穿越迷霧，尋找真相，永遠是投資永恆不變的主題。今天我們來看看為什麼市場長時間給予華僑城低估值？
華僑城2019年一些主要財務指標：毛利潤率56.58%，淨利潤23.89%，加權淨資產收益19.33%。並且這些優秀的盈利指標基本上年年如此，歲歲依舊。巴菲特曾經説過“根據財富雜誌在1988年出版的投資人手冊，在1977年到1986年間，1,000家公司中，只有25家能夠達到優異業績的雙重標準，即過去10年平均淨資產收益率超過20%，而且沒有1年低於15%。這些超級明星企業同時也是股票市場上的超級明星，過去10年，25家公司中的24家公司股票表現超越標準普爾500指數。”也就是説美國公司在這期間只有2.5%的公司滿足了“10年平均淨資產收益率超過20%，而且沒有1年低於15%。”我想在我們的A股，能夠滿足這樣一個嚴苛盈利能力指標的公司應該也是屈指可數，而這些公司的股價表現理應一騎絕塵（投資者完全可以去找一下對標這樣盈利能力的公司以及股價表現），但華僑城作為其中的一員（最近10年加權平均淨資產收益率19.58%，而且沒有1年低於15%），其股價表現被硬生生地按在地板上，成為了少有沒有跑贏大盤的“優秀”公司之一。目前華僑城的市盈率4.08，扣非市盈率5.03，不僅遠遠落後A股300指數平均市盈率，也落後於整體或幾家頭部房地產公司的市盈率。
市場到底怎麼了，它是不是看到了華僑城投資者沒有看到的另一面。
芒格曾經説過“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，然後年末你可以拿走所有利潤；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然後你指着所有的廠房設備對股東們説：這就是你們的利潤。我恨第二種生意。”
既然華僑城的盈利肯定沒問題，那是不是華僑城的生意屬於芒格老先生提到的“第二種生意”呢？
我們還是先來關注華僑城的生意模式。無論華僑城怎麼訴説她的故事，總離不開其“旅遊 地產”的雙軌並行發展模式，往簡單地來説就是用旅遊勾地，地產獲得高於市場普通房地產開發企業的超額利潤，再反哺旅遊。這樣週而復始，致使旅遊資產不斷沉澱下來，最終實現永續經營。
這種生意模式有問題嗎？我們剝繭抽絲試着去尋找答案。
之前我也寫過幾篇關於華僑城的文章，華僑城的地產業務毫無問題，以前開發週轉慢的問題也在不斷改進中，如果有問題可能也就出在文旅業務上，加上財務報表始終對這一塊資產的盈利狀況躲躲閃閃，讓市場感覺迷霧重重，莫衷一是。
但無論如何，作為華僑城高層最看重的經營業務，再怎麼掩藏還是會透露出蛛絲馬跡，於是文旅部分的沉澱資產便成了我們追蹤的主要目標。至於其中的緣由接下來都會講到，首先我們還是先來了解一下華僑城每年的利潤到底有多少沉澱下來變成文旅產品，只有這個比重夠大，那麼研究沉澱資產才有必要。
由於限於財務報表的不透明，我們只能根據已有的數據作一些簡單地呈現：一是隻討論表內的，對於合併報表中的長期股權投資中的沉澱資產不作討論。二是沉澱的資產不考慮負債的因素。歸根到底這只是一個思路，譬如數據提示沉澱資產幾乎等同於利潤了，也並不表示利潤全變成沉澱資產了，因為沉澱資產完全可以使用一部分負債，事實也的確如此。
2019 年，華僑城實現淨利潤 143 億元，減去“對聯營和合營企業的投資收益”5.7億，也就是137億。而沉澱資產的去向主要是三個：固定資產，投資性房地產和無形資產。 分開來説説華僑城的這三類資產。數據從粗不從細，因為也沒有必要分得很細，因為“投資性房地產的用途改變為自用時，自改變之日起，將該投資性房地產轉換為固定資產或無形資產”，所以就不按報表裏對這些資產的嚴格界定，我只是從我的理解角度來闡述這些資產的情況。
1、固定資產：
就是華僑城的景區公園（包括歡樂谷、歡樂海岸）和大部分酒店資產，它們一個共同的特點是收入來源主要來自運營。
固定資產有：房屋及景區建築物，機器設備 ，運輸設備 ，電子設備 ，其他設備。2018年末賬面原值是267億，其中前二者分別是156億和77億，2019年增加23億。折舊（包括一些處置或報廢、合併範圍變動)後的會計數值：2018年末145億，2019年末158億。
也就是説固定資產2019年增加23億，當年減值10億，淨增加13億。相當於新增加值有45%被折舊了。
2、投資性房地產：
主要是用於出租或升值的房地產，譬如辦公，商業等用於出租的物業而不產生運營收入的物業，譬如歡樂海岸的一些商業業態的物業和辦公樓等。
投資性房地產有已出租的土地使用權、持有並準備增值後轉讓的土地使用權、已出租的建築物等。2018年末賬面原值是86億，2019年增加69億。折舊後的會計數值：2018年末67億，2019年末132億。
也就是説投資性房地產2019年增加69億，當年減值4億，淨增加65億。
應該説2019年投資性房地產的增加數無論從比例或者絕對額來看都非常高，但考慮到華僑城近幾年加快了文化旅遊的開發進程，我們認為沉澱資產的數額可能確實會遠遠高於之前的一些年份，這些有待以後進一步考證。
3、無形資產：
多數為固定資產相關聯的土地使用權資產，就是一些景區公園的土地使用權。而用於出售的開發土地都被列入存貨，並不屬於無形資產範疇。
無形資產這裏指土地使用權，2018年末賬面原值是87億，2019年增加15億。攤銷後的會計數值，2018年末75億，2019年末88億。
也就是説無形資產2019年增加15億，當年攤銷2億，淨增加13億。
小結：1、以上三項在2019年淨增加：13 65 13=91億，佔扣除“對聯營和合營企業的投資收益”後的淨利潤137億的66.4%，也就是説2019年華僑城淨利潤的2/3作為文旅資產被沉澱下來了。如果不考慮折舊因素實際新增加為：23 69 15=107億，佔比當年利潤的比例就提高到78.1%，所佔比例確實很高。2、我們還可以算一下沉澱的三項資產2019年財務數據合計是：158 132 88=378億，也佔到扣除後的股東權益 806億（股東權益949億-長期股權投資143億）的46.9%，也就是折舊後的沉澱資產快佔到股東權益的一半了。3、沉澱資產確實已經成為華僑城利潤的主要去向。儘管考慮到負債，華僑城目前的總資產/淨資產為4.20，沉澱資產的質量從短期來看還是無關緊要，但資本市場永遠瞻望的是未來，那麼代表未來的這些文旅沉澱資產對於華僑城的重要性也就不言而喻了。
為什麼華僑城沉澱的資產質量或者盈利情況好壞對華僑城的價值將起到至關重要的一環。我舉個簡單的例子來講講其中的邏輯。
1、一個人的薪水很高，高過身邊所有的人，肯定是件好事。這就好比是華僑城用文旅勾地獲取便宜的住宅用地，開發後的毛利潤和淨利潤遠遠好過同行，説明華僑城的盈利能力很強。
2、但事情並非到此為止，假如這個人薪水高有一個條件是必須除了日常開支用差不多全部薪水去買指定的商鋪 ，否則就不給高薪水了。華僑城也同樣，勾地開發住宅同時必須開發文旅，並且開發完以後資產沉澱下來必須自己經營，不能一賣了之，否則 後續就不可能有文旅勾地一事，因為各個城市的地方政府都不是傻子，也不會平白無故地獨獨給予華僑城優惠的土地資源而不給其他房企。
3、所以這個商鋪的租金收入如何就成了關鍵，如果這個商鋪的長期租金收入回報率不如貸款利率，那麼這個人就不會去採用貸款方式，因為越貸款越傷害自有資本的回報率。那麼理論上持有現金不買商鋪肯定是更佳的選擇，而購買商鋪就變成了價值毀滅行為。
從這個意義上來説商鋪對於這個人來説就是低效資產，是其利益的扣分項，那麼這個人之前的高薪水就失去了意義，可能還不如那些領取低一些薪水而不被指定去購買商鋪 的人更有價值。
但反過來如果這個人投資的商鋪回報率是高於貸款利率，那麼這人每年的薪水的再投資以及加槓桿後回報率就會高於直接持有現金或理財收益率，並且理論上他加的槓桿越高他自有資本的收益率即ROE就越高，那麼他持有商鋪肯定比持有現金或理財更加有效，那麼購買商鋪就成了加分項，比只擁有高薪水而不買商鋪 的人更有價值。
這就是目前華僑城面臨的境況，如果華僑城的文旅沉澱下來的資產回報率高於貸款利率，那麼加了槓桿後的ROE就會遠高於貸款利率，也意味着文旅的沉澱資產自身的價值就會大於單純留下現金的價值，那麼沉澱文旅資產不僅不是累贅而且變成需求，多多益善。那麼華僑城不僅作為住宅開發這塊業務的估值應該比一般房地產開發企業高估些(因此高高在上的高毛利率相當於茅台之於一般白酒企業)，而且文旅資產應該單獨給予作為有效資產予以估值，其估值理應高於簡單地持有現金。
事實上文旅資產的價值不單單是盈利能力還有其資產本身，華僑城的文旅資產都是按成本法計價且每年折舊，其市場價值遠遠高於其成本價值，並且這個比值在我眼裏不是2、3倍可能最高的超過10倍。這個可以另起一文予以討論，不是本文的重點，並且對於目前的估值來説毫無意義。
就如有一筆1億的現金是屬於你的，但你長期不能動用本金而只能佔用其收益，那麼收益的情況才是你真正要關心的，如果收益率只有1%即100萬元，那還不如擁有每年給你創造15%收益率只有1千萬的資本，或者甚至這筆錢根本不用屬於你，而你仍可以使用並佔有其收益 ，這就是為什麼巴菲特喜歡 浮存金的道理。
其實這些道理都很淺顯，但在投資上很實用，巴菲特從猿進化到人就是從重視資產數量向注重資產盈利能力的轉變，事實上就是一個質的飛躍，沒有這個飛躍，老巴就不可能投資喜詩糖果、可口可樂、蓋可保險、吉列以及華盛頓郵報等，估計現在還深陷於煙蒂股的泥潭，也就沒有如今寵大的伯克希爾哈撒韋公司。有點扯遠了。
總結一句話就是：如果你可以長期無償使用一筆資金，那麼這筆錢相當於就是你的錢了，如果你長期不能使用你的資金，這筆錢相當於就消失了。就如你借給別人一筆錢，而別人遲遲不還你並且沒有時間表，我估計壞帳的概率就很大，就是在很多年之後真的還你了，那麼折現到當下可能 也是很少了。
上面説的這麼多，下面才轉入真正的主題，華僑城的文旅資產到底盈利能力如何？
1、公園資產的盈利情況
2、投資性房地產的出租情況
截至 2018 年底公司投資性房地產情況（單位：萬平方米、萬元）
酒店資產由於沒有相應的數據，我們無法列舉其詳細的經營情況。
綜上所述，$華僑城A(SZ000069)$沉澱的資產盈利情況良好，並且過了我們預先設定的高過公司融資成本這個篩子，我們完全可以認為華僑城沉澱下來的資產收益 情況是好於直接持有現金，因此華僑城沉澱資產是低效資產可以被 證偽，並由此認定給予華僑城低估值是沒有任何依據的。
希望華僑城管理層能夠提供更多相關文旅資產的信息，不要再讓市場永遠 處在猜測的狀況。也許這些沉澱資產公佈真面目之日，也是華僑城股價起飛之日，也只有時間才是最後的見證者。
本人持有華僑城，難免有傾向性的想法，不構成投資建議
/xz