兴业证券 李阳
公司上半年实现营收740.07亿元，同比提高3.3%;实现归母净利160.69亿元，同比增长5.31%，扣非后归母净利155.27亿元，同比增长4.04%。其中，二季度实现营收508亿元，同比增长23.47%，归母净利111.56亿元，同比增长21.55%，扣非后归母109.49亿元，同比增长21.72%。上半年销售净利率22.45%，同比提高0.65个百分比，Q2净利率22.97%，同比提高0.09个百分点。截止上半年，熟料产能2.59亿吨，水泥产能3.66亿吨，骨料产能5680万吨，商混产能300万立方。
吨指标方面，2020上半年公司水泥及熟料吨均价330元，同比基本持平;吨成本174元，同比下降1元;吨毛利156元，同比提高1.2元。吨期间费用19.7元(同比下降4.5元)，其中，吨销售费用12.7元(同比下降0.9元)，吨管理费用12.6元(同比下降2.3元)，吨财务费用-6.1元(同比下降1.8元)。(扣非后归母口径)吨净利110元，同比提高约8元，(净利润口径)吨净利118元，同比提高约11元。
销量方面，2020上半年公司实现水泥熟料合计净销量1.87亿吨，同比下降7.6%，其中自产品销量1.41亿吨，同比下降3.4%，贸易量4600万吨，同比下降18.4%。公司自产品销量变动优于全国整体(1-6月产量下滑4.8%)。成本方面，水泥吨成本174.5元，同比下降1.04元，主因占比53.17%的燃料及动力成本下降明显，公司自产品燃料及动力吨成本92.78元，去年同期97.53元，下降4.75元。占比24.45%的原材料单吨成本42.66元，同比提高3.57元，单吨折旧费用13.44元，同比微增0.72元。
期末资产负债率18.81%。货币资金充足，报告期末为616亿元，年初为549.77亿元。稳步推进海内外建设，产能持续扩大。西藏八宿海螺熟料项目已进入施工高峰期;并购芜湖南方水泥增加熟料产能450万吨，水泥产能160万吨，缅甸海螺投产等。报告期内公司资本性支出39.3亿元(全年计划100亿元)。
公司保持健康的资产负债结构，“海螺模式”构筑核心竞争力。短期随着淡旺切换，新设重点工程陆续开工，叠加地产新开工与施工需求，我们看好下半年量价表现。此外，公司积极布局骨料与海外，试点装配式建筑产业，呈现出龙头不断拓展能力边界，具备成长性。我们预计2020-2022年归母净利分别为355.09、362.72、367.39亿元，对应8月21日PE分别为8.9X、8.7X、8.6X，建议维持“买入”评级。
风险提示：雨水天气变化不及预期;基建项目落地不及预期。