重，并直接“操纵”了上证综指的涨跌。原因很简单：我国金融股、房地产股绝大部分都是超级大盘股、大市值股，而且它们大多在内地和香港两地同时挂牌（A H股），如果按总股本、总市值来加权计算上证综指，这显然会严重夸大A股权重作用。

　　与此同时，在一个高度“散户化”的A股市场，股民并不喜欢大盘股，尤其像工农中建四大国有银行这样的超级大盘股，它们的总股本居然高达2000亿股以上，这样的股票一般不受股民欢迎，股民认为这类超级大盘股不易操纵股价、不易短炒，因此，工农中建四大银行股的股性不活，股价波动区间很窄，但它们却在上证综指中占有极高的权重。相比之下，这样的大盘股也就变成了上证综指的“晴雨表”，它们的股价长不高，上证综指就长不大。这是一个怪圈循环！

　　截止2020年6月11日，上证综指行业分布及权重比例（其中个股权重均有上限制约）：

　　上证综指股本股数量及权重分配一览

　　行业划分

　　样本股数量

　　（只）

　　指数权重

　　（%）

　　金融地产

　　150

　　33.113

　　工业

　　414

　　16.104

　　主要消费

　　94

　　10.519

　　原材料

　　231

　　8.002

　　可选消费

　　298

　　7.994

　　医药卫生

　　110

　　6.442

　　信息技术

　　114

　　5.982

　　能源

　　51

　　5.481

　　公用事业

　　66

　　3.713

　　电信业务

　　29

　　2.649

　　合 计

　　1557

　　100

　　注：数据日期截止至2020年6月11日。

　　作为综合指数，上证综指既要真实反映上交所全体上市公司股价的总体走势，也要反映产业结构的转型升级及行业代表性。就目前的上证综指行业权重而言，金融地产及工业股合计权重竟逼近50%，而互联网企业及新经济公司的行业权重地位并不明显，尤其是自去年科创板推出后，上证综指应考虑在样本股行业权重分配上，可以适当调低金融地产股权重上限，并同时留给科创板公司更高的权重上限，这是值得我们认真研究的重大问题。

　　（6）成份指数——道指DJIA经验借鉴

　　道琼斯指数DJIA及标普500指数虽然都是成份指数，但它们却完全剔除了外国公司。尤其道指DJIA是一个仅覆盖30只成份股的指数，它不以市值为权重，却以股价为权重，这使得股价越高的股票权重越高，进而对指数影响越大，因此，在成份股的选择上，它剔除了极端高价股和低价股，并尽量保证成份股在股价和行业分布上的代表性，以此来表达其样本股的代表性。

　　在道指DJIA30只成份股中，辉瑞制药最新收盘价为33.75美元，其他29只成份股最新收盘价均高于40美元，而最高股价为苹果338.8美元。因伯克希尔股价超过27万美元，亚马逊股价超过2500美元，谷歌股价超过1400美元，它们属于“极端”高股价，因此，道指DJIA没有将其纳入成份股。与此同时，道指DJIA虽仅有30只成份股，但它较好地兼顾了其行业先进性及代表性，比方，1999年道指首次引入NASDAQ成份股。在目前美股十大市值股中，道指DJIA成份股仅纳入了苹果、微软、维萨卡、强生4只股票，却放弃了谷歌、亚马逊、facebook、伯克希尔、沃尔玛，这正是综合考虑股价及行业代表性所做出的选择。